中远航运：经营状况良好 维持增持评级

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　　观点：

　　面临良好的外部环境，公司估值水平在航运股中处在相对低的位置，我们继续维持公司“增持”评级，目标价格为28元。

　　评论：

　　一季度业绩分析：从经营数据上看，公司一季度周转量与2006 年同期基本持平。受到运力影响，2006-2007年公司基本没有新增运力，因此表现在各季度的周转量数据都比较接近。而从BDI 运价指数分析，干散货市场运价是持续上升的，而燃料油价格基本呈现下降趋势，公司外部经营环境良好。

　　财务数据上，由于新会计准则“完工百分比”对未完成航次成本的确认，使得主营收入和主营成本分别增长37.76%和38.7%。去掉新会计准则影响，主营业务收入和主营业务成本同比分别增长5.37%和11.09%。在燃料油价格同比下降8%，业务周转量与同期基本持平背景下，公司主营业务成本增长超过我们的预期。如果公司成本控制得当，公司业绩将呈现出更快的增长速度。

　　从经营活动现金流角度分析，我们认为公司07 年一季度业绩含金量较高：从经营活动现金流绝对数值分析，07 年一季度经营活动现金流同比增速为109%，环比增速为5.59%。经营活动现金流反映公司经营状况良好。从净利润含金量指标分析，2007 年一季度净利润含金量是最高的，现金流是净利润的2.16 倍，高于2006年任何一个季度。我们整体上判断公司一季度经营状况良好。

　　一是公司面临良好的外部环境。

　　运价指数回升：07 年国际干散货市场在需求增长、运力投放放缓两大因素驱动下，运价持续上涨。反映干散货市场运价的BDI 指数4 月20 日为5850 点，逐渐逼近6136 点的历史高位。2007 年BDI 指数累计平均值为4823 点，同比增长96.9%。公司利润的60%来自于多用途船和杂货船，这两类船舶主要运输中国出口的机械设计、钢材等货物，回程货主要运输大宗干散货。这两类船舶运价与BDI 指数相关性较大。

　　燃料油价格上涨趋缓：燃料油成本是航运公司重要成本之一，过去三年全球油价持续上涨，年复合增长速度达到25%。受各种因素影响，全球油价在2006 年9 月开始下跌，最近由于中东形势紧张，全球油价开始上涨，但上涨趋势放缓。2007 年1-4 月累计的WTI 和燃料油平均价格同比分别下降8.15%和6.4%，预计07年全年燃料油价格上涨趋势将放缓，这有助于提升航运公司盈利能力。

　　二是国内

　　按照2006 年报表数据，公司39%利润来自于周期性较弱的特种船运输业务，61%来自于周期性相对较强的多用途和杂货船业务。目前国际干散货市场持续好转，同时公司估值水平在航运股中处在相对低的位置。我们继续维持公司“增持”评级，目标价格为28元。