宇通客车：股市白马发展进入相对平稳期

　　张欣 国泰君安

　　投资要点：

　　2006年宇通客车产销继续保持适度增长，但是由于企业产销基数已经较大，因此未来的产销增幅将会继续放缓，企业的发展由此步入平稳期。

　　需要特别指出的是，2006年宇通客车利用企业闲置资金进行新股申购，按公司所披露的相关信息分析，其名义综合收益率为2.40%，实际综合收益率只有2.03%，这一结果并不能让人感到满意。考虑到宇通客车同期负债水平大幅度提升，其中各项应付高达17.91亿元，同比增长63.86%，因此目前企业的流动性过剩其实是建立在占用他人资金的基础上的，一旦偿付这些占款，可能会导致企业资金紧张局面的出现，对此投资者应注意其中所蕴含的风险。

　　2007年

宇通客车的业绩仍有望保持增长，预计EPS为0.64元。

　　鉴于宇通客车历年均有不错的分配方案出台，但伴随着二级市场股价的上涨，股息率水平已呈现下降的态势。再结合客车行业和企业的整体发展以及综合分析各种影响因素，因此将宇通客车的投资评级由“谨慎增持”调整为“中性”。

　　1.公司业务分析

　　宇通客车主营大中型客车、客车底盘及其配件、附件的生产、销售业务。2006年公司各类客车产销量分别为17096辆和17212辆，同比分别增长13.72%和15.71%，整体增速继续高于行业平均。产销率100.68%，要高出行业平均产销率水平近3个百分点。

　　不过由于企业产销基数已经较大，因此未来的产销增幅将会继续放缓，企业的发展由此步入平稳期。

　　由于宇通客车主导产品中

中高档车型占比接近80%，同比增长近20%，而普通档车型占比只有20%，因此确保了企业整体盈利水平的平稳。需要指出的是，由于市场竞争的日益激烈，企业单位产品的销售均价呈现逐渐下滑的态势，中高端产品的盈利能力正趋于下降，对此应引起投资者的警觉。

　　2.公司财务分析

　　2006年宇通客车的各项费用支出达6.06亿元，虽然同比只微增2.21%，但是由于市场竞争加剧，企业加大市场营销力度导致营业费用等同比出现较大幅度；而企业的各项应收款项也因此有较大幅度的增长，达5.23亿元，增幅为23.36%；此外公司的存货达到8.37亿元，同比增幅为15.63%，不过其中的在产品和库存商品并没有出现增加。

　　2006年宇通客车的经营性现金流呈现净流入的态势，经营性现金流同比增加61.90%，而企业的负债率达62.15%，较之上年猛增近12个百分点，结果导致企业短期偿债能力出现弱化，不过公司整体经营状况还是相当良好的。

　　需要特别指出的是，2006年宇通客车利用企业闲置资金进行新股申购，按公司所披露的相关信息分析，其名义综合收益率为2.40%，实际综合收益率只有2.03%，这一结果并不能让人感到满意。考虑到宇通客车同期负债水平大幅度提升，其中各项应付高达17.91亿元，同比增长63.86%，因此目前企业的流动性过剩其实是建立在占用他人资金的基础上的，一旦偿付这些占款，可能会导致企业资金紧张局面的出现，对此投资者应注意其中所蕴含的风险。

　　3.未来公司业绩预测

　　鉴于国内大中型客车未来发展依然保持适度增长态势，而且宇通客车把出口作为一项企业战略加以实施，不过近期人民币的持续升值会对出口造成不利的影响，因此预计宇通客车2007年的EPS达0.64元的水平，增幅在15%左右。

　　4.公司价值估计及投资评级

　　按照PE法进行估值，虽然商用车的PE可以较之乘用车为高，但是若超过30倍则还是会导致对公司价值的高估。商用车合理的PE水平应该在25-30倍区间，而且这已经考虑了目前中国股市的流动性过剩状况。由此可知宇通客车的合理股价应该在16-17元区间。

　　鉴于宇通客车历年均有不错的分配方案出台，但伴随着其二级市场股价的上涨，股息率水平已呈现下降的态势。再结合客车行业和企业的整体发展以及综合分析各种影响因素，因此将宇通客车的投资评级由“谨慎增持”调整为“中性”。

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