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南山铝业:铝业新贵 志存高远

http://www.sina.com.cn 2007年03月28日 15:05 天相投顾

南山铝业:铝业新贵志存高远

  新浪提示:本文属于研究报告栏目,仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法,并非正式的新闻报道,新浪不保证其真实性和客观性,一切有关该股的有效信息,以沪深交易所的公告为准,敬请投资者注意风险。

  牟善同 天相投顾

  报告要点:

  公司非公开增发已通过证监会发审委审核,新建的熔铸-热轧及冷轧生产线已基本完成,影响公司扩张及股价走势的不确定性因素基本消除。

  作为一体化铝业公司,收入将主要体现在铝加工产品上;预计这些产品未来几年市场状况良好,价格能保持稳定,公司的收入波动减小;同时一体化特征能够有效控制成本。

  目前铝板带材市场呈现“普板多精板少,铸轧多热轧少”的局面,即通过铸轧及低档热轧供胚的普通板带材供过于求,而通过高档热轧供胚的高精度板带材供不应求;公司主要产品箔轧胚料、制罐料、高档包装箔等,属于市场形势良好的高精度板带材。

  最大产能75万吨的热轧线为未来公司铝深加工产能的扩张预留了很大的空间;公司将在铝深加工行业内继续快速发展,深加工产品产量将不断提高。

  对于公司的估值,我们认为:1)作为上下游高度一体化的铝业公司,其估值水平必然要高于纯粹的氧化铝公司或电解铝公司;2)作为深加工公司进行估值,估值水平必然高于单纯的资源类公司及冶炼类公司;3)高增长的公司将享受较高的市盈率。我们给予公司07年合理动态市盈率20-22倍。

  预测07年增发后股本全面摊薄EPS 1.01元,净利润同比增长6.7倍;08年EPS 1.26元,同比增长25.3%;09年之后随着公司冷轧箔轧产能的扩张,盈利将继续增长。

  按照07年合理动态市盈率20-22倍进行估值,目标价20.20-22.22元;维持“增持”的投资评级。

  1.分析师观点

  我们在06年11月28日推出“南山铝业调研简报”,开始推荐公司;之后在06年12月13日《有色金属07年度投资策略:行业总体平稳,不掩闪闪亮光》及07年1月10日《铝业:行业利润向两端转移,推荐一体化公司》中继续推荐公司;截至目前,累计涨幅103.74%。

  我们认为公司目前的股价还没有反映其价值,维持对公司的推荐;继续推荐公司的要点:

  公司的增发已通过发审委的核准,冷热轧新建项目基本投产,影响公司发展及股价表现的不确定因素基本消除;..未来的公司盈利主要体现在铝深加工环节,盈利的持续稳定增长得到保证;一体化控制成本;..公司产品所在的高精度铝板带材未来几年市场状况良好,公司在该市场竞争中得先行之利;..作为快速增长的铝深加工公司,估值水平势必提高;盈利预测和估值显示,目前公司的股价仍然低估。

  2.增发过会、项目投产,公司发展的不确定性基本消除

  南山铝业非公开增发已经得到了证监会发审委的审核通过;我们预计,在1、2个月之内公司可望拿到证监会的核准批文,最终完成本次增发。增发完成后,原集团公司的70万吨产能的氧化铝、60万千瓦电力、7万吨碳素、10万吨电解铝、4万吨箔轧资产将进入公司。

  公司新建的熔铸-热轧生产线及冷轧生产线已基本完成。熔铸-热轧线已经正式投产,运转顺利;其中熔铸最大产能20万吨,热轧最大产能可达75万吨。冷轧线试生产进展顺利,很快将正式投产;最大产能20万吨。

  这样,加上公司原有的3.6万吨电解铝、13.2万千瓦电力、7万吨铝型材;公司从氧化铝、电力、电解铝到铝型材加工、熔铸-热轧-冷轧-箔轧铝深加工完整的铝产业链初具规模。影响公司扩张及股价走势的不确定性因素基本消除。

  3.未来收入主要体现在铝深加工,一体化控制成本

  之后,南山铝业作为一体化的铝业公司,其上游产品(氧化铝、电力)主要内部自用生产下游产品,少量剩余外销;公司收入主要体现在铝初加工产品(型材)及深加工产品(热轧卷、冷轧卷、铝箔等)上。如图表2,按照通过调研得到的各产品预计产量及合理的价格假设;07年,热轧冷轧箔轧铝深加工产品占主营收入比重预计将达50.9%,08年进一步提高到65.4%;加上铝型材在内的所有铝加工产品收入比重07年预计将达79.1%,08年提高到90.1%;外销的初级产品(氧化铝、电力)

  收入占比07年预计为20.9%,08年将下降到9.9%。

  一体化、收入主要体现在深加工,将带来以下两个效应:

  1)盈利波动减小。我们知道,越是深加工产品(铝箔胚料、高档包装箔、奶品包装箔),技术含量越高,越接近终端消费领域,其价格主要决定于各自市场供求,受上游氧化铝、电解铝价格的周期性波动影响越小;且预计这些产品未来几年市场状况良好,即使预期铝价下跌,其价格也能保持稳定或走高,使得公司的收入能够持续增长。

  2)一体化控制成本。由于公司的一体化特征,上游产品主要用于下游生产,公司外购的物料主要为铝土矿(印尼进口,已签8年长单,价格可控)及煤炭;只要这些产品市场价格没有大幅攀升,公司的总生产成本很大程度上可以控制,基本不受价格波动剧烈的氧化铝、电解铝等市场价格的影响;如图表3,虽然我们预测铝价未来2年走低,公司的综合毛利率还将不断提高。

  4.铝深加工市场良好,发展前景广阔

  根据计划,公司热轧-冷轧-箔轧的主要产品为:热轧卷除供应下游冷轧线加工外,其余外销。冷轧产品中,07年以生产箔轧胚料为主,除部分供应下游箔轧线加工外,其余外销;08年起,公司将生产销售制罐料;另外,还将根据市场情况生产部分铝塑复合板或PS版基。箔轧产品中,目前以高档包装箔为主,另外已经开始生产奶品包装箔,并且预计不久能够向全球最大的奶品包装商瑞士利乐公司供货。

  目前铝深加工板带材的市场基本格局是:普通板带材(家电板、车用板、铝塑管带用板等)供过于求,设备闲置率较高;而高精度板带材(制罐料、铝箔胚料、PS版基等)供不应求,半数以上仍需进口;呈现出“普板多精板少,铸轧多热轧少”的局面,即通过铸轧及低档热轧供胚的普通板带材供过于求,而通过高档热轧供胚的高精度板带材供不应求。公司主要产品箔轧胚料、制罐料、高档包装箔等,属于市场形势良好的高精度板带材。

  具体地说,铝箔胚料:06年之前国内双零铝箔胚料几乎全部依赖进口,目前虽然国内已有部分产能供货,但06、07年新上马的20多台箔轧机将使得胚料市场更加紧张,公司的产品可以占领这个市场。制罐料:国内供应仍紧张,加工费高。奶品包装箔:目前国内仅有厦顺铝箔公司等少数供货商,目前南山的铝箔线已经开始生产奶品包装箔,且预计不久能够向利乐公司供货。

  可见,由于南山高档热轧线顺利投产,公司已经能够迅速占领需要高档热轧线供胚的高精度铝板带材市场;目前,该细分市场中,亚洲铝业及美铝渤海铝业也在建设高档热轧线(图表4),但其投产日期预计将比南山延迟2年左右。南山可以利用先行之利占领市场,创造品牌,积累经验,扩大产能。

  长期来看,铝深加工市场发展前景广阔。以铝箔为例,品种包括软包装箔、烟箔、药箔、装饰箔、空调箔、电子箔等;前四类统称包装箔,是铝箔市场主要的消费增长点。目前,全球约2/3铝箔用于包装,其中欧美发达国家这个比例达80%,而中国仅为30%;中国的包装铝箔人均消费量不足发达国家的1/10;随着经济的发展和消费层次的升级,国内及全球包装铝箔市场还有广阔的发展空间。

  5.公司在铝深加工行业内将继续快速发展

  目前,公司的熔铸、冷轧产能分别为20万吨,箔轧产能4万吨;而热轧生产线最大产能可达75万吨。这是由于工艺设备上要求热连轧生产线必须一次建成,而熔铸、冷轧、箔轧可方便地分次上设备扩大产能。可以看出,公司热轧线为未来铝深加工总体产能的扩张预留了很大的空间;公司将在铝深加工行业内继续快速发展。

  从产量上看,我们预计07年到09年,公司热轧卷总产量将由12万吨扩大到20万吨、25万吨;冷轧总产量由8万吨扩大到12万吨、20万吨;铝箔总产量由2.5万吨扩大到3万吨、3.5万吨。其中冷轧制罐料预计08年可以产销4万吨、09年达8万吨;奶品包装箔08年后可达1万吨。

  6.快速发展的深加工公司可以享受更高的估值水平

  对于公司的估值水平,我们认为,需要考虑以下几个因素:

  1)作为上下游高度一体化的铝业公司,其成本可以控制,盈利的稳定增长可以保证,周期性减弱;其估值水平必然要高于周期性的氧化铝公司或电解铝公司。

  2)未来公司的收入盈利主要集中在铝深加工阶段,由于深加工产品技术含量较高,进入门槛较高;其产品更接近于终端消费领域,其价格决定于自己的供求关系,受氧化铝、电解铝价格波动影响减少,周期性减弱;且南山的产品未来几年市场状况良好。南山已经可以作为深加工公司进行估值,其估值水平必然高于单纯的资源类公司及冶炼类公司。

  3)公司正在经历脱胎换骨式的快速成长,且其增长可以在未来几年内持续;高增长的公司将享受较高的市盈率。

  从图表7中我们可以看到,目前有色行业的最新市盈率为22.85倍,其中资源类公司18.56倍,冶炼加工类公司35.73倍,电解铝公司31.38倍;生产电子铝箔的新疆众和阳之光最新市盈率高达60多倍,深加工公司宝钛股份厦门钨业等也在40倍以上。考虑它们07年一定的利润增长率,可以给出07年的合理动态市盈率。

  考虑以上因素,我们认为:对于南山铝业,可以给予07年合理动态市盈率20-22倍,应该是合理且谨慎的。

  7.盈利预测、估值及投资评级

  预测07年增发后股本(13.19亿股)全面摊薄EPS 1.01元,净利润同比增长6.7倍;08年EPS 1.26元,同比增长25.3%;09年之后随着公司冷轧箔轧产能的扩张,盈利将继续增长。

  我们按照07年合理动态市盈率20-22倍进行估值,则目标价20.20-22.22元;维持“增持”的投资评级。

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