航空航天：有一定基础做大做强尚需时日

　　国泰君安 张欣

　　投资要点：

　　目前沪深两市共有5家飞机制造与维修类上市公司。主要从事的是轻型、小型飞机和教练机、直升机的制造。航空零部件企业更是主要以承接转包业务为主。自主发展大型、高附加值飞机以及诸如航空发动机等关键零部件的能力还极其薄弱，或者说在上市公司层面还不能得到体现。

　　分析显示，除洪都航空因全力于新型教练机(猎鹰L15)的研发，2006年主营收入和盈利有所下降外，其他飞机及飞机零部件制造企业2006年的主营业务及盈利都有较大幅度的增长，而且所有的飞机及飞机零部件制造企业的净利润均有不同程度的增长。但是飞机维修企业海特高新由于受航空公司压缩费用支出，调降航修单价等的影响，无论是主营收入还是盈利都出现了下滑，表明非主流飞机维修企业在市场竞争中的应变能力还不强，处于相对被动位置。

　　鉴于全球民用飞机在未来20年被的需求每年将保持在5%以上的增长，其中中国等新兴发展中国家的年均增长将会更高。在目前大中型民用客机主要由美国波音公司和欧洲空客公司“垄断”生产的情况下，伴随着民用飞机市场的增长，航空零部件的全球转包生产也将同时呈现快速增长的态势。而我国确定的自主发展“大飞机”的战略也给相关飞机及飞机零部件制造企业带来了历史性的机遇。

　　未来影响我国飞机制造与维修业发展的因素主要有原材料成本、

汇率、关联交易等。

　　对于目前飞机制造与维修类相关上市公司而言，主要面临两大风险：其一是相关公司股改后限售股份将陆续解禁上市流通，在增加流通性的同时由于股票供给的增加，会对二级市场股价形成一定压制的风险；其二是相关估值标准风险。虽然飞机制造与维修业未来发展前景乐观，但是作为一个成熟的产业，其市场估值标准已经确立，PE一般在35-40倍。而目前相关上市公司的PE普遍有所偏高，换言之股价已经体现其价值。

　　综合分析后给予“增持”的行业投资评级。投资者可重点关注西飞国际(000768)、洪都航空(600316)和成发科技(600391)。

　　1.上市公司基本状况

　　截至2007年4月3日，沪深两市共有5家飞机制造与维修类上市公司，其中：2家涉及飞机整机制造、2家以飞机零部件制造为主，1家为飞机维修检测企业。

　　虽然有2家飞机整机制造企业，但是主要从事的是轻型、小型飞机和教练机、直升机的制造。航空零部件企业更是主要以承接转包业务为主。自主发展大型、高附加值飞机以及诸如航空发动机等关键零部件的能力还极其薄弱，或者说在上市公司层面还不能得到体现。

　　分析显示，除洪都航空因全力于新型教练机(猎鹰L15)的研发，2006年主营收入和盈利有所下降外，其他飞机及飞机零部件制造企业2006年的主营业务及盈利都有较大幅度的增长，而且所有的飞机及飞机零部件制造企业的净利润均有不同程度的增长。但是飞机维修企业海特高新由于受航空公司压缩费用支出，调降航修单价等的影响，无论是主营收入还是盈利都出现了下滑，表明非主流飞机维修企业在市场竞争中的应变能力还不强，处于相对被动位置。

　　2.上市公司比较优势分析

　　鉴于全球民用飞机在未来20年被的需求每年将保持在5%以上的增长，其中中国等新兴发展中国家的年均增长将会更高。在目前大中型民用客机主要由美国波音公司和欧洲空客公司“垄断”生产的情况下，伴随着民用飞机市场的增长，航空零部件的全球转包生产也将同时呈现快速增长的态势。而我国确定的自主发展“大飞机”的战略也给相关飞机及飞机零部件制造企业带来了历史性的机遇。

　　西飞国际：在机翼制造(包括垂直尾翼、翼盒部件等)、地板梁组件制造、机身段制造和复合材料空气导管制造领域具有一定的优势。

　　改革开放以来，以西飞为代表的中国飞机制造企业通过为美国波音公司和欧洲空客公司提供相关飞机零部件产品，锻炼了队伍，培养了人才。目前西飞国际拥有大型超临界机翼整体数控喷丸成型技术，大型壁板、梁框、接头类零件数控加工技术。依托ARJ21新支线飞机的研制平台，掌握了复杂截面长绗成型、钛合金滑轨加工和喷涂碳化物涂层等关键技术，基本掌握先进的无图纸传递数控加工技术，初步具备大中型飞机零件综合加工生产能力，特别是在复合材料、特种工艺、大型钣金零件成型加工方面并已开始着手大直径薄壁导管数控弯曲成型技术的研发。

　　公司希望通过进一步做大做强航空零部件转包业务，同时加快自主产品开发，以200吨级大型飞机零部件为发展方向，全面突破相关生产技术瓶颈，使核心制造能力达到业内领先，成为世界级航空零部件供应厂商。为此，西飞国际将进行定向增发，大股东以资产认购股份的方式将飞机制造业务注入上市公司。同时完善现有飞机装备设施配套，引进机翼、机身数控钻铆技术，带动飞机装配技术的发展，提高飞机装配生产能力；通过补充现有飞机零部件制造的关键设备，形成系统配套；发展飞机内饰，提高复合材料转包生产能力。最终提高公司的飞机开发能力，使之成为飞机整机和飞机零部件的制造厂商。

　　哈飞股份：在军用和民用直升机、轻型飞机制造领域具有一定的优势。

　　但是无论是H425民用直升机还是动力三角翼飞行器，目前主要受制于发动机，需要依赖进口解决。而进口航空发动机又经常受到政治因素的困扰而使得企业的生产经营存在一定的风险。

　　洪都航空：在教练机、通用飞机制造领域具有一定的优势。同时公司参股天津中天航空工业投资公司欧洲空客A320系列飞机天津总装项目。

　　随着全球新一代军用和民用飞机的大量使用，要求教练机和飞行训练体系要同步跟上，因此新型教练机的需求大大增加，市场前景广阔。此外，随着经济的发展，通用飞机也将逐步扩大，市场潜力巨大，虽然目前通用飞机在国内的前景仍不十分清晰，但总体上正面临着难得的发展机遇。

　　作为我国教练机和通用飞机的专业生产企业，洪都航空新开发的猎鹰L15高级教练机的技术性能、技术创新和综合性能要优于国际同类产品，因此在国际市场上具有很强的竞争能力。而N5A通用飞机具有极佳的超低空飞行性能，操纵灵活，作业效率高，维护方便、经济性好，改进型N5A更是克服了老机型升限低，作业运输量小的弊端，同样具有较强的市场竞争能力。

　　成发科技：由于航空发动机与

火箭、导弹发动机不同，后者属于一次性使用的发动机，而前者需要成千上万次地使用，因此航空发动机的技术含量之高、制造难度之大可想而知。

　　由于航空发动机是飞机上磨损最快且经常需要维修更换的部件，因此航空发动机的质量就成为衡量现代飞机主要性能的重要指标之一。

　　目前国际上只有美、俄、英、法四国能够独立研制、生产航空发动机，其他国家所研制生产的飞机基本上都是采购这四个国家的航空发动机(或仿制其产品)。

　　我国航空发动机在仿制的基础上虽然近年先后开发出“昆仑”系列(主要用于歼7、歼8系列飞机)、“泰山”系列(主要用于“枭龙”系列飞机)和“太行”系列(主要用于歼10、歼11系列飞机)等较为先进的航空发动机，但主要都是用于军用飞机领域，且主要由沈阳黎明公司(成发科技股东之一)承担制造、装配，成发科技则主要作为发动机零部件(叶片、壳体件等)供应商参与其中，因此作为上市公司的成发科技尚不是航空发动机的生产企业。

　　海特高新：作为一家不依附于任何航空公司的专业航空维修企业，公司具有一定的综合能力和竞争能力。

　　虽然受到各航空公司压缩费用支出，调降航修单价等的不利影响，但是公司通过与

航空运输企业、其他航空维修企业和航空科研院校展开合作，以稳定公司的主营业务和盈利。

　　截至到2006年底，全国民航飞机在册数量达987架，预计到2010年可达1600架，因此航空维修业的发展仍将处于高速阶段，面对迅猛发展的中国民用航空业，随着飞机数量的增加，维修市场蕴含巨大的潜力，空间广阔。

　　随着国家相关政策的放开，外资和民营资本开始进入民用航空运输领域，诸如奥凯、春秋、鹰联、东星东海等航空公司的出现，他们的维修将多采用外包的形式，有专业飞机维修公司承担，因此给海特高新带来了新的机遇。

　　3.影响因素分析

　　通过对飞机制造及维修行业的分析得知，未来影响我国飞机制造与维修业发展的因素主要有：

　　原材料价格等成本因素：飞机及飞机零部件制造主要采用铝合金型材、钛合金型材、不锈钢、复合材料、特种材料等。由于近年来铝及铝合金等原材料的价格直线上升，增加了相关企业的成本压力。

　　汇率因素：由于我国相关飞机及飞机零部件制造企业近年来承接了大量的国际转包业务，因此人民币的持续升值势必会影响到企业的收益状况。

　　与大股东的关联交易因素：目前飞机及飞机零部件制造类上市公司与大股东的关联交易占很大的比重，伴随着主营业务的增长，各项应收应付也在同步增长，进而可能影响到企业的业绩。

　　市场竞争因素：虽然我国飞机及飞机零部件制造业这些年来通过承接国际转包业务等有了较快的发展，但是整体实力依然较弱，相关飞机及飞机零部件产品主要依靠价格优势参与竞争。而飞机维修业务在三大航空公司拥有自己的维修体系的情况下，专业航空维修公司只能拿到小航空公司、民营航空公司等的业务订单，面对航油涨价，航空市场竞争加剧，盈利空间被大大压缩的现实，专业航空维修企业同样面临相当大的市场竞争压力。

　　4.相关风险分析及投资评级

　　航空业，特别是民用航空业作为“朝阳产业”，其未来的发展前景十分广阔，因此仍值得投资者关注。

　　不过对于目前飞机制造与维修类相关上市公司而言，主要面临两大风险：

　　其一是相关公司股改后限售股份将陆续解禁上市流通，在增加流通性的同时由于股票供给的增加，会对二级市场股价形成一定压制的风险。其中海特高新2007年的压力最大，而哈飞股份2009年的压力最大。(参见表5)

　　其二是相关估值标准风险。虽然飞机制造与维修业未来发展前景乐观，但是作为一个成熟的产业，其市场估值标准已经确立，PE一般在35-40倍。而目前相关上市公司的PE普遍有所偏高，换言之股价已经体现其价值。(参见表6)

　　对于飞机制造与维修类相关上市公司，当前关注的焦点在于大股东可能的资产注入，这主要是通过进行定向增发等方式实现，一来可以减少关联交易，二来可以较大幅度地提升上市公司的经营业绩。

　　因此综合分析后给予“增持”的行业投资评级。投资者可重点关注西飞国际(000768)、洪都航空(600316)和成发科技(600391)。

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