青岛海尔：仍具长期投资价值 维持增持

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　　国泰君安 王稹

　　投资要点：

　　新会计准则的实施、销售公司的新设、合并范围的变化，三个因素导致投资者分析青岛海尔06年年报与07年一季报的困难，主要体现在收入、成本、毛利率、费用、存货等方面。简单计算05-06年同比增幅难以说明实际经营情况，我们将在本次报告中简述对这些指标的趋势判断，部分具体情况需要在后期的调研中更深入的了解。..从分类主营业务来看，海尔空调业务(06年：-6.4%)始终是我们所担心的，07年能否趁国内市场增长获得一定的增长我们持谨慎乐观态度；在冰箱市场向好和海外订单驱动下，我们对其冰箱业务(06年：31.9%)较为乐观；坚持品牌战略使得海尔出口业务的增速(06年：14%)并不突出，但取得如此业绩还是应该肯定。

　　考虑按新会计准则将若干公司纳入合并范围、新增股份收购四公司股权、新设销售公司、代销工贸公司存货等因素，我们估计总体收入规模在270-290亿左右。

　　在前期报告《海尔大道向何方》(06.10.12)中，我们指出自建销售公司初期运营效率可能低于原模式(工贸公司关联交易)，07年一季报数据基本验证了我们的观点。我们认为，一段时间后营业费用可能逐步降低，但存在一定的不确定性。

　　对青岛海尔的盈利预测我们始终谨慎，我们预测07-08年EPS为0.48元和0.59元。同时，我们认为目前仅仅关注青岛海尔当期每股收益是不够的，我们坚持年度策略报告(06.12.12)中的观点：对于治理结构改善中的青岛海尔，适当的利用市销率指标来估值应是较为有效的，并且，还需要考虑到海尔品牌溢价与资产注入预期。我们继续维持“增持”评级。

　　1.主营业务的亮点仍在冰箱

　　新会计准则的实施、销售公司的新设、合并范围的变化，三个因素导致投资者分析青岛海尔06年年报与07年一季报的困难，主要体现在收入、成本、毛利率、费用、存货等方面，同时代销工贸公司存货与代销新增股份收购四公司的部分产品也使得07年一季度收入同比增幅加大。我们建议按照07年一季度市场整体情况与青岛海尔的行业地位对其主营业务发展进行判断。

　　在前期报告《海尔大道向何方》(06.10.12)中，我们指出自建销售公司初期运营效率可能低于原模式(通过与工贸公司的关联交易)，07年一季报数据基本验证了我们的观点。我们认为，一段时间后营业费用率可能逐步降低，但存在一定的不确定性。对青岛海尔的盈利预测我们始终谨慎，我们预测07-08年EPS为0.48元和0.59元。

　　我们认为目前仅仅关注青岛海尔当期每股收益是不够的，我们坚持年度策略报告(06.12.12)中的观点：对于治理结构改善中的青岛海尔，适当的利用市销率指标来估值应是较为有效的，并且，还需要考虑到海尔品牌溢价与资产注入预期。我们继续维持“增持”评级。