南山铝业：铝业新贵 志存高远

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　　牟善同 天相投顾

　　报告要点：

　　公司非公开增发已通过证监会发审委审核，新建的熔铸-热轧及冷轧生产线已基本完成，影响公司扩张及股价走势的不确定性因素基本消除。

　　作为一体化铝业公司，收入将主要体现在铝加工产品上；预计这些产品未来几年市场状况良好，价格能保持稳定，公司的收入波动减小；同时一体化特征能够有效控制成本。

　　目前铝板带材市场呈现“普板多精板少，铸轧多热轧少”的局面，即通过铸轧及低档热轧供胚的普通板带材供过于求，而通过高档热轧供胚的高精度板带材供不应求；公司主要产品箔轧胚料、制罐料、高档包装箔等，属于市场形势良好的高精度板带材。

　　最大产能75万吨的热轧线为未来公司铝深加工产能的扩张预留了很大的空间；公司将在铝深加工行业内继续快速发展，深加工产品产量将不断提高。

　　对于公司的估值，我们认为：1)作为上下游高度一体化的铝业公司，其估值水平必然要高于纯粹的氧化铝公司或电解铝公司；2)作为深加工公司进行估值，估值水平必然高于单纯的资源类公司及冶炼类公司；3)高增长的公司将享受较高的市盈率。我们给予公司07年合理动态市盈率20-22倍。

　　预测07年增发后股本全面摊薄EPS 1.01元，净利润同比增长6.7倍；08年EPS 1.26元，同比增长25.3%；09年之后随着公司冷轧箔轧产能的扩张，盈利将继续增长。

　　按照07年合理动态市盈率20-22倍进行估值，目标价20.20-22.22元；维持“增持”的投资评级。

　　1.分析师观点

　　我们在06年11月28日推出“南山铝业调研简报”，开始推荐公司；之后在06年12月13日《有色金属07年度投资策略：行业总体平稳，不掩闪闪亮光》及07年1月10日《铝业：行业利润向两端转移，推荐一体化公司》中继续推荐公司；截至目前，累计涨幅103.74%。

　　我们认为公司目前的股价还没有反映其价值，维持对公司的推荐；继续推荐公司的要点：

　　公司的增发已通过发审委的核准，冷热轧新建项目基本投产，影响公司发展及股价表现的不确定因素基本消除；..未来的公司盈利主要体现在铝深加工环节，盈利的持续稳定增长得到保证；一体化控制成本；..公司产品所在的高精度铝板带材未来几年市场状况良好，公司在该市场竞争中得先行之利；..作为快速增长的铝深加工公司，估值水平势必提高；盈利预测和估值显示，目前公司的股价仍然低估。

　　2.增发过会、项目投产，公司发展的不确定性基本消除

　　南山铝业非公开增发已经得到了证监会发审委的审核通过；我们预计，在1、2个月之内公司可望拿到证监会的核准批文，最终完成本次增发。增发完成后，原集团公司的70万吨产能的氧化铝、60万千瓦电力、7万吨碳素、10万吨电解铝、4万吨箔轧资产将进入公司。

　　公司新建的熔铸-热轧生产线及冷轧生产线已基本完成。熔铸-热轧线已经正式投产，运转顺利；其中熔铸最大产能20万吨，热轧最大产能可达75万吨。冷轧线试生产进展顺利，很快将正式投产；最大产能20万吨。

　　这样，加上公司原有的3.6万吨电解铝、13.2万千瓦电力、7万吨铝型材；公司从氧化铝、电力、电解铝到铝型材加工、熔铸-热轧-冷轧-箔轧铝深加工完整的铝产业链初具规模。影响公司扩张及股价走势的不确定性因素基本消除。

　　3.未来收入主要体现在铝深加工，一体化控制成本

　　之后，南山铝业作为一体化的铝业公司，其上游产品(氧化铝、电力)主要内部自用生产下游产品，少量剩余外销；公司收入主要体现在铝初加工产品(型材)及深加工产品(热轧卷、冷轧卷、铝箔等)上。如图表2，按照通过调研得到的各产品预计产量及合理的价格假设；07年，热轧冷轧箔轧铝深加工产品占主营收入比重预计将达50.9%，08年进一步提高到65.4%；加上铝型材在内的所有铝加工产品收入比重07年预计将达79.1%，08年提高到90.1%；外销的初级产品(氧化铝、电力)

　　收入占比07年预计为20.9%，08年将下降到9.9%。

　　一体化、收入主要体现在深加工，将带来以下两个效应：

　　1)盈利波动减小。我们知道，越是深加工产品(铝箔胚料、高档包装箔、奶品包装箔)，技术含量越高，越接近终端消费领域，其价格主要决定于各自市场供求，受上游氧化铝、电解铝价格的周期性波动影响越小；且预计这些产品未来几年市场状况良好，即使预期铝价下跌，其价格也能保持稳定或走高，使得公司的收入能够持续增长。

　　2)一体化控制成本。由于公司的一体化特征，上游产品主要用于下游生产，公司外购的物料主要为铝土矿(印尼进口，已签8年长单，价格可控)及煤炭；只要这些产品市场价格没有大幅攀升，公司的总生产成本很大程度上可以控制，基本不受价格波动剧烈的氧化铝、电解铝等市场价格的影响；如图表3，虽然我们预测铝价未来2年走低，公司的综合毛利率还将不断提高。

　　4.铝深加工市场良好，发展前景广阔

　　根据计划，公司热轧-冷轧-箔轧的主要产品为：热轧卷除供应下游冷轧线加工外，其余外销。冷轧产品中，07年以生产箔轧胚料为主，除部分供应下游箔轧线加工外，其余外销；08年起，公司将生产销售制罐料；另外，还将根据市场情况生产部分铝塑复合板或PS版基。箔轧产品中，目前以高档包装箔为主，另外已经开始生产奶品包装箔，并且预计不久能够向全球最大的奶品包装商瑞士利乐公司供货。

　　目前铝深加工板带材的市场基本格局是：普通板带材(家电板、车用板、铝塑管带用板等)供过于求，设备闲置率较高；而高精度板带材(制罐料、铝箔胚料、PS版基等)供不应求，半数以上仍需进口；呈现出“普板多精板少，铸轧多热轧少”的局面，即通过铸轧及低档热轧供胚的普通板带材供过于求，而通过高档热轧供胚的高精度板带材供不应求。公司主要产品箔轧胚料、制罐料、高档包装箔等，属于市场形势良好的高精度板带材。

　　具体地说，铝箔胚料：06年之前国内双零铝箔胚料几乎全部依赖进口，目前虽然国内已有部分产能供货，但06、07年新上马的20多台箔轧机将使得胚料市场更加紧张，公司的产品可以占领这个市场。制罐料：国内供应仍紧张，加工费高。奶品包装箔：目前国内仅有厦顺铝箔公司等少数供货商，目前南山的铝箔线已经开始生产奶品包装箔，且预计不久能够向利乐公司供货。

　　可见，由于南山高档热轧线顺利投产，公司已经能够迅速占领需要高档热轧线供胚的高精度铝板带材市场；目前，该细分市场中，亚洲铝业及美铝渤海铝业也在建设高档热轧线(图表4)，但其投产日期预计将比南山延迟2年左右。南山可以利用先行之利占领市场，创造品牌，积累经验，扩大产能。

　　长期来看，铝深加工市场发展前景广阔。以铝箔为例，品种包括软包装箔、烟箔、药箔、装饰箔、空调箔、电子箔等；前四类统称包装箔，是铝箔市场主要的消费增长点。目前，全球约2/3铝箔用于包装，其中欧美发达国家这个比例达80%，而中国仅为30%；中国的包装铝箔人均消费量不足发达国家的1/10；随着经济的发展和消费层次的升级，国内及全球包装铝箔市场还有广阔的发展空间。

　　5.公司在铝深加工行业内将继续快速发展

　　目前，公司的熔铸、冷轧产能分别为20万吨，箔轧产能4万吨；而热轧生产线最大产能可达75万吨。这是由于工艺设备上要求热连轧生产线必须一次建成，而熔铸、冷轧、箔轧可方便地分次上设备扩大产能。可以看出，公司热轧线为未来铝深加工总体产能的扩张预留了很大的空间；公司将在铝深加工行业内继续快速发展。

　　从产量上看，我们预计07年到09年，公司热轧卷总产量将由12万吨扩大到20万吨、25万吨；冷轧总产量由8万吨扩大到12万吨、20万吨；铝箔总产量由2.5万吨扩大到3万吨、3.5万吨。其中冷轧制罐料预计08年可以产销4万吨、09年达8万吨；奶品包装箔08年后可达1万吨。

　　6.快速发展的深加工公司可以享受更高的估值水平

　　对于公司的估值水平，我们认为，需要考虑以下几个因素：

　　1)作为上下游高度一体化的铝业公司，其成本可以控制，盈利的稳定增长可以保证，周期性减弱；其估值水平必然要高于周期性的氧化铝公司或电解铝公司。

　　2)未来公司的收入盈利主要集中在铝深加工阶段，由于深加工产品技术含量较高，进入门槛较高；其产品更接近于终端消费领域，其价格决定于自己的供求关系，受氧化铝、电解铝价格波动影响减少，周期性减弱；且南山的产品未来几年市场状况良好。南山已经可以作为深加工公司进行估值，其估值水平必然高于单纯的资源类公司及冶炼类公司。

　　3)公司正在经历脱胎换骨式的快速成长，且其增长可以在未来几年内持续；高增长的公司将享受较高的市盈率。

　　从图表7中我们可以看到，目前有色行业的最新市盈率为22.85倍，其中资源类公司18.56倍，冶炼加工类公司35.73倍，电解铝公司31.38倍；生产电子铝箔的新疆众和、阳之光最新市盈率高达60多倍，深加工公司宝钛股份、厦门钨业等也在40倍以上。考虑它们07年一定的利润增长率，可以给出07年的合理动态市盈率。

　　考虑以上因素，我们认为：对于南山铝业，可以给予07年合理动态市盈率20-22倍，应该是合理且谨慎的。

　　7.盈利预测、估值及投资评级

　　预测07年增发后股本(13.19亿股)全面摊薄EPS 1.01元，净利润同比增长6.7倍；08年EPS 1.26元，同比增长25.3%；09年之后随着公司冷轧箔轧产能的扩张，盈利将继续增长。

　　我们按照07年合理动态市盈率20-22倍进行估值，则目标价20.20-22.22元；维持“增持”的投资评级。