汽车行业：产销规模扩张 盈利能力下降

　　国泰君安 张欣

　　进入2007年，第一季度虽然产销依然保持增长态势，但是主营利润增幅却低于了主营收入增幅，主营利润率也出现一定幅度的下滑，表明整个行业所面临的形势开始发生转折，趋于严峻。这从经营活动现金流量净额的变化状况也能看出端倪。

　　伴随着二级市场股价的持续走高，相关上市公司的估值水平无论是PE还是PB也相应地水涨船高，系统性风险在进一步积聚，对此应引起投资者的注意。

　　由于2007年第一季度汽车业表现喜忧参半，全年很可能呈现前高后低的格局，因此在综合考虑各种影响因素后，维持对汽车整车行业“增持”的投资评级不变。同时考虑到目前汽车零部件行业上市公司的非典型特征，维持对汽车零部件行业“中性”的投资评级不变。

　　重点推荐：曙光股份(600303)。以目前沪深两市相关客车上市公司的平均估值，特别是宇通客车和金龙汽车两大客车龙头目前的PE已经达到40倍的水平看，给予客车行业相关上市公司25-35倍的PE还是较为合理和可取得，由此可已测算出曙光股份合理的二级市场价格应该在17-20元区间。因此在综合考虑大中型客车行业和企业的未来发展前景以及各项影响因素后，给予曙光股份“增持”的投资评级，目标价19.50元。

　　1.行业回眸

　　汇总统计分析显示，2006年一方面产销量创出历史新高，另一方面主营利润的增幅快于主营收入的增幅，主营利润率还有所提高，表明伴随着产品结构的调整、优化，整体经营形势还是相当不错的。相比之下，进入2007年，第一季度虽然产销依然保持增长态势，但是主营利润增幅却低于了主营收入增幅，主营利润率也出现一定幅度的下滑，表明整个行业所面临的形势开始发生转折，趋于严峻。这从经营活动现金流量净额的变化状况也能看出端倪。由于6-8月是汽车行业传统的淡季，因此更需要密切关注4、5两个月的相关数据，并将据此对行业评级进行适当调整。

　　由于市场竞争更趋激烈，因此相关企业的各项费用支出在持续增长，2006年同比增长23.58%，2007年第一季度同比增幅达到61.20%，其中整车业的增幅更是高达71.16%。从趋势看，2007年各项费用支出同比将有30%以上的增加。

　　再从生产经营情况看，由于市场竞争激烈，因此相关企业“赊销行为”更趋频繁，体现为各项应收款项在持续提高，占主营收入的比重2006年为18.31%，2007年第一季度高达51.83%，其中零部件行业的比例更是高达91.44%。同时企业的各项应付款项也在增加，2006年各项应付款项占主营收入的比重为35.32%，到了2007年第一季度猛然提高到了98.7%，“下游拖欠上游”的现象极为普遍，各企业都尽可能地通过占用他人资金的以缓解自身所面临的巨大压力。此外存货也在持续增加，虽然增幅基本稳定在40%左右，但是其占主营收入的比重2006年为18.3%，2007年第一季度迅速提高到47.96%。

　　目前汽车行业的资产负债率虽然基本稳定在55%左右的水平，但是由于存货等的增加，因此短期偿债能力还是出现了一定程度的下降。

　　伴随着二级市场股价的持续走高，相关上市公司的估值水平无论是PE还是PB也相应地水涨船高，系统性风险在进一步积聚，对此应引起投资者的注意。(汽车行业主要指标参见表1、表2)

　　2.行业公司评级行业评级：

　　由于2007年第一季度汽车业表现喜忧参半，全年很可能呈现前高后低的格局，但是依据国泰君安行业评级标准，同时考虑目前市场流动性过剩的时机情况，因此在综合考虑各种影响因素后，维持对汽车整车行业“增持”的投资评级不变。同时考虑到目前汽车零部件行业上市公司的非典型特征，和其在发展中受到整车企业压迫的时机情况，因此维持对汽车零部件行业“中性”的投资评级不变。

　　公司评级：

　　鉴于汽车板块相关个股目前的估值情况和目前的股价水平，已经无法按照合理的价值投资理念来对相关公司进行估值。经综合分析后可知，投资者关注的焦点仍应是细分市场具有优势和具有长期高分配回报的汽车企业。

　　不过由于短期相关个股累计涨幅已经较大，投资者应注意规避其中所蕴含的市场风险。在当前市场流动性过剩的大背景下，对于07年PE超过40倍的企业给予了“中性”的投资评级，而其他相关重点公司则维持“谨慎增持”的投资评级。