S阿胶：集中目标策略 维持增持评级

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　　国泰君安 易镜明

　　投资要点：

　　公司明日复牌，股改方案为用资本公积金向流通股股东以10:4转增股本,之后对全体股东以10：2.5派发百慕大式认股权证,每份权证一年后以5.50元认购1股新发行的股份。相当于10股送0.92股＋2.5个权证。时间安排为：5月9日～16日，涨跌幅5%，再度复牌后当日无涨跌幅限制。权证方案尚待证监会批准，上市时间估计在3个月以后。

　　华润东阿承诺：3年内不上市交易；07年度分红比例不低于可分配利润的50%；1年内将建议董事会制定新的管理层激励计划。

　　此次募集资金投向包括收购整合阿胶等生产企业的3.5亿。06年东阿阿胶占全国市场70%左右，收购整合后不仅在全国的市场份额增加，更重要的是将减少“市场干扰者”，阿胶的定价权将进一步得以体现。

　　07年1季报：主营收入2.87亿，主营利润1.66亿，分别同比增长40.69%、65.91%，净利润0.44亿元，同比增长44.59%，EPS 0.106元，增长质量也非常好：综合毛利率由06年的55.8%大幅提升到58.5%、每股经营性现金流0.12元高于同期EPS。

　　公司的投资主线：集中目标策略、营销能力强、经营思路合乎实际、管理层激励和资产整合打开想象空间、财务非常健康。另外，08年权证行权后的摊薄可能会被提价对冲，从而降低了风险。

　　我们预计07、08年业绩分别为0.52、0.64元(不考虑权证摊薄)，考虑到第一次复牌(

股票含对价及权证)的实际涨幅只有5%及6个交易日，肯定不会到合理区间，而且也买不到，计算第二次复牌价才有实际意义，第二次复牌的价格给予08年45倍PE为28.8元。

　　1.股改进展

　　1.1.股改进展

　　公司股改方案已披露，以现有流通股本2.88亿股为基数,用资本公积金向流通股股东以10:4转增股本,之后,按转增股份后的股本数量为基数,对权证发行股权登记日登记在册的全体股东以10：2.5的比例免费派发百慕大式认股权证,每份认股权证可以在行权日(权证发放一年后)以5.50元的价格,认购东阿阿胶1股新发行的股份。

　　公司第一次股改相当于10送0.92，第二次股改方案相当于10股送0.92股＋2.5个权证。

　　1.2.股改时间安排

　　复牌：2007年5月9日～16日，涨跌幅5%，再度复牌后当日无涨跌幅限制

　　股权登记日：2007年5月15日

　　权证上市日期：权证方案尚待证监会批准，上市时间估计在3个月以后。

　　1.3.新的管理层激励纳入股改承诺

　　华润东阿承诺：1、自获得流通权之日起(股改复牌首日)，3年内不上市交易。2、2006、2007年度股东大会上提出分红议案，分红比例不低于当年实现的可供投资者分配利润的50%3、12个月内，华润东阿将建议东阿阿胶董事会制定新的管理层激励计划。

　　1.4.募集资金投向

　　此次提出募集资金投向中包括收购整合阿胶等滋补类生产企业，开发全新滋补产品项目的3.5亿。据悉，全国有20~30家阿胶生产厂家，06年东阿阿胶占全国市场70%左右。我们认为收购可能从“家门口”开始，因为从地域上来看，山东省还有福胶集团、聊城阳谷阿胶厂等，06年估计分别占全国阿胶产量的5~6%、2~3%，在全国也算是规模还可以的阿胶公司，地域接近将有利于管理和整合；如经东阿阿胶收购整合后，不仅公司在全国的市场份额可以增加8个百分点至78%左右，更重要的是将减少“市场干扰者”，阿胶的定价权将进一步得以体现。

　　2.公司近况

　　2.1.公司业绩回顾

　　2006年年报：主营收入10.69亿，主营利润5.86亿，分别同比增长13.98%、21.29%，净利润1.53亿元，同比增长40.97%，每股收益0.38元，ROE从05年的10.78%提升到06年的14.12%。

　　07年1季报：主营收入2.87亿，主营利润1.66亿，分别同比增长40.69%、65.91%，净利润0.44亿元，同比增长44.59%，ROE从06年一季度的2.87%提升到07年一季度的3.82%。EPS 0.106元，EPS的增长质量也非常好：综合毛利率由06年的55.8%大幅提升到58.5%、每股经营性现金流0.12元高于同期EPS。

　　净利增幅大于收入增幅的原因在于：公司的核心产品阿胶系列提价，营销渠道仍是原先的渠道，提价提高毛利率并直接提升净利润。

　　2.2.阿胶系列产品分析

　　07年一季度阿胶系列收入、毛利分别为1.9亿、1.39亿，同比增长55.87%、59.92%，毛利率72.19%，提高了2个百分点。

　　2.3.海外进展：为未来高端产品路线积累经验

　　我们前期报告曾披露：3月20日公司三个保健新产品桃花姬、壮健、龟鹿二仙汤正式进入日本市场，分别针对补血＋美容养颜、改善骨质疏松、温补肾阳等，这三个产品折算为人民币的价格分别为：181、246、1283元，是价格不菲的高端产品。三个新产品均是公司自主产权，分销渠道由日本商业公司运作。

　　对于东阿阿胶而言，我们认为这将有3个益处：1、高端产品商业运作能力加强：这将为国内公司现在正在走阿胶的价值回归工程增加经验，这是我们最为看重的一点。2、技术实力加强：与高质量、高水平的企业合作，进一步促进中药传统工艺精华与现代技术的有机结合。3、增加销售收入：预计07年将为公司增加销售收入3千万元左右。

　　2.4.财务稳健

　　资产负债表：07年1季总资产13.9亿，固定资产净值及在建工程合计3亿元，固定资产折旧费用低，货币资金有5.07亿元，折合每股净现金1.25元，公司资产负债率只有15.5%，偿债能力很强。每股经营性现金流0.12元，高于同期每股收益，现金流非常强劲。

　　3.投资主线

　　1、集中目标策略：阿胶系列产品06年占公司毛利比重80%以上，当其价格趋势长期向上时，营销费用却变动不大，提价提高毛利率并直接提升净利润。

　　2、公司的营销能力强：06年5月至今，已有2次提价，07年1季度数据很清晰的告诉我们公司的营销已经摸索出面对短期大幅提价的好方法，营销能力很强。

　　3、经营思路合乎实际：阿胶块走高端路线(大幅提价)，阿胶浆普及化(小幅提价)。(阿胶块的阿胶含量100%，阿胶浆的含量30%左右)，这样的经营思路贯彻下去，驴皮将不再是瓶颈。

　　4、管理层激励和资产整合打开想象空间。

　　4.权证相当于低价配股，投资风险被提价对冲

　　虽然权证方案还需证监会批准，但估计通过的可能性较大。权证行权相当于全体股东的低价配股，股本扩大25%，08年会对业绩有一定摊薄，但08年很可能会再度提价，粗略估算将对冲这种风险。

　　5.盈利预测假设

　　5.1.盈利预测假设

　　6.投资建议

　　6.1.正股

　　我们预计07、08年业绩分别为0.52、0.64元(不考虑权证摊薄-08年很可能会再度提价，将对冲权证摊薄的风险，我们暂不考虑权证的摊薄因素)，同比增长37%、23%。

　　考虑到第一次复牌(股票含对价及权证)的实际涨幅只有5%及6个交易日，肯定不会到合理区间，而且也买不到，计算第二次复牌价才有实际意义，第二次复牌的价格给予08年45倍PE为28.8元。

　　6.2.基金

　　下面是基金研究员吴天宇协助的分析：有六支基金2007年一季度末是把S阿胶纳入前十大重仓股的基金，由于信息披露的滞后，我们采用各基金4月30日的净值进行计算(4月30日的单位净值乘以3月31日的份额)。尽管4月份以后开放式基金的份额由于申购赎回可能有所变动，但不影响结论的一般性。

　　基金泰和、工银瑞信精选平衡、建信优选成长存在套利机会。但建信优选成长已暂停50万元以上大额申购。

　　提示：

　　1、明日仅为股改过程中第一次复牌，S阿胶有5%的涨跌幅限制，而不是股改完成后的股价一步到位，而股改完成后二次复牌时还要结合当时的市场状况，因此在时间等待上存在一定不确定性。

　　2、以上计算尚未考虑股改中的权证方案。

　　3、未考虑其他股票对净值的影响。

　　4、开放式基金的份额变动和暂停申购限制会对投资结果有影响。

　　6.3.权证

　　相关研究员将出具专门的报告，请参考权证的报告。

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