零售行业：百货业的第二个春天已经来临

　　国金证券 张彦

　　投资要点

　　07年国内需求旺盛的趋势不变，1-5月社会消费品零售总额同比增长15.1%，为近几年新高，我国的批发零售业增长水平居于世界各国增长前列。物价上涨加速是当前推动消费增速持续走高的重要因素，但4月份消费者信心指数已止跌回升，消费者信心基本保持平稳。

　　一季度百货类上市公司主营业务收入同比增长14.55%，净利润同比增长17.06%。百货业态已摆脱2001年至2005年业态的低迷阶段，处于上升通道之中，我们的依据是：

　　居民消费升级是百货业的增长的推动力，其擅长经营的品牌服装、化妆品等商品，主要满足顾客的心理需求，属于享受型消费。考虑到我国消费升级呈现出持续性的特点，这使得百货业景气周期得以延长，我们认为百货已迎来业态第二个快速发展期；业态自身实现了创新式发展，实现传统百货转向现代百货的转变，成为品牌商品的分销渠道；

　　随着业态转型，百货店与超市、家电连锁经营的商品差异性越来越大，超市、家电连锁对百货的冲击在减少；..真正的欧美百货巨头目前都没有正式进入中国。亚洲最有实力的日本百货公司也发展缓慢，外资竞争压力大大低于超市业态，对国内百货企业形成压力还存在一定的时滞。

　　对行业的趋势我们的判断是：..联营模式今后仍是百货店主流的盈利模式，自营业务、“买断”经营也是百货店对赢利模式改进的探索。

　　百货业态今后细分趋势愈加明显，一种是向多元化、综合性发展，另一种是向主题型、职能型发展。我们认为多元化、综合性百货店内生性增长显著，而主题型、专业型百货店连锁发展较为显著。

　　百货企业连锁发展较弱的现状短期内难以改变，区域市场上的百货龙头企业随着本区域销售市场的不断增长和企业网点渗透度的加强，其业绩提升的空间会高于全国性公司与单体百货。

　　行业整合将是业态发展的必然趋势，在优势企业和外资企业的并购扩张下，百货行业集中度将逐渐提高，并带动行业利润率水平的上升。

　　百货店是其中一个业绩增长持续、未来呈现快速发展的业态，我们关注以下几类公司：

　　定位清晰，经营方向明确的公司。此类公司具有较强的业态创新能力，能够保证其业绩增长持续、稳定。重点关注广州友谊、新世界。..区域性百货龙头企业依旧是我们关注的重点。关注百联集团、银座股份。

　　关注行业并购整合的机会，我们建议投资者在投资中重点关注有可能带来资产注入的公司，主要关注重庆百货、银座股份。

　　行业回顾

　　国内需求旺盛的趋势不变

　　2007年5月份社会消费品零售总额同比增长15.9%，增速比上月提高0.4个百分点，1-5月共实现消费品零售总额35018亿元，同比增长15.1%，为近几年来的新高，我国消费品零售总额保持迅速增长势头，物价上涨加速是当前推动消费增速持续走高的重要因素，但1-5月实际增速比去年同期也高出0.2个百分点，消费持续增长的动力相当稳健。

　　CPI成平稳上升的格局，居民对未来消费仍然保持较高的信心

　　1-5月物价指数明显上升，具体分析物价指数变动原因，主要源于食品价格的上涨。对于大多数零售企业而言，这一变动对企业的销售及利润情况影响有限。

　　07年以来我国消费者信心指数有所下降，但到4月时已止住下跌趋势，从总体来看，消费者信心仍基本保持平稳，对社会消费负面影响不大。

　　我国零售业整体处于高速发展的阶段

　　我国批发零售业1-5月份累计实现收入29553.7亿元，同比增长15%，预计全年将保持在14%左右，与世界其他国家相比，我国的增长速度居世界居前列(但人均零售额偏低)。我国内需潜力巨大，我们预计行业增长势头今后仍将保持。

　　百货进入业态快速发展期

　　06年百货业态整体表现抢眼，销售收入与销售毛利率均出现同步上升的趋势。中国百货商业协会的统计显示，2006年该协会214家会员百货店的总营业额同比增长18.8 %，而利润同比增加19.8%。

　　我们认为百货业态整体回暖趋势明显，销售净利率、资产收益率、毛利率逐步回升，开始摆脱2001年至2005年业态的低迷阶段，即使在这一阶段整个业态总资产同比增长率仍保持在10%以上，投资的增加为今后业态的发展奠定了坚实的基础。

　　07年百货店整体发展的势头继续保持，一季度百货类上市公司主营业务收入同比增长14.55%，净利润同比增长17.06%。

　　我们对百货业今后发展的判断：

　　百货店已迎来快速发展时期，未来三年销售将保持在12%-15之间的增长速度，与社会消费品零售总额增长速度大致保持一致。考虑到我国消费升级具有持续性的特点，我们认为百货业景气度将延伸今后5-8年，未来五年将是百货业黄金发展期；

　　从发达国家百货业发展规律来看，百货业增长具有明显的“阶段性”特征，高增长主要体现在工业革命的中后期，尤其是后期向后工业革命期的转变阶段。而我国的大城市已经开始进入工业化中后期阶段，因此该阶段是百货的快速发展期，而过了这一阶段，百货企业将进入新的收入和盈利不稳定的阶段。

　　我们的依据由传统百货转向现代百货，业态实现了创新式发展

　　百货零售已经基本实现从“品种齐全，薄利多销”经营到“专而精”的品牌经营转变，与品牌供应商建立合作，成为品牌供应商的分销渠道和服务平台。顾客在购买这些商品的过程中，不仅享受商品本身带来的快乐，同时也享受到购物环境、高附加值的服务带来的满足。从传统百货转到现代百货，百货业整体焕发了生机。

　　进入07年，百货经营的理念继续调整，品牌高端化趋势越来越明显，商品结构调整不断加快，百货已成为品牌商品的代言人。

　　超市、家电连锁对百货的冲击在减少，竞争格局已经形成..由于连锁超市、大卖场、家电专业店等新业态的涌现，使得传统百货丧失了零售市场的主导地位。但是随着自身业态转型，百货店与超市经营的商品差异性越来越大，二者商品结构重叠度缩减到25%左右，今后重叠度越来越小，百货与超市相对独立的竞争环境越来越明显。

　　家电产品销售曾经受家电连锁冲击，从百货公司退出，但是家电销售有重新进入百货商场的趋势，但是百货商场家电销售定位高端市场，与百货商场内其他品牌商品一样，能够接近高端消费群体。

　　居民消费升级是百货业的增长的推动力..消费升级是社会消费增长的主要因素。我国城镇居民的消费结构开始发生跨越性变化，居民消费从生存型向享受、发展型转变，享受型和发展型消费热点将支撑消费品市场持续活跃与稳定增长。

　　百货业是消费升级的主要得益业态之一，其擅长经营的品牌服装、化妆品等商品，主要满足顾客的心理需求，属于享受型消费。作为中高挡消费品主要销售通道，百货在整个产业链条中的赢利能力逐步增强。我国消费升级呈现出持续性的特点，这使得百货业景气周期得以延长。

　　百货业外资进入的力度大大低于超市业

　　欧美国家进入中国的零售业态以大型综合超市为主，真正的欧美百货巨头如美国的Sears、加拿大的Huddson＆Bay、法国的Lafayette、英国的哈罗斯、Selfridges等都没有正式进入中国。亚洲最有实力的日本百货公司在中国试水，但发展速度缓慢。

　　法国的Lafayette、英国的哈罗斯等对国内市场已表现出极大的兴趣，我们预测2007年外资将加大进入我国百货力度，推动行业加快整合，但由于国外百货业对中国市场消费情况需要进一步熟悉、适应，对国内百货企业形成压力还存在一定的时滞，因此我们认为未来五年国内百货业仍然面临一个相对宽松的市场环境。

　　我们对百货业态发展趋势的判断主流赢利模式保持稳定，新的经营方式将深入探索

　　联营模式占到百货店销售的70%-90%，该模式今后仍是百货店主流的盈利模式。联营的实质是变相的租金，百货店依靠经营策划、整体形象定位，为品牌经营商提供经销平台，为品牌经营商提供服务，与品牌经营商共同分享经营利润。赢利模式的稳定有助于百货店经营业绩的持续稳定发展。

　　部分百货07年开始加大自营商品采购的力度，尝试“买断”经营，派买手到各地采购，做知名品牌的总代理和总经销商。事实上，以买断经营为主的业务能够大幅提高门店商品的毛利率，是经营差异化、个性化的必要手段，也是百货店对赢利模式改进的探索。自营要求采购部门具有较高的市场预见能力和采购水平，其发展是一个长期的系统工程，需要一个合理的培育期。

　　百货业态创新将继续，细分趋势愈加明显

　　业态进一步细分主要在于消费分层越来越清晰，尤其是追求时尚、尊贵、新奇体验的消费群体不断壮大，因此使百货店经营再次分化，出现了众多百货店类型。业态进一步细分体现了门店较为明确的市场定位，是百货业成熟的标志。

　　07年百货业态细分趋势愈加明显，门店在不断调整市场定位。业态细分我们归纳为两种方向，一种是向多元化、综合性发展，另一种是向主题型、职能型发展，我们认为这两种方向其今后发展的途径是不尽相同的，多元化、综合性百货店内生性增长显著，而主题型、专业型百货店连锁发展较为显著。

　　连锁扩张的进程仍相对缓慢，区域性公司业绩提升空间会比较高

　　我们认为百货企业连锁发展较弱的现状短期内难以改变，门店数量的增长速度要慢于超市和电器专业连锁店的增长。但百货店一旦开店成功，则防守性也很强，短期内，竞争对手很难夺取成功门店的客流量。

　　目前选择全国分散布点扩张的，主要以百盛、太平洋等强势外资品牌为代表。内资百货开展连锁成功企业的数量极少，王府井是其中代表。

　　限制百货连锁发展的主要因素是：

　　与超市、专业店相比，百货的供应链是所有业态中最短的。百货的供应商是个品牌不同区域的代理商，跨地区发展门店要与不同区域的代理商分别谈判，规模效应难以形成，在销售终端没有协同效应；..百货店是最本土化的产业，即使在同一个城市，每个分店都需要单独定位；

　　百货选址较为严格，需要借助商圈的竞争力达到吸引客流的目的，核心商圈租金的持续上涨部分地侵蚀企业的利润空间，抬高了商圈进入壁垒。

　　资金链因素。连锁发展的失败往往在于战线太长、扩张过快、对现金的需求没有给予充分的重视。

　　我们认为区域市场上的百货龙头企业，在当地具有较强的品牌优势和对供应商议价能力，随着本区域销售市场的不断增长和企业网点渗透度的加强，具有垄断性成长。今后区域龙头百货企业竞争优势地位仍将保持，其业绩提升的空间会高于全国性公司与单体百货。

　　行业集中度仍然很低，今后整合进一步加剧

　　2006年，我国连锁百强总销售额占社会批发零售总额13.39%(美国前10名零售企业的市场集中度在20%以上)，我国零售行业集中度比较低，而百货业行业更是如此，07年一季度前三大百货零售商百联、大商、王府井主营业务收入只占一季度批发零售总额的0.51%。整个业态呈现“群龙无首、强强割据”的特点。低集中度、高竞争使我国百货业态平均毛利率在17%左右，同国外百货30%的行业平均毛利率水平相比，存在较大差距。

　　行业整合将是今后业态发展的必然趋势，在优势企业和外资企业的并购扩张下，我们认为百货行业的集中度将逐渐提高，并带动行业利润率水平的提升。

　　投资策略

　　在国内需求旺盛的背景下，我们看好零售业的发展前景，而百货店是其中一个业绩增长持续、未来呈现快速发展的业态，我们的选股策略如下：

　　定位清晰，经营方向明确的公司。此类公司具有较强的业态创新能力，与业态发展趋势一致，能够保证其业绩增长持续、稳定。重点关注广州友谊、新世界。

　　区域性百货龙头企业依旧是我们关注的重点。区域市场上龙头企业在当地具有较强的品牌优势和对供应商议价能力，随着本区域销售市场的不断增长和企业网点渗透度的加强，具有垄断性成长。主要关注百联股份、银座股份

　　关注行业并购整合的机会，资产注入、并购整合是支撑公司业绩快幅上涨的另一推动性因素，我们建议投资者在投资中重点关注有可能带来资产注入的公司。主要关注重庆百货、银座股份

　　行业内重点公司简析

　　广州友谊：买入

　　市场当中唯一家定位于高档百货的上市公司，在居民消费升级与高档消费品市场不断扩大情况下，我们看好高档百货公司的市场前景，其今后将是一个快速发展的阶段。

　　现有门店内网点质量较高，生性增长显著，07年一季度同比增长20%左右，公司今后发展势头依然保持。

　　公司制定“五年发展规划”，表现出公司加快发展的战略意图，计划到2011年公司营业规模超过50亿元年均增速在20%左右，未来三年再确定两家门店。

　　我们认为广州友谊具备快速发挥的能力：

　　公司市场定位清晰，有助于公司把握今后经营方向；

　　公司有良好的管理团队，从公司的历史业绩来看，公司管理层对百货业经营理念日益成熟。而且公司已经实施股权激励，公司治理日趋完善；..有环市东路店、正佳店具有辐射力的网点资源，使公司内生性增长强劲；..具有较强的招商能力和品牌宣传力；..公司会员销售占比达到60%以上，拥有购买力的客户资源，凭借吸收高端会员来确保经营的持续稳定。

　　新世界：买入

　　公司从单体百货向综合消费圈转型，为新世界迎来业绩新起点。

　　从2005年中期，公司扩大经营面积，引进杜莎夫人蜡像馆、世嘉游艺城、等娱乐项目，并收购丽笙大酒店，公司实现单一百货向购物中心经营模式转变，为顾客提供一站式服务。新增功能吸引消费者进入百货店，最大限度的实现消费。公司功能的延伸是今后百货发展趋势之一。

　　公司的百货业务由中低档向中高档转变，公司的市场形象大为改善。随着公司经营的转型，与供应商谈判力度的加大，公司毛利率将近一步提升，商圈内充足的客流量为公司百货业务内生性增长基础。

　　北京城乡：买入

　　公司业绩来源于商业零售与商业地产两块业务。

　　公司商业地产业务07年将大幅提升公司业绩，公司先后投资中宇大厦及配套公寓项目的开发，并向酒店业拓展，而先前投资的军艺大厦、沈阳财富中心也进入投资收获期，预计商业地产将占到公司利润比例07年为51%，08年为57%。

　　公司商业零售业务整体经营稳定，共有3家门店，位置优越，均属于成熟门店，总共营业面积超过4.6万平方米，北京奥运会的举办将惠及北京城乡，推动公司商业零售业绩大幅提升。

　　益民百货：买入

　　益民百货的价值体现在旗下的古今内衣商业连锁业务和公司拥有的优质商业房产资源。

　　古今内衣为行业一线品牌，拥有近千家营业网点，销售网络基本覆盖全国，在“渠道为王”的今天，古今的销售网络渠道是其价值所在，也是古今引进国外战略投资者的优势，如果成功引进战略投资者，将提高古今内衣设计、研发、品牌营销策划等薄弱环节，带动古今内衣价值的重估。

　　公司拥有17.67万平方米的商业房产，大部分是处于淮海路商圈的特色房产。我们坚持从租金收益、改善价值和升值价值全面看待益民百货优质房产价值的观点。当前房产租金增长幅度低于市场增长，但其调整价值潜力比较大，通过对柳林大厦升级、霞飞新坊改建有望带动租金的上升。预计07年收到柳林商厦租金的可能性也很小，短期内公司租金收入下降，但是这不改变公司房产长期价值。公司房产重估价值在37.15亿，折合每股重估价值在7.31元，每股增值4.48元，公司房产升值价值明显。

　　当前公司价值主要由房产价值构成，但是如果古今内衣引进战略投资者成功，则将成为公司价格上涨得催化剂。

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