化工行业：盈利能力提升 关注成长 垄断

　　天相投顾 贾华为

　　行业增长有加快趋势，盈利能力提升。2006年，国内化工行业实现主营业务收入21694亿元，同比增长27.2%；利润总额1113亿元，同比增长20.3%。利润总额增速低于全国工业31%的平均水平。06年4季度以来，随着国际油价的回落趋稳，化工行业成本增幅高于收入增幅的态势在07年1季度得以改变，盈利能力提升。这符合我们之前报告对行业发展趋势的判断。从长期发展分析，化工行业的各项成本费用将呈上涨趋势，行业进入资源整合发展阶段。

　　化工板块上市公司06年业绩平稳增长。2006年，天相化工板块102家化工类上市公司合计实现主营业务收入1561亿元，同比增长16.95%；利润总额86.9亿元，同比下降3.71%；净利润46.8亿元，同比下降23.63%。业绩同比下降的主要原因是06年沧州化工(600722)、ST宝硕(600155)产生巨额亏损，两家公司合计亏损31.4亿元，占到化工板块亏损额的72.9%。如果将这两家公司剔除，则化工板块上市公司06年利润总额增幅在25.69%，净利润增幅8.38%。好于行业20.3%的利润总额增幅。07年1季度，化工板块公司业绩实现快速增长，主营收入同比增长27.5%，净利润同比增长40%。

　　化肥板块业绩增长好于行业整体。受各项原材料成本上涨影响，06年，国内化肥行业利润总额增幅仅为4.1%，其中，钾肥行业增长49%。2006年，天相化工板块16家以化肥生产为主业的公司合计实现主营业务收入331亿元，同比增长35.5%；净利润34.7亿元，同比增长6.12%。业绩增长好于行业整体。重点关注盐湖钾肥(000792)、云天化(600096)。

　　农药类上市公司质量仍有待提高。06年，农药板块公司实现主营收入151亿元，同比增长17.3%；利润总额9.96亿元，同比增长25.5%；增幅仍然低于行业水平。

　　化工新材料上市公司仍是化工板块亮点。

　　目前，天相化工板块上市公司平均动态市盈率水平在43倍(剔除微利、流通股加权)。我们认为从持续成长和垄断两个标准来选择公司，更能规避风险。重点关注烟台万华(600309)、新安股份(600596)、星新材料(600299)、广东榕泰(600589)、山西三维(000755)、盐湖钾肥(000792)、兴发集团(600141)、南岭民爆(002096)。

　　1.化工行业运行态势回顾

　　1.1成本增幅高于收入增幅的态势得以改变

　　2006年，化工行业承受了来自成本方面的压力，全年煤、电、油、气、运等成本均出现了大幅上涨。根据中国石油和化工经济分析的数据，全年化工行业亏损额达到204亿元，同比增长36.5%。

　　但从2006年四季度以来，随着国际油价的逐步回落，部分化工产品价格的上涨，行业整体的盈利能力开始启稳回升，到2007年1季度，行业整体成本增幅高于收入增幅的态势已经得以改变，产品毛利率水平提升。这符合我们在06年12月策略报告中对行业发展趋势的判断。

　　从06年4季度开始，行业增长呈现加快趋势。2006年四季度，化工行业实现主营收入6165.6亿元，同比增长21.96%；利润总额340.5亿元，同比增长22.8%；2007年1季度，化工行业现价工业产值同比增加32.3%，前两个月利润总额同比增长85.7%。我们认为，化工行业07年1季度的利润快速增长主要是由于行业景气阶段性回暖和上年基数较低所至，全年利润增速有望在20～30%的水平。

　　2006年，化工各主要子行业没有亏损，但分化加大。无机盐、有机化学原料、钾肥、农药、涂料、颜料、炸药及火工产品制造等子行业均保持了30%以上的利润总额增幅。氮肥行业利润总额同比下降。

　　2.化工板块上市公司06年业绩平稳增长

　　2006年，天相化工板块102家化工类上市公司合计实现主营业务收入1561亿元，同比增长16.95%；利润总额86.9亿元，同比下降3.71%；净利润46.8亿元，同比下降23.63%。

　　业绩同比下降的主要原因是06年沧州化工(600722)、ST宝硕(600155)产生巨额亏损，两家公司合计亏损31.4亿元，占到化工板块亏损额的72.9%。如果将这两家公司剔除，则化工板块上市公司06年利润总额增幅在25.69%，净利润增幅8.38%。

　　07年1季度，板块上市公司利润增速加快。2007年1季度，受原油价格下跌、化工产品价格上涨带动，行业整体盈利水平上升。天相化工板块上市公司实现主营业务收入404亿元，同比增长27.5%(剔除新股)；利润总额32亿元，同比增长48%(剔除新股)；净利润19.5亿元，同比增长40%(剔除新股)。我们认为，随着2季度原油价格恢复到60美元/桶以上以及上年基数的提高，2季度化工板块利润同比增幅将小于1季度。

　　3.主要子行业板块现状及发展趋势分析

　　3.1化肥板块业绩增长好于行业整体

　　3.1.1产销量稳步增长，尿素产能面临过剩

　　2006年，国内化肥产量总计达5304万吨，同比增长14.2%，表观消费量5671万吨，同比增长9.4%。产量增速大于消费量增速。

　　国内尿素产能到06年底已经达到5000万吨(实物量)，根据中国氮肥工业协会数据，07年仍将有300万吨产能投产，国内尿素产能趋于过剩。

　　好于行业20.3%的利润总额增幅。

　　06年，国内化肥产品价格基本保持稳定，但受煤、气、电、运费等成本上涨影响，除钾肥行业外，氮肥、磷肥毛利率水平均出现下降，使得化肥行业06年利润总额增幅仅为4.1%，远低于化工行业平均水平。

　　3.1.2化肥板块业绩增长好于行业整体

　　2006年，天相化工板块16家以化肥生产为主业的公司合计实现主营业务收入331亿元，同比增长35.5%；利润总额53亿元，同比增长15.6%；净利润34.7亿元，同比增长6.12%。总体表现好于化肥行业整体。

　　化肥板块上市公司业绩好于行业水平主要是由于化肥类上市公司大多是国内化肥生产各区域龙头企业，在规模、产品、资源掌控方面有优势。另部分公司实行肥化并举的发展战略，有效规避了产品单一的周期性风险，如云天化(600096)、沧州大化(600230)。

　　07年一季度，受国际氮肥、磷肥价格上涨以及国内春夏用肥高峰带动，国内化肥价格有所上涨，盈利水平有所回升。化肥板块上市公司07年1季度毛利率水平有所提升，一季度利润同比增长24.4%。

　　在投资建议上，我们建议关注抗周期性波动能力强、有持续盈利增长点的公司。

　　重点可关注：盐湖钾肥(000792)、云天化(600096)。

　　3.2农药板块上市公司质量仍有待继续提高

　　3.2.1农药子行业利润增长良好

　　国家支持新农村建设的相关政策出台以及国内经济作物种植面积的增加使得国内对杀虫剂、杀菌剂、除草剂的需求逐年增加，农药行业连续几年保持高速增长。2006年，国内农药行业实现主营业务收入729.5亿元，同比增长23.9%；利润总额41.6亿元，同比增长44.9%。是增长比较突出的化工子行业之一。

　　3.2.2农药上市公司质量仍有待提高

　　2006年，上市公司13家农药类上市公司中只有ST三农(000732)由于大股东欠款问题造成大幅亏损，其余全部盈利。将ST三农剔除后，其余12家上市公司实现主营收入151亿元，同比增长17.3%；利润总额9.96亿元，同比增长25.5%；净利润6.59亿元，同比增长23.2%。增幅仍然低于行业平均，农药上市公司质量仍有待提高。

　　2007年是甲胺磷、对硫磷、磷胺等五种高毒农药禁用的第一年。五种高毒农药空出的近10%的市场份额由谁来填补值得期待。我们建议关注华星化工(002018)，另中国化工集团旗下子公司沙隆达(000553)、大成股份(600882)也可密切关注。

　　3.3化工新材料上市公司依旧是化工板块亮点

　　2006年化工新材料类上市公司依然保持良好的增长势头。在我们所列的化工材料类上市公司中有半数以上在06年、07年1季度实现50%以上的净利润增长。国民经济持续发展、国家城市化建设加速为国内高分子材料创造了巨大的市场需求。以MDI、有机硅为代表的化工新材料业由于技术壁垒高、国内需求旺盛，我们仍看好其未来两年的持续快速发展。

　　3.4关注化工中小板细分行业龙头

　　公司化工中小板上市公司共有16家，分属12个不同的子行业。2006年，化工中小板上市公司实现主营业务收入101亿元，同比增长30.7%；利润总额10.4亿元，同比增长17.9%；净利润7.8亿元，同比增长13.7%。

　　4.化工行业：关注持续成长＋垄断的公司

　　目前，天相化工板块上市公司平均动态市盈率水平在43倍(剔除微利、流通股加权)，处在相对较高的水平。在这种情况下，我们认为可以从持续成长和垄断两个标准来选择公司，更能规避风险。

　　业绩的持续成长取决于公司经营和行业的发展前景，垄断可以分为技术垄断、资源垄断、政策垄断。

　　持续成长＋技术垄断：化工新材料板块。MDI、有机硅技术壁垒高，市场需求旺盛；氨基复合材料制作的仿瓷餐具在国内需求日益扩大；BDO、PTMEG的生产也有高的技术壁垒。重点关注烟台万华(600309)、新安股份(600596)、星新材料(600299)、广东榕泰(600589)、山西三维(000755)。

　　持续成长＋资源垄断：钾、磷等资源不足，拥有资源优势的公司是我们的选择。

　　重点关注盐湖钾肥(000792)、兴发集团(600141)。

　　持续成长＋政策垄断：民爆业仍是国家管制比较严的行业，根据国防科工委提出的发展规划，民爆业将鼓励优势企业进行重组整合，这为业内优势企业发展提供了一个很好的机遇。上市公司中有三家民爆企业久联发展(002037)、雷鸣科化(600985)、南岭民爆(002096)，重点关注南岭民爆(002096)。

　　传统低壁垒子行业资源整合的机会。我们认为化工行业所需的各种要素成本呈上涨趋势。在此推动下，行业将进行资源的重组和整合、优化产业结构、提升产业质量。

　　行业内的优势企业可通过重组整合得到远好于中小企业的发展机会。如中国化工集团旗下子公司的资源整合可能。