中科英华：借铜资源开发连通两大产业链

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　　贾华为 天相投顾　

　　2006年，公司实现主营业务收入5.46亿元，同比增长88.7%；利润总额1.39亿元，同比增长88.73%；净利润5937万元，同比增长63.97%。实现每股收益0.18元。公司业绩略低于预期。公司拟以2006年年末总股本为基数，向全体股东每10股送2股转增3股。

　　石油业务是公司的主要利润来源。06年公司将石油开采纳入公司主营业务范围，使公司收入实现大幅增长。全年石油业务实现主营收入1.88亿元，为公司贡献净利润3803万元。我们预期未来油价继续保持高位，随着07、08年公司原油产量增长，石油业务仍将是公司主要利润来源。

　　借铜资源开发连通公司两大产业链。日前，公司明确了铜箔产业下一步的发展规划，与西部矿业合作，双方优势互补，发展铜矿开发→无氧铜杆生产→1万吨/年电解铜箔产业链，同时借无氧铜杆生产可连接公司辐照交联高分子材料产业链，使公司产业融为一个整体，实现整体上的协同发展。铜资源产业链若如期实现，公司有望增加40亿元/年的产值，发展前景广阔。

　　高分子材料产业07年重在拓实基础。目前公司高分子材料产业处在产品结构调整、团队建设阶段。在辐照加工基地一期建成后，将形成新的利润增长点。高分子材料产业是公司业务中最有发展潜力的一块，我们将长期跟踪公司高分子材料产业的发展情况。

　　07年估值提升靠久游。久游是国内休闲游戏领军企业，目前处在盈利快速提升期。07年有望于日本上市。公司拥有久游网16.97%的股份。根据公司06年年报数据以及相关分析，我们提高了久游上市后的估值水平，预测久游上市将增加公司每股价值10.67元。

　　根据我们的预测，公司07、08、09年EPS分别为0.39元、0.60元、0.79元。通过分业务估值分析，公司二级市场合理价格在20.5元。我们认为，随着公司发展规划的一步步落实，公司估值水平将逐步提高。出于谨慎考虑，我们暂维持“增持”的投资评级。

　　1. 06年公司业绩略低于预期

　　2006年，公司实现主营业务收入5.46亿元，同比增长88.7%；利润总额1.39亿元，同比增长88.73%；净利润5937万元，同比增长63.97%。实现每股收益0.18元。公司业绩略低于预期。公司拟以2006年末总股本为基数，向全体股东每10股送2股转增3股。

　　公司收入实现大幅增长主要是由于06年公司将石油开采业纳入公司主营业务范围。06年，子公司京源石油实现收入1.88亿元，净利润7605万元，为公司贡献净利润3803万元。

　　2006年，由于公司原合营企业上海润星网络科技有限公司(已转让)与联营企业Runstar International Limited清理了代理关系，改变了收入核算方法，并对有关帐项进行了追溯调整，所以公司相应调整了04、05年投资收益，其中05年投资收益下调398.5万元后为1515.5万元，05年净利润随之下调为3621.1万元，06年实现了63.97%的净利润增长。

　　公司投资收益增长显著。06年，公司投资收益为2157万元；05年投资收益在扣除石油业务贡献后为-1998万元；公司06年投资收益较05年实际增加4155万元。

　　2.石油业务是公司的主要利润来源

　　06年公司石油开采业务收入占比30.2%，主营利润占比71.4%，净利润占比达64%。石油开采业务是公司目前最重要的利润来源。

　　2.1产量增加，稳享高额收益子公司

　　京源石油是由公司与中石油合资兴办，双方各占50%的股权，合资期限从1997年到2016年。

　　京源石油油田开发生产面积约12.8平方公里，实际测算地质储量为1150万吨。可采储量400万吨左右，目前已累计开采原油70万吨。

　　现公司原油开采速度(年产量/储量)0.6%左右，远低于吉林油田1%的平均开采速度。公司计划在07、08年将产量从目前的5万余吨提高到近10万吨。

　　06年四季度以来，虽然

国际油价出现了一波下行，但受国际政治形势、美国原油库存、气候变化等因素影响，国际油价仍维持高位，市场普遍预测油价将稳定在60～65美元/桶。

　　公司产油成本仅15美元/桶，目前油田仍处在开采前期，开采成本未来10年不会有明显增长。石油业务将为公司提供长期稳定的收益。

　　2.2石油业务盈利贡献

　　根据我们的预测，2007年按公司原油产量8.5万吨、油价57美元/桶计算，石油业务将贡献每股收益0.15元左右。

　　2.3公司石油业务价值4.25～4.69元/股我们运用石油资源储量DCF方法估值，公司石油业务价值4.25～4.69元/股。

　　如果公司产油能力进一步提高或有新的石油资源增量进入则公司石油业务估值水平还会有较大提高。

　　06年，公司股东采取合作方式新购进一块油田。该油田核定储量600万吨，另有150万吨的可能储量。目前已经开始开采，预计2007年将产原油2万吨左右。

　　我们认为，该块油田业务根据需要可随时置入上市公司，公司石油业务价值仍有大幅增长的可能。

　　目前，吉林油田还有20～30块小油田区块，中石油希望归拢统一管理。公司凭借现有的品牌、资质以及与中石油多年的良好合作关系，将是收归这些区块的有力竞争者。这也是公司石油产业继续扩张的方向之一。

　　3.借铜资源开发连通公司两大产业链

　　3.1铜箔业务技术领先，产能不足是瓶颈受多层印制电路板(PCB)、覆铜板(CCL)和锂离子电池等铜箔下游行业快速发展的拉动，国内电解铜箔的市场需求量快速增长。预计到2010年国内对电解铜箔的需求将达到18万吨左右，年均增长速度将保持在20%左右。

　　公司是国内主要的高档电解铜箔生产企业之一。在电解铜箔生产方面拥有技术优势，生产的高档铜箔产品质量达到国际(日本、美国)同类产品水平，在国内处于一流水平。

　　目前，公司是国内唯一能生产400μm汽车用超厚铜箔的生产厂家，也是国内可生产锂离子电池用超薄双面光铜箔的两家企业之一。公司产品中，锂离子电池用铜箔占50%以上，公司重点产品9μm双面光铜箔占其中80%左右；400μm超厚铜箔目前产量已达20～30吨/月。

　　但目前2100吨/年的产能在业内并不占优势，制约了铜箔业务的进一步发展。

　　3.2借铜资源开发连通公司两大产业链

　　日前，公司与西部矿业集团签订战略合作协议，协议的主要内容有：(1)合资建设1万吨/年的电解铜箔项目，西部矿业持股40%、公司持股60%；(2)公司在西宁经济技术开发区投资建设5万吨/年的无氧铜杆生产项目，西部矿业是否参股及双方参股比例将另行协商确定；(3)为保证上述合资项目的资源供给，公司将参股一家由西部矿业控制的与双方合作规模相匹配的铜矿，铜矿开发项目由西部矿业控股(其持股比例为60%)、公司(或指定公司)参股(其参股比例为40%)。

　　通过协议，可以看到公司铜箔业务发展规划已经明确。

　　优势互补，打造铜资源开发产业链。西部矿业集团是国内拥有铜金属资源储量最大的矿业集团，资源优势明显。公司是国内高档电解铜箔的主要生产企业之一，技术上拥有明显优势。双方合作是资源加技术的优势互补。

　　1万吨/年电解铜箔项目将解决公司现有铜箔产能不足的瓶颈。项目建成后，公司总产能将进入业内前五位。

　　利用西部政策、资源优势，有望获得明显的成本优势。电解铜箔是高耗能产业，成本方面除了原料铜之外，电力消耗是最大的一块。目前国内电解铜箔行业电能消耗在9000kwh～13000kwh/吨。公司采用喷淋式生产工艺，电耗水平在11000kwh/吨左右。目前广东电费在0.72元/kwh，而西宁经济技术开发区电价仅0.32元/kwh左右，仅此一项就可降低成本4000元/吨，产品毛利率水平将提高4个百分点左右。公司同西部矿业上下游一体化发展，将使公司电解铜箔获得明显的成本优势、技术优势。

　　项目投产后将极大提升公司的收入规模。按目前的价格水平，1万吨/年的电解铜箔项目达产后，将实现收入10～12亿元/年，净利润1～1.2亿元/年。根据建设进度，该项目将在09年建成投产。届时，公司收入规模将跨上一个新台阶。

　　铜资源开发可连通公司两大产业链。在合作协议中，公司铜资源开发产业链还包括铜矿开发和5万吨/年无氧铜杆项目。目前，这两个项目还在具体磋商之中。铜杆项目除可提供电解铜箔用原料外，还可提供生产辐照交联线缆的另一种原料――铜线，这将是对公司辐照交联高分子材料产业链一个很好的补充、完善。

　　3.3铜箔业务盈利贡献

　　07、08年，随着公司高档产品比例提高，未来两年产品毛利率水平将有所提高。

　　预计07、08年，公司铜箔业务将贡献每股收益0.053元，万吨电解铜箔达产后，将增加每股收益0.20元/股以上。

　　4.高分子材料产业07年重在拓实基础

　　目前公司高分子材料产业处在产品结构调整、团队建设阶段。在辐照加工基地一期建成后，将形成新的利润增长点。高分子材料产业是公司业务中最有发展潜力的一块，我们将长期跟踪公司高分子材料产业的发展情况。

　　预计07年公司高分子材料产业将贡献每股收益0.04元/股。

　　5. 07年公司估值提升靠久游

　　5.1久游网是国内休闲游戏领军企业

　　久游网是目前全球最大的音乐舞蹈模拟类网络游戏运营商，旗下代理的《劲舞团》、《劲乐团》和自主研发的《超级舞者》及《超级乐者》占据了中国休闲网络游戏绝大部分市场分额。另公司还运营以《劲爆足球》为代表的劲爆系列体育模拟类网络游戏，以及以《疯狂卡丁车》为代表的疯狂系列竞速模拟类网络游戏。

　　中科英华全资子公司香港中科英华持有久游网16.97%的股份(700万股)。

　　中国线上游戏市场发展迅速，休闲游戏将保持40%以上的增速。

　　根据艾瑞2006发布的《iResearch-2005中国网络游戏研究报告》中的数据，2005年中国网络游戏产业的收入总量为61亿元人民币，较2004年增长51%。其中，休闲游戏用户规模增长率为69%，远超MMORPG 37%的用户规模增长率。未来三年，休闲游戏将保持40%以上的年增速。

　　久游网旗下产品全线飘红，业绩快速攀升。

　　久游网定位休闲游戏业，其商业运行结构由网站、游戏客户端、游戏内置广告、游戏道具、无线等板块构成。在多线经营的同时贴近用户需求，以流行元素“音乐”、“时尚”、“绿色”在客户中迅速推广。《舞林大会》的成功举办开创网游与传统媒体合作的新的营销模式。

　　在“2006年度中国游戏行业年会”上，久游网荣获“2006年度中国游戏行业优秀企业”奖；久游网旗下产品《劲爆足球》荣获2006年度中国游戏行业“最受期待网游金手指奖”；旗下产品《超级舞者》荣获2006年度中国游戏行业“最佳绿色网游金手指奖”。

　　目前，久游网旗下代理的《劲舞团》、《劲乐团》和自主研发的《超级舞者》、《超级乐者》占据了中国休闲网络游戏绝大部分市场份额。截至2006年10月底，久游网总注册用户达1.65亿，总同时在线人数85万的流量目前排名全球中文网站第41位，位居国内网游第一位。在此带动下，久游网营业收入的平均季度增长率超过200%。

　　5.2预测久游网07年的净利润将达3亿元人民币根据公司季报中的信息，久游网自05年四季度由亏转盈后，06年一季度对公司贡献投资收益232万元、上半年贡献670.5万元，说明久游网正处在盈利爬坡期。

　　根据公司06年年报数据，全年投资收益为2157万元，公司06年三季报披露的投资收益为948万元，则公司06年四季度获得投资收益1209万元。假设这是久游网贡献，则久游网06年四季度的盈利在7124万元。

　　参考九城、网易在由亏转盈期利润季度增幅均在60%以上，久游网作为休闲游戏新崛起的领军企业，借《舞林大会》的成功营销，06年三、四季度利润应有超过60%的季度增幅。07年仍会维持快速增长。

　　5.3久游网将增加公司每股价值10.67元

　　参考国外可比上市公司及市场指数的比较，我们运用市盈率相对估值方法对久游网进行估值，分析认为久游网日本上市后市值有望在210亿元的水平，可增加公司每股价值10.67元。

　　6.公司盈利预测

　　根据公司年报公布数据，我们在原先调研基础上对盈利预测假设做了适当调整。

　　(1)07、08、09年公司原油产量分别为8.5万吨、10万吨、10万吨，原油价格按57美元/桶计算。

　　(2)假设公司不出售久游网股权，则07、08年久游网将分别贡献投资收益5091万元、5515万元。

　　(3)07、08、09年，联合铜箔实现满负荷生产2100吨，09年青海1万吨/年电解铜箔项目贡献一半产能。铜箔价格在8.5万元/吨水平。

　　(4)08年后所得税按25%计算。

　　在此假设条件下，我们预测公司07、08、09年主营收入分别为7.5亿元、10.4亿元、15.1亿元；净利润分别为1.3亿元、2亿元、2.6亿元；EPS分别为0.39元、0.60元、0.79元(按现有股本计算)。

　　7.公司估值、投资评级与风险提示

　　7.1公司合理价值区间与投资评级按照目前我们比较保守的估算，公司股票二级市场价格应在20.5元/股左右。

　　我们认为，公司以矿产资源为依托，围绕高分子材料产业链、电子信息产业链(以铜箔为基础)上下游一体化发展，具有跨越式成长的潜力和较大的估值提升空间。随着公司发展规划的一步步落实，公司估值水平将逐步提高。但由于公司发展规划尚处在起步阶段，存在一定不确定性，我们暂维持“增持”的投资评级。

　　7.2公司业务估值公司业务涉及石油开采、高分子材料、铜箔材料、网游(久游网)几个行业。公司价值构成＝石油业务＋材料＋网游。我们运用资源储量DCF估值方法对公司石油业务进行估值，运用P/E相对估值方法对材料业务和久游网进行估值，然后将三部分相加得出公司总的估值水平。

　　(1)公司石油业务价值4.25～4.69元/股公司拥有50%的子公司京源石油油田地质储量1150万吨，可采储量400万吨左右，现累计开采70万吨。该油田仍处在开采前期，产油成本15美元/桶。

　　根据公司石油业务发展规划，未来两年，该块油田石油产量将从目前的5万吨/年提高到10万吨左右，长期稳定产量8.5万吨/年以上。

　　子公司京源石油的合资期限至2016年，到期后，我们认为有三种可能：a.中科英华退出京源石油；b.继续按照现有模式运作；c.中石油退出京源石油，中科英华拥有京源石油100%股权。

　　三种情况下DCF估值计算公司油田是已经勘探成熟的油田，处在开采前期，配有完善的管网系统，未来10年，生产成本不会有明显上升；公司拥有优秀的项目队伍、技术队伍、估值队伍，在管理机制上较国营灵活，这是公司石油业务的竞争优势所在，在估值方面应享有一定的溢价。

　　按照第一种可能计算，公司未来10年(京源石油合资期限)可采原油量在85～100万吨，按照50%的权益计算，公司实际拥有的可采石油储量在43～50万吨。

　　综合分析，公司石油业务价值4.25～4.69元/股。

　　我们认为，长期原油价格有望维持在60～65美元/桶；公司与中石油合资期限到期后，继续维持现有经营模式的可能性最大。按照三种可能1：8：1的权重计算，公司石油业务价值4.25～4.69元/股。

　　如果公司产油能力进一步提高或新的石油资产注入公司，则公司石油业务估值水平还会有较大提高。

　　(2)公司铜箔业务价值3.6元/股。

　　根据预测，公司铜箔业务07、08年贡献收益在0.05元/股，1万吨/年电解铜箔项目根据进度将在09年开始贡献收益。预期09年公司铜箔业务贡献收益在0.18元/股以上。

　　届时公司作为上下游一体化铜深加工公司，可给以09年铜箔业务20倍P/E水平，则铜箔业务可增加公司二级市场价值3.6元/股。

　　公司联手西部矿业打造铜资源产业链，若按预期实现从铜矿开发→铜杆生产→电解铜箔的上下游一体化的铜资源开发产业链，则会有40亿元以上的年产值。公司铜箔业务的估值水平将会有极大提升。

　　(3)公司高分子材料业务价值1.8元/股根据预测，公司高分子材料业务07年将贡献收益0.04元/股，按照目前A股市场新材料类上市公司平均45倍P/E计算，公司高分子材料业务二级市场价值应在1.8元/股。

　　目前公司高分子材料产业处在产品选择、产业布局调整、团队建设阶段。该业务发展顺利的话，将是公司业务中最有发展潜力的一块，但相应也存在一定的风险。我们将长期跟踪公司高分子材料产业的发展状况，并对其估值进行动态的跟踪和调整。

　　(4)公司投资的久游网将增加公司价值10.67元/股。

　　久游网目前处在盈利快速上升期，预测久游网2007年预测盈利将达到3亿元。久游网有望在07年实现海外上市。

　　公司持有久游网700万股(占16.97%)股份。我们认为，久游网能否上市以及何时上市将对公司价值带来较大的影响，我们对几种可能逐一进行分析。

　　若久游网没有上市，公司持有久游网股权获取投资收益，可增加公司二级市场每股价值8.25元以上。

　　久游网没有上市，公司继续持有久游网股份，根据我们的预测，按久游网07年实现净利润3亿元人民币计算，则公司可获得年5091万元的投资收益，折合每股收益为0.15元/股；按照目前国内A股市场软件类公司平均55倍P/E计算，可增加公司二级市场每股价值8.25元。

　　与久游网业务相近的网盛科技(002095)、综艺股份(600770)、海虹控股(000503)目前的P/E水平均在100倍以上。

　　久游网是国内休闲网络游戏领军企业，目前处在盈利快速上升期，良好的盈利前景加适当的中国溢价，我们认为初步给以久游网在日本上市后60～80倍市盈率水平的判断是可以的。

　　按2007年久游网盈利3亿元人民币、市盈率70倍计算，久游网市场价值将在210亿元人民币左右，公司拥有16.97%的股份，则公司拥有的久游网股权价值将达33.3亿元，折合每股权益价值10.67元。

　　综合分析，我们认为公司投资的久游网将增加公司每股价值10.67元。久游网上市后的股价表现将直接影响公司的每股价值。同时，我们不排除久游网价值进一步提升的可能。

　　根据我们了解的情况，久游网并不是公司的核心业务，也不是公司今后的发展方向。在久游上市后，公司将会择机退出。假设公司从07年开始分四年陆续退出的话，有望获得8亿元/年的投资收益。

　　7.3风险提示

　　(1)若久游网上市出现与预期不同的变化，将对公司发展战略实施以及股价产生一定不利影响。

　　(2)公司重点发展的高分子材料产业处在成长初期，虽然潜力很大，但也存在一定风险。同时，在技术水平上要取得突破达到国际先进水平也存在一定难度。

　　(3)石油业务是公司重要现金流来源，若原油价格下跌将对公司业绩产生负面影响。

　　(4)新上铜箔项目不能按期建成投产的风险。

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