有色金属：有色金属行业2006年报综述

　　天相投顾 牟善同

　　2006年主要金属价格快速飙升，LME金属综合指数年均3400点，同比增长68.73%；涨幅最大的有锌、铜、镍；涨幅较小的为锡。

　　2006年国内主要金属产量大幅增长。其中，氧化铝和铝的增长幅度最大；增幅较小的为铜。行业的固定资产投资、资产及利润大幅上涨，显示了行业的持续景气。

　　2006年有色金属行业上市公司的盈利性及增长性明显高于A股平均；预计未来几年金属价格将处于相对高位，行业的盈利能力还将高于市场平均。

　　由于下游冶炼加工的投资规模及周期远远小于上游矿石采选，当行业景气来临金属价格高涨时，冶炼加工产能迅速扩张，使得产能扩张缓慢的矿石采选成为瓶颈，金属精矿价格高涨，加工费下跌；这使得此时行业利润向资源型公司集中。

　　随着金属价格持续处于高位波动，预计资源类公司的业绩继续大幅增长。

　　下游冶炼加工业中，铝冶炼及铅锌冶炼情况差异较大；由于氧化铝价格在06年下半年快速下跌，电解铝行业迎来景气回升；而铅锌冶炼盈利能力还远远低于上游铅锌精矿。

　　投资有色金属行业可以遵循三个思路：稀缺资源及有核心竞争力的公司可以长期持有；关注周期性属性投资低谷反转的行业；关注深加工和一体化的公司。

　　1. 2006年有色金属行业：价量齐增有声有色

　　2006年的有色金属行业表现为价量齐增、行业景气的局面。在国内外需求稳定增加，供给增速跟不上的情况下，加上商品投资基金借此在期货市场上的大举做多，上半年金属价格快速飚升；进入下半年，铜、锌等进入高位调整，而镍、铅、锡等价格继续保持强势。

　　2006年全年LME金属综合指数年均3400点，同比增长68.73%；年收盘3701点，同比增长53.89%。涨幅最大的为锌和铜，LME3月锌年均价3294美元/吨，同比增长136.49%；铜年均价6708美元/吨，同比增长91.98%。镍涨幅仅次于锌和铜，年均价23857美元/吨，同比增长63.85%。铝年均价2593美元/吨，同比增长36.24%；铅年均价1293美元/吨，同比增长37.14%；现货金年均价604美元/盎司，同比增长35.64%；相比而言，锡的价格上涨幅度最小，年均价为8800美元/吨，同比增长19.73%。

　　2006年有色金属行业的固定资产投资、资产及利润均大幅上涨，显示了行业的持续景气。全年全行业固定资产投资1280亿元，同比增长35.61%，高于社会平均固定资产的投资增长11.1个百分点。资产合计9903亿元，同比增长32.26%；利润合计1216亿元，同比增长96.33%。其中，冶炼压延加工业的利润增幅明显高于矿采选业，增幅高达105.24%。

　　2.上市公司业绩：资源型盈利高位冶炼型盈利好转

　　2.1有色行业盈利高于A股平均

　　包括有色在内的上游原材料价格的高涨压缩了下游加工消费类行业的利润，使得上游行业的盈利显著高于市场平均。不管盈利性还是增长性，有色金属行业上市公司明显高于A股平均；06年行业主营业务增长率65.22%，高于A股平均43.57个百分点；行业平均EPS 0.87元，高于A股平均0.64元；行业平均ROE 23.65%，高于A股平均13.14个百分点。预计未来几年金属价格将持续处于高位，行业的盈利能力还将高于市场平均。

　　2.2资源型公司盈利处于高位

　　由于下游冶炼加工的投资规模及周期远远小于上游矿石采选，当行业景气来临金属价格高涨时，冶炼加工产能迅速扩张，使得产能扩张缓慢的矿石采选成为瓶颈，金属精矿价格高涨，加工费下跌；这使得此时行业利润向资源型公司集中，他们依靠资源赚的盆满钵满。如图表5，在金属价格持续高涨下，资源类公司主营业务收入同比增长66.53%，其中铜、铅锌资源公司在90%以上(金资源公司只有2家，由于产量波动早成主营业务收入增长幅度较小)；资源类公司毛利率22.64%，其中铅锌资源公司毛利率高达36.14%(金业公司毛利率13.35%是因为包含毛利率较低的冶炼业务，金矿产开采毛利率高达50%)；平均EPS 1.21元，同比增加了0.68元；平均ROE 28.64%。随着金属价格持续处于高位波动，预计资源类公司的业绩继续大幅增长。

　　2.3冶炼型公司盈利明显好转

　　下游冶炼公司总体盈利明显好转，主营业务收入同比增长64.01%，增速同比高出23.71个百分点；EPS 0.54元，同比大幅增长0.33元；ROE 17.16%，较2005年增长了9.94个百分点。

　　但铝冶炼及铅锌冶炼情况不同。对于电解铝行业，由于氧化铝价格自06年下半年开始的迅速回落，电解铝行业迎来的景气好转，2006年毛利率15.66%，同比增长了5.04个百分点；EPS 0.58元，同比增长了0.45元；预计未来国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在较高的水平上。而铅锌冶炼公司盈利要较电解铝公司差，06年平均EPS 0.36元，毛利率仅9.61%，和05年处于相当的水平上。

　　2.4有核心竞争力的小金属公司值得关注

　　镍、钨、钛等消费量较小的金属品种在其独特的消费领域内不可或缺，而其资源及冶炼加工具有明显的寡头垄断特性；这使具备核心竞争力的吉恩镍业、厦门钨业、宝钛股份等公司表现出很强的盈利能力和增长型。如图表7，这三家公司的毛利率都在18%以上，ROE 20%左右，EPS在板块内处于较高水平，它们是可以长期持有的价值型公司。

　　3.三大思路投资有色金属行业

　　3.1稀缺资源及有核心竞争力的公司可以长期持有

　　这主要指贵金属、稀有小金属以及较长时间内供应短缺的基本金属。由于其资源限制及特殊领域需求的必须性，拥有资源或者核心加工技术的公司具备长期稳定增长的价值，属于可以长期持有的公司。

　　全球强势货币缺位使得黄金的货币属性被重新认识，加上旺盛的实金需求，未来几年黄金价格继续看好。高位的金价加上不断扩张的资源储量，使得山东黄金、中金黄金具备长期的投资价值。

　　吉恩镍业是国内第一大镍盐生产基地，厦门钨业具有钨产品的垄断优势，宝钛股份拥有高档钛材加工的垄断优势。它们是可以长期持有的价值型公司。

　　3.2关注周期性属性投资低谷反转的行业有色金属行业的周期性是其固有属性，也是投资这个板块需要遵循的另一个规律；一般而言，随着行业周期的变化，行业主要利润在上游资源和下游冶炼加工之间来回转移。投资处于低谷预期反转或者正在反转的子行业是投资这个板块的另一个主要思路。

　　铅锌冶炼业是目前处于低谷的子行业。目前，锌精矿价格依然高涨、加工费依然低靡显示行业复苏迹象尚不明确。关注锌精矿供给、精矿价格及加工费的动态变化是判断这个行业投资机会的主要因素。

　　3.3关注深加工和一体化的公司深加工及一体化企业是行业中具有高附加值的企业。有色金属行业周期性的回落更多是影响到产业链的上中游，深加工企业由于其产品具有高附加值，同时具有转嫁的能力，因此，在金属价格回落时，依然能保持较高的盈利能力。而一体化生产企业，由于其产业链的完整，具有抵御原材料价格波动的能力。