白色家电：07投资策略 苦寒却愿春晖早

　　中金公司 李昂

　　要点：

　　尽管产销居世界首位，但较低的技术与资金壁垒令产能增长过速，白色家电产品均供给过剩；通过规模效应缓和成本压力促使企业扩大产能，加剧供过于求；显著的季节特征也造成销售分布不平衡。2007年行业集中度继续提升，但仍相对分散。典型的垄断竞争行业无法实现价格协同，竞价是必要和有效的手段；较低技术壁垒与核心技术缺失造成产品同质化，没有领先技术支持的涨价意味着市场丧失；改变款型结构，增加高端比重是提升价格水平的途径，高能效、新冷媒与变频技术是企业实现高端产品战略的三个切实方向。

　　市场营销愈加专业化，连锁卖场利用强大的营销能力获得返利与价格优惠。销售环节较高的集中度与垄断能力，使价格决定权由强势零售商掌控，压制生产企业的涨价意愿。原材料涨价不足以促成产品价格提升，供给过剩、库存居高、生产分散、销售渠道受制以及核心技术缺失注定了生产企业只能是价格的接受者。

　　2007年原材料价格持续回升，加重了企业成本负担。强势企业均通过产能扩充与产业链延伸获取规模效应，降低单位成本。成本压力利于加速行业整合，通过规模效应与一体化获得成本优势，更有能力竞价扩大市场份额；若原材料价格回落减缓成本压力，则会加大价格调整空间，对提价形成更大阻力。

　　中央空调异军突起，实现可观增长。资金与技术壁垒形成较高的产业集中度，企业直接参与项目投标并定制生产，不受经销商的价格压制，价格相对稳定，可保持较高利润率。中央空调成为家电产业主要增长点，强势企业均将该业务作为投资重点，必将成为企业未来盈利增长的重要来源。

　　2007年，国内白色家电市场呈现城镇更新、乡村普及。中心城市保有量相对较高，开拓中小城镇与乡村市场成为内销增长动力。

冰箱进入城镇较早，面临更新换代，且乡村普及令需求潜力得以释放，加之科龙与美菱恢复性增长，令冰箱内销增长显著。空调进入城镇较晚且未向乡村普及，处于城镇饱和与乡村需求难释的境况，令内销增幅骤降甚至负增长。

　　独具的价格优势令白色家电出口持续高幅增长，退税是出口获利重要来源。出口扩大产销可提高产能利用率，凸显规模效应，利于摊薄单位成本。降低家电出口退税率令企业原材料成本增加，挤压了盈利空间。人民币升值对家电企业影响负面，产能过剩致使出口成为企业生存的倚仗，低价低成本是主要优势，汇率变动难以实现出口价格提升。

　　非关税壁垒作用凸显，主要出口地区提高节能指标和征收回收费；换用新冷媒制冷剂令空调单位成本增加，削弱了出口成本优势。一些国家和地区已对我国家电产品实行反倾销措施，倘若遭受全面反倾销，必定对家电行业和企业造成致命打击。

　　我们重点关注的上市公司

股票今年均有优异表现，迄今，美的电器股价较年初已累计上涨216%，青岛海尔股价累计涨幅达71%，格力电器股价累计涨幅达115%，双良股份涨幅亦达118%。我们认为，促成股价攀升主要缘于公司盈利的乐观预期，通过规模效应与一体化获得成本优势，并运用资产重组优化业务结构，令盈利与估值优于行业平均水平。然而，须提请投资者注意，鉴于A股市场当前平均市盈率较高，公司目前估值虽仍合理，但后市股价的系统风险加大。

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