国泰君安：资产注入题材需理性看待

　　刘兆萍 国泰君安

　　摘要：

　　资产注入(包括整体上市)是自上而下的，显示的是股东尤其是控制性股东的意志，其进程不仅中小投资者不掌控，上市公司本身也难以掌控。资产注入预期驱动的股价上涨，实际上有大股东和中小股东博弈的色彩，整体的市场定价越理性，资产注入的环境越宽松，交易会越活跃。

　　如果沿用2006年以前会计准则，沪东重机的资产注入，并不如此显然地增厚每股收益，中船集团以帐面价值23.7亿元的资产作价92.6亿元，认购新增股份，在原来的会计准则中沪东重机将因此产生68.9亿元的“合并价差”借项，按照十年摊销的原则，每年摊销6.9亿元，相当于税前利润每股减少1元。

　　上市公司资产注入对盈利增厚的幅度，与市场的估值水平相关，与注入资产的规模相关，与资产的盈利能力和定价水平相关。

　　如果注入的资产为非同一控制人所有，未来公司将存在很大的资产减值风险，从而对利润造成重大不利影响。资产注入的效应目前看是锦上添花，但未市场行情逆转或行业进入低迷阶段时或将表现为落井下石。另外，注入资产的估值水平水涨船高，可以说，资产注入带给上市公司的增厚效应不是大股东奉送的，而是市场本身的高估值所内生的。

　　资产注入预期明确且上市公司之外的资产规模较大的行业有电力、机械、有色、商业、医药、煤炭等，对上市公司盈利增厚的幅度较大的有商业、有色、机械、传媒、机场等行业的部分公司，目前市场已充分反映注入预期。

　　以小股东的眼光看，上市公司收购资产，在交易能够达成的前提下，收购价格当然越低越好。证监会关于关联交易表决的规定，给予了中小股东与大股东之间讨价还价的优势，投资者尤其是机构投资者面对类似的交易，应该更多的选择用手投票。目前有资产注入预期的企业，素质良好，是机构投资者未来若干年的投资标的，因而中小股东在类似交易的表决中，应该注重长远利益的主张，譬如定价更加公允、上市公司治理结构更完善、要求附加其它交易条件性等。

　　机构投资者有责任促使上市公司主动对体系之外的资产进行并购整合，比较从大股东手中收购资产，市场化的并购给上市公司带来的整合效益更大，定价对上市公司更有利。

　　即使2006年上下游行业业绩全面增长，上市公司盈利处于历史最好水平且预期2007年增速仍然可观，目前A股市场(剔除亏损公司)加权平均市盈率41倍，按照2007年乐观的预期收益计算，市盈率仍然超过30倍的现状，使得基于内生增长的价值发现有了相当的难度，而2006年外延式增长占比前所未有，这在已披露上市公司年度报告中已很了然，2007年、2008年业绩超预期增长的期待，分析师的思维更多地转向了投行机会。沪东重机公告定向增发注入资产，对每股收益大幅增厚，更是点燃了市场对于投行机会的热情，有关资产注入的题材炒作如火如荼。

　　股权分置改革完成后，证监会的战略性任务便是如何提高上市公司素质。这一方面是改进资产总体的盈利能力，譬如优质蓝筹公司的发行、ST类公司的重组；另一方面，是上市公司治理结构的改善，因而积极推进整体上市，“投行创造价值”不仅是投资者的期待，也是监管者的任务，市场以此作为2007年的投资主题，可以说是“与时俱进”。

　　投行机会的挖掘，不仅仅是自上而下对央企资产注入、整体上市的期待，也是自下而上对于重组、上市公司外延式扩张的寻宝，可以说，后者比较前者，有更明确的利益驱动，元旦以来低价股的普遍上涨，很大程度上也是对于绩差公司重组的期待(当然，期望值可能过高了)；另外，中国的资本市场发展到今天，才真正成为优化资源配置的场所，资源的流动将极大地促进产业整合，这将是未来数年吸引投资者眼球的主题。

　　市场追捧整体上市和资产注入题材的逻辑，可以概括为：从统计显示的规模以上工业企业的净利润总额及净资产收益率水平推算，实体经济中存在大量未上市优质资产，这些资产的一部分，将在市值考核驱动、资产形态驱动(流动性差异)、治理结构驱动(减少同业竞争和关联交易)、整合驱动等因素下，通过合适的方式注入到上市公司中来。如此的逻辑确实正确，但是，资产注入的游戏，是在市场本身存在泡沫的润滑下发生发展的，所以，对待所谓的“投行机会”，要保持应有的清醒和理性。

　　1.自上而下的资产注入有股东之间搏弈的色彩

　　资产注入(包括整体上市)是自上而下的，显示的是股东尤其是控制性股东的意志，其进程不仅中小投资者不掌控，上市公司本身也难以掌控。虽然，从普遍的意义上讲，资产注入应该会带来上市公司每股盈利的增厚，目前上市公司的估值水平很高，资产注入价格与市场价格的所对应的市盈率存在较大差异，这是“盈利增厚”的来源，另外，一方面，重大资产交易面临监管部门的审核，有摊薄效应的资产注入，在定向发行事宜的审核环节上，便会受到质疑；另一方面，大股东以资产认购新增股份，属于重大关联交易，股东大会的表决完全取决于中小股东，因而资产的定价不会显失公允。但是，在目前上市公司股价偏高的情形下向大股东增发，意味着同样资产所兑换的股权减-少，同样的资产，在上市公司价格较低的时候注入上市公司，大股东可以获取的股权更多。所以，由资产注入预期驱动的股价上涨，实际上有大股东和中小股东博弈的色彩，整体的市场定价越理性，资产注入的环境越宽松，交易越活跃，毕竟，大股东会基于自身的利益，选择资产注入的时机，

　　2.从适用会计准则的变化看沪东重机的方案

　　即使大股东基于产业整合、治理结构改善等长远发展目标，选择尽快完成资产注入(也可能急于配合上市公司再融资，降低再融资成本)，交易的对价其实也掌控在大股东手中。虽然履行审计、评估甚至独立财务顾问发表意见等法定程序，毕竟资产的评估定价有很大的弹性，而且，从近期的交易看，吸收合并的案例都突破了原来评估定价的方式，由中介机构出具估值报告来确定对价，因为传统的评估方法，很难给出超过3-4倍PB的资产评估价。而投资银行的估值，一般采用收益折现法、现金流折现法、市价比较法等，这些方法运行的结果，就是与二级市场价格靠近。

　　沪东重机这样每股收益显著增厚的资产注入，应该不具有普遍性，毕竟有如此之高的净资产收益率水平的资产不多，而且，从中船集团出售的股权定价来看，其评估价格较净资产溢价三倍多，PE更是高达12倍多。资产的一级市场已经受二级市场影响而水涨船高，甚至接近交易当时的新股发行水平。

　　其实，如果沿用2006年以前会计准则，沪东重机的资产注入，并不如此显然地增厚每股收益，中船集团以帐面价值23.7亿元的资产作价92.6亿元，认购新增股份，在原来的会计准则中沪东重机将因此产生68.9亿元的“合并价差”借项，按照十年摊销的原则，每年摊销6.9亿元，相当于税前利润每股减少1元。现行会计准则中，沪东重机收购三项权益，属于同一控制人之下的企业合并，沪东重机取得的净资产帐面值与支付的股份面值之间的差额，直接增加资本公积，也就是说，交易之后的建账，只确认上市公司支付的股份，对价的实际数目并不反映在资产负债表内，从而既不对上市公司当期损益产生影响，也不影响其以后年度的损益。大股东资产注入、整体上是均属于同一控制人之下企业合并，这项会计准则与国际会计准则存在实质性差异，它的作用是：同类型的交易中，对价只影响股东之间股权比例的变动，上市公司的报表确认收购资产的帐面净值，对价水平的差异不影响合并后的期初资产负债表。

　　3.资产注入的效应目前看是锦上添花，但未来也可能会落井下石

　　上市公司资产注入对盈利增厚的幅度，与市场的估值水平相关，与注入资产的规模相关，与资产的盈利能力和定价水平相关。注入上市公司的资产定价，通常在10-20倍PE之间，如果目前的估值水平在30倍以上，比较而言是以低价收购了资产，注入行为摊薄了资产整体的估值水平；如果注入资产的规模足够大，那么即使上市公司和拟注入资产的定价比较接近，也会对注入后的盈利产生增厚效应。一个虚拟的案例：公司A，资产结构及股权结构大致如下表所示，大股东B，持有A的40%股权，另有10亿元资产(账面值，其中5亿元负债)打算注入上市公司，为了简化，我们假设拟注入资产与上市公司存量资产的结构相似，盈利能力相同。不同的增发价格和评估价格下，以及不同的控制人之下，对上市公司资产负债结构和盈利带来显著不同的影响。

　　通过上面的表格可以看到，注入资产的定价在20倍PE的水平上，仍然给上市公司带来盈利增厚的效应，如果场外资产在盈利较好的年度以20PE的水平出售，是否可以说：如此的增厚效应不是大股东奉送的，而是市场本身的高估值所内生的呢？

　　而同样的资产注入方案(假设1和假设2)，在市场价格从15元上涨到25元的情况下，盈利的增厚只上涨了8.3%(从增厚20%上升到增厚30%)，况且，大股东为了平衡兑换股比的下降，倾向于做高注入资产的交易对价(譬如从方案二变更到方案三，即交易对价跟从市场价格水涨船高)，资产注入虽然完成了，但公司的估值水平也显著上升了。所以说，借资产注入的传闻拉高股价，其实是双输的游戏。

　　如果注入的资产为非同一控制人所有，未来公司将存在很大的资产减值风险，从而对利润造成重大不利影响。资产注入的效应目前看是锦上添花，但未来也可能会落井下石。譬如假设4中，上市公司因本次交易增加的商誉为15亿元，行业趋势一旦发生逆转，巨额的减值准备将给公司带来重大损失，从而更加重行业周期低迷时的股价下跌。这和今年一季度报告中公允价值变动收益一样，在市场牛市中，会提升上市公司盈利从而进一步推高价格，但市场低迷时公允价值变动带来的损失，会进一步将市场拖向深渊。投资者看待这些会计信息的变化，应该有客观的心态，不能随波逐流。

　　4.有资产注入预期的公司和预期的增厚幅度调查表

　　按照行业研究员的预测，有资产注入预期的公司除了有色金属、机械行业、造纸行业等部分公司预计资产注入将带来较大比例的业绩增厚，其他公司即使大股东注入资产，业绩增厚的幅度也仅仅在10%左右，而现在有相关预期的公司股价，与同行业其他公司比较，估值水平已较充分地反映预期。对于此类概念的炒作，建议保持理性。

　　5.机构投资者在上市公司与股东之间的关联交易中应该承担的责任

　　以小股东的眼光看，上市公司收购资产，在交易能够达成的前提下，收购价格当然越低越好。证监会关于关联交易表决的规定，给予了中小股东与大股东之间讨价还价的优势，投资者尤其是机构投资者面对类似的交易，应该更多的选择用手投票。目前有资产注入预期的企业，素质良好，是机构投资者未来若干年的投资标的，因而中小股东在类似交易的表决中，应该注重长远利益的主张，譬如定价更加公允、上市公司治理结构更完善、附加其它交易条件性等。周期性较强的行业以最好年度的盈利估值，PE一般不能超过10倍；整体上市不仅要解决关联交易及同业竞争问题，更重要的是让上市公司具备彻底的独立性；作为重大关联交易，中小股东可以要求大股东不再从事竞争性业务、业务的扩张在上市公司内进行、资产盈利一旦显著恶化大股东回购资产同时上市公司有权回购所增发股权等。

　　目前来看，上市公司重大重组由证监会对交易的公允性做实质性审查，而一般的资产收购，小股东包括机构投资者在内，对于交易条件并未尽力争取。

　　有些上市公司由股东扩建营业场所(港口、机场、高速公路等)然后收购，收购价格高于建设成本，上市公司本身不具有战略发展的高度，这其实就是独立性的缺失；有些股东在一级市场上低价收购资产，培育两年后高价售予上市公司，大股东所从事的，是资本运作。这些交易在目前的市场氛围下，不仅获得惊人的交易对价，并且受到市场追捧，这其实也是投资者不成熟的表现。上市公司治理结构的完善，其中应该包含公司对自身战略定位的掌控、业务发展模式的掌控等。

　　6.机构投资者有责任促使上市公司主动对体系之外的资产进行并购整合

　　“泡沫”是投行业务的润滑剂，目前的市场非常有利于上市公司以自身股权作为支付的主动性并购整合，资产在一级市场上的交易价格，在近一年半来也有所上升，但与二级市场价格仍然存在极大差异，有良好盈利且与上市公司之间存在协同效应的优质资产，市场上大量存在，相当部分的资产所有者愿意置换为流动性更强的上市公司股权，尤其是那些规模较小盈利能力较强的民营所有制资产，比较从大股东手中收购资产，这样市场化的并购给上市公司带来的整合效益更大，定价对上市公司更有利。

　　但是，目前上市公司的独立性欠缺，有关行业整合的构想仍然由集团层面实施，上市公司的主动性整合，需要大股东之外的力量去推进，机构投资者作为中小股东利益的代言者，应该争取话语权，促成上市公司对原来体系之外的资产的收购和整合，这样，才能将“投行创造价值”演绎地更深远，否则，”投行”更多的是创造大股东价值。

　　7.关注自下而上的重组机会

　　本人在《“重组”概念的参与策略》一文中，分析了绩差和ST公司重组的利益关系，指出“壳”资源日渐金贵，建议投资者对“重组”概念股更大胆的参与。虽然2007年以来，所有低价股、低质股、ST股鸡犬升天，涨幅显著高于大盘，这样的普涨局面显然不理性，但是，“乌鸡变凤凰”的故事在这样的行情下会不断演绎，以风险投资的眼光看，合适的“壳”是很好的投资标的。投行技巧的不断发展，交易结构的不断创新，一二级市场对资产定价水平的巨大差异、再融资的政策放宽等因素，都支持上市公司“壳”资源价格的提高。

　　目前市场的绝对股价已提升至10元以上，参与寻宝游戏的风险加大，更重要的，是即使上市公司全面重组，因重组停牌的时间较长，期间大盘风险较大，重组完成复牌时的估值水平难以掌控，所以这类“风险投资”谨慎对待。建议关注东风科技、太极实业、*ST贤成、*ST耀华、海博股份、湖北迈亚等公司的“壳”价值。