中科英华：明晰产业发展 实现跨越增长

贾华为　 天相投顾 　1.公司估值、评级与风险提示 　　公司业务涉及石油开采、高分子材料、铜箔材料、网游（久游网）几个相关性比较低的行业。公司价值构成＝石油业务＋材料＋网游。我们运用资源储量DCF估值方法对公司石油业务进行估值，运用P/E相对估值方法对材料业务和久游网进行估值，然后将三部分相加得出公司总的估值水平。 　　1.1公司业务估值 　　（1）公司石油业务价值3.78～4.25元/股子公司京源石油油田地质储量1150万吨，可采储量400万吨左右，现累计开采70万吨。该油田仍处在开采前期，产油成本15美元/桶。 　　根据公司石油业务发展规划，未来两年，石油产量将从目前的5万吨/年提高到10万吨左右，长期稳定产量8.5万吨/年以上。 　　子公司京源石油的合资期限至2016年，到期后，我们认为有三种可能：a.中科英华退出京源石油；b.继续按照现有模式运作；c.中石油退出京源石油，中科英华拥有京源石油100%股权。 　　三种情况下DCF估值计算公司油田是已经勘探成熟的油田，处在开采前期，配有完善的管网系统，未来10年，生产成本不会有明显上升；公司拥有优秀的项目队伍、技术队伍、估值队伍，在管理机制上较国营灵活，这是公司石油业务的竞争优势所在，在估值方面应享有一定的溢价。 　　我们的DCF模型按照贴现率8%计算，表格1、表格2、表格3分别为三种可能情况下，不同原油价格对公司每股储备现值（税前）的影响。 　　按照第一种可能计算，公司未来10年（京源石油合资期限）可采原油量在85～100万吨，按照50%的权益计算，公司实际拥有的石油储量在43～50万吨。 　　按照第三种可能计算，公司拥有的可采原油储量将达到280万吨，此种情况下，公司石油业务为公司带来的每股价值如下表： 　　综合分析，公司石油业务价值3.78～4.25元/股。 　　我们认为，长期原油价格有望维持在55～60美元/桶；公司与中石油合资期限到期后，继续维持现有经营模式的可能性最大。按照三种可能1：8：1的权重计算，公司石油业务价值3.78～4.25元/股。 　　如果公司产油能力进一步提高或新的石油资产注入公司，则公司石油业务估值水平还会有较大提高。 　　（2）公司材料业务价值2.25～2.7元/股。 　　根据对公司的盈利预测，公司铜箔业务与高分子材料业务07年将贡献收益0.09元/股，按照目前A股市场新材料类上市公司平均25～30倍P/E计算，公司的铜箔业务与高分子材料业务二级市场价值应在2.25～2.7元/股。 　　目前公司高分子材料产业处在产品选择、产业布局调整、团队建设阶段。该业务发展顺利的话，将是公司业务中最有发展潜力的一块，但相应也存在一定的风险。我们将长期跟踪公司高分子材料产业的发展状况，并对其估值进行动态的跟踪和调整。 　　（3）初步判断，公司投资的久游网将增加公司价值5.08～5.67元/股。 　　久游网目前处在盈利快速上升期，初步预测久游网2006年盈利1.96亿元人民币，2007年保守估计，盈利将达到2.5亿元。久游网有望在07年实现海外上市。 　　公司持有久游网700万股（占16.97%）股份。我们认为，久游网能否上市以及何时上市将对公司价值带来较大的影响，我们对几种可能逐一进行分析。 　　若久游网没有上市，公司持有久游网股权获取投资收益，可增加公司二级市场每股价值5.67元。 　　久游网没有上市，公司继续持有久游网股份，根据我们的预测，按久游网07年实现净利润2.5亿元人民币计算，则公司可获得年4200万元左右的投资收益，折合每股收益为0.13元/股；按照目前国内A股市场软件类公司45倍P/E计算，可增加公司二级市场每股价值5.67元。 　　久游上市之前，公司转让久游网股权，公司价值取决于转让价格。 　　如果公司在久游网上市前出售持有的久游网股份，则公司可得一次性收益增加每股净资产。 　　久游网顺利上市，初步判断增加公司二级市场每股价值5.08元。 　　目前美国市场可比较上市公司近一年的平均市盈率水平在35倍。由于日本市场资金量充足，导致日本市场有着更高的溢价，而久游网在日本大阪所创业板上市的可能性很大。 　　久游网是国内休闲网络游戏领军企业，目前处在盈利快速上升期，良好的盈利前景加适当的中国溢价，我们认为初步给以久游网上市后40倍市盈率水平的判断是完全可以接受的。 　　按2007年久游网盈利2.5亿元人民币、市盈率40倍计算，久游网市场价值将在100亿元人民币左右，公司拥有16.97%的股份，则公司拥有的久游网股权价值将达16.97亿元，折合每股权益价值5.08元。 　　综合分析，我们初步预测公司投资的久游网将增加公司每股价值5.08～5.67元。久游网上市后的股价表现将直接影响公司的每股价值。同时，我们不排除久游网价值进一步提升的可能。 　　根据我们了解的情况，久游网并不是公司的核心业务，也不是公司今后的发展方向。在久游上市后，公司将会择机退出。假设公司从07年开始分四年陆续退出的话，有望获得4亿元/年的投资收益。公司从久游网退出所获得的巨额资金将主要投向高分子材料产业。 　　1.2公司合理价值区间与投资评级 　　综上所述，我们认为，公司股票二级市场合理价值区间应在11.1～12.62元/股之间。公司运用资本扩张手段配合优秀实业团队精心打造石油化工材料产业、电子信息材料产业，具有跨越式成长的潜力和较大的估值提升空间，我们初步给以“增持”的投资评级。 　　根据公司的发展规划，公司的辐照交联高分子材料产业在建立电子加速器群的同时，积极准备运用资本手段并购高分子材料下游企业（如生产发泡剂、辐照交联线缆等企业），达到快速扩张公司高分子材料产业的目的。另外，在石油业务扩张方面，公司已有实质性的进展。 　　公司在上述领域的每一项突破都将提升公司的估值水平。 　　1.3风险提示 　　（1）若久游网上市出现与预期不同的变化，将对公司发展战略实施以及股价产生一定不利影响。 　　（2）公司重点发展的高分子材料产业处在成长初期，虽然潜力很大，但也存在一定风险。同时，在技术水平上要取得突破达到国际先进水平也存在一定难度。 　　（3）石油业务是公司重要现金流来源，若原油价格下跌将对公司业绩产生负面影响。 　　2.公司概况 　　2.1公司历史沿革 　　中科英华高技术股份有限公司（原名长春热缩材料股份有限公司）的前身为中国科学院长春应用化学研究所于1987年创办的高新技术企业长春热缩材料厂。 　　1993年12月由吉林省经济体制改革委员会批准，由长春应化所独家发起，以定向募集方式进行股份制改造。 　　1994年3月改制为股份有限公司。 　　1997年10月成为中国科学院系统及国内热缩材料行业首家上市公司。 　　公司于1997年通过法国BVQI及北京中质协质量保证中心联合进行的ISO9002质量体系认证。 　　2002年3月，公司由国家科技部认定为重点高新技术企业。 　　公司于2002年7月以生产经营性资产为主体投资设立了长春热缩材料有限公司，并将公司由长春热缩材料股份有限公司更名为中科英华高技术股份有限公司，完成了企业由生产经营型模式向投资控股经营型模式的转变。 　　2.2公司股东及持股比例杉杉集团 　　目前持有公司29.89%的股份，是公司第一大股东。平安信托于2006年6月22日受让原公司股东华创合润5760万股股份（占总股本的17.24%），成为公司的第二大股东。 　　2.3公司资产情况中科英华控股子公司与合营公司合计有17家。对公司起重要影响的核心重点公司根据业务分类主要有： 　　石油开采：吉林京源石油开发有限责任公司；高分子应用材料：长春热缩材料有限公司、湖州中科英华新材料高科技发展有限公司；铜箔：联合铜箔（惠州有限公司）；电力产品：北京中科英华科技发展有限公司；网游：润星国际有限公司； 　　2.4公司经营情况 　　公司原主要经营热缩材料与铜箔产品，其中热缩材料业务居于国内前列，铜箔产品技术含量国内一流。通过近两年主业的调整，公司上述两项产业开始步入二次发展阶段。在明确主业的同时，公司积极向资源上游拓展，取得了京源石油50%的控股权，进入石油产业，拓展了公司发展空间。 　　2006年前三季度，公司实现主营业务收入4.25亿元，同比增长90.01%；净利润4392万元，同比增长20.8%。 　　3.主营业务：产业明晰，发展前景广阔 　　3.1两大产业链构建 　　公司未来发展规划经过两年的产业结构调整，公司已经确定围绕以石油化工材料产业、电子信息材料产业为主的两大产业链作为未来发展主线。 　　石油化工材料产业：以石油开采为基础，湖州辐照高分子材料产业为核心，发展辐照交联高分子材料产业。 　　电子信息材料产业：以电解铜箔为基础，发展电池材料、锂离子电池及电力、电源产业。 　　06年，公司的石油化工材料产业调整基本到位，07年将进入起步阶段，08、09年，在辐照高分子材料产业的带动下，公司将进入跨越式发展阶段。 　　另外，公司投资久游网，拥有久游网16.97%的股份。目前，久游网已经成为国内网游业的领军企业，有望于07年在海外上市，将为公司后续发展提供所需资金。 　　3.2石油开采——公司现金牛业务，稳步扩张 　　3.2.1坐拥1150万吨石油储量，可采储量400万吨公司间接控股50%的子公司吉林京源石油公司是由中国石油天然气公司与公司子公司松原金海实业公司合资兴办的以石油、天然气开发为主的企业。 　　公司油、气开发生产面积约12.8平方公里，按94、95年测定的地质石油储量为874万吨，实际测算地质储量1150万吨。 　　根据油田可采储率40%（一般在35%～45%）计算，京源石油可采原油总计在400万吨左右。 　　该块油田储量丰度达到100万吨/平方公里（吉林油田整体平均约30万吨/平方公里），属于开采难度不大，利润率高的油田。 　　公司与中石油合资期限从1997年至2017年，目前已累计开采原油70万吨。 　　3.2.2产量稳步增长，油田收益丰厚 　　现公司原油开采速度（年产量/储量）0.6%左右，远低于吉林油田1%的平均开采速度。 　　公司计划在未来两年内将产量从目前的5万余吨提高到近10万吨。预计2008年后，京源石油原油产量将稳定在8.5万吨/年以上。 　　目前，国际油价出现回落，但普遍市场预测，油价将稳定在55美元/桶左右。公司产油成本仅15美元/桶，将稳享原油带来的高额利润。 　　根据我们的预测，2007年按公司原油产量8.5万吨计算，石油业务将贡献每股收益0.157元左右。 　　该油田可采储量400万吨，到目前为止，只开采了70万吨，油田仍处在开采前期，开采成本未来10年不会有明显增长。石油业务将为公司提供长期稳定的收益。 　　3.2.3石油业务将稳步扩张 　　06年，公司股东采取合作方式新购进一块油田。该油田核定储量600万吨，另有150万吨的可能储量。目前已经开始开采，预计2007年将产原油2万吨左右。 　　我们认为，该块油田业务根据需要可随时置入上市公司，公司石油业务价值仍有大幅增长的可能。 　　目前，吉林油田还有20～30块小油田区块，中石油希望归拢统一管理。公司凭借现有的品牌、资质以及与中石油多年的良好合作关系，将是收归这些区块的有力竞争者。这也是公司石油产业继续扩张的方向之一。 　　石油开采是一个专业性强、技术含量高的行业。公司经营机制较国营灵活，通过多年发展拥有了优秀的项目队伍、技术队伍、估值队伍，这是公司石油业务最大的竞争优势所在。 　　3.3辐照交联高分子材料——公司核心战略性产业 　　3.3.1辐照交联高分子材料应用前景广阔 　　辐射交联高分子材料是高分子材料的重要组成部分。到2002年底，我国辐射加工（主要包括辐射交联电线电缆、热缩材料及其它辐射化工产品）产业产值就已超过32亿元，其中，辐射交联高分子材料占整个辐射化工产品的90%以上。辐射交联高分子材料产业主要包括辐射交联电线电缆、热缩材料、高分子热敏材料（PPTC）、橡胶辐射硫化以及辐射交联聚烯烃发泡材料等。 　　（1）热缩材料基本满足国内市场需求，市场保持快速增长热缩材料就是加热到一定温度能收缩变小的材料，其学名叫“多相聚合物辐射交联热收缩材料”，是高分子与辐射加工技术交叉结合的一种智能型材料，广泛应用于电力、通信、石油、家电、军工、建筑等行业。 　　国内热缩材料产业发展迅速，到2004年底，全国已有120多家企业生产各类热缩材料制品，年产值达到近百亿元，全面占领国内市场，基本满足国内市场需求。 　　根据用途分，我国热缩材料产品可划分为电力类、电子类、电信类三大类。在100多家企业中，三大类产品全能生产的有7家企业、生产电子行业产品的有56家、电力类的有46家、通信类的有16家。部分产品达到国际先进水平。 　　国家电网、铁路网建设使电力类热缩产品市场空间广阔。 　　“十一五”期间，我国将迎来电网投资、铁路电气化改造和城市地铁建设的高潮。国家电网投资将高达1.2万亿元，是“十五”期间电网投资的两倍以上。目前国内高压电缆附件（主要为硅橡胶预制式）的市场需求量约为2亿元，中低压电缆附件的市场容量约为3.1亿元。根据国家电力总公司的规划，电力电缆附件市场需求量未来五年将以20%左右的速度增长。 　　根据铁道部《中长期铁路网规划》，从2005～2020年，铁道部将投入2万亿元人民币资金进行铁路建设，年均投资在1200亿元以上。铁路电气化建设及改造每年将带来2～3亿元的辐射交联热缩型绝缘母排套管的市场需求。热缩母排套管市场将进入高速增长期，短期增长速度将达到40%左右。 　　管道包覆片是热缩材料应用新的增长点。 　　钢管防腐用热缩套管及管道包覆片主要用于金属管道敷设过程中为对接部位进行保护和防腐处理。国家石油、天然气、城市管网建设将为管道防腐用热缩材料提供巨大市场空间。我国正陆续投入2000亿元加快天然气运输管道的网络化建设。国家重点工程"西气东输"工程已经开始使国内管道包覆片的用量急剧增加。 　　（2）辐照加工市场容量巨大辐照加工是利用高能电子束(EB)或放射性核元素放出的伽玛射线作为一种加工手段来生产性能优异的高分子材料，并能用于对医疗用品进行消毒灭菌、延长食品储存或保鲜。辐照加工是继机械加工、热加工和化学加工之后的一种全新的材料加工技术。目前，辐照加工技术除了应用于生产热缩材料外，已经扩展到辐照交联、辐照发泡、辐照硫化、辐照固化等领域。 　　辐照线缆市场容量巨大。 　　我国的辐照加工产业和发达国家相比，产品品种少，产业规模小。九十年代我国平均每年进口特种电线电缆约6～7亿美元，“十五”以来随着我国城市现代化建设、交通、信息的发展，对辐照线缆需求越来越大，国内每年需要1～10mm2的阻燃电线就达200万公里。航天航空、海上石油开采、通讯、核电等领域，需要大量的特种线缆，而且在耐温性、耐环境老化、耐开裂性方面都提出了更高的要求，只有经辐射交联后，其耐温性、耐化学、力学、耐开裂性、电化学性能达到产品的要求。以汽车为例，按平均每辆汽车用电线一千米计算，汽车用线年需求量是4百多万公里。不久将超过千万公里，目前汽车用高档辐照电线仍依赖进口。为了适应国内市场发展的需求，国家已将如耐温、阻燃建筑用线、薄壁耐温、阻燃汽车用电线、客车、轻轨、地铁用电线、航天航空特种用线、电器装配用电线电缆等纳入“十一五”电线电缆发展规划。 　　3.3.2辐照交联高分子材料产业是公司核心战略性产业公司的高分子材料产业基地分别位于长春和湖州。长春中科英华（简称长春热缩）主要生产热缩产品，其竞争力表现在电力热缩产品方面；湖州中科英华（简称湖州辐照）是公司发展高分子材料的核心基地，发展方向辐照交联高分子材料。目前，公司主要产品有热缩电力电缆附件、双壁管、电子细管、管道包覆片等。 　　（1）长春热缩定位电力领域热缩产品长春热缩是我国最早研发、生产热缩产品的企业，依托长春应用化学所的科研支持，公司在35KV及以下电力电缆热缩附件产品方面，在国内处于领先地位，拥有国内市场热缩产品定价权。部分产品（如双壁管）是国内唯一指定生产厂家。 　　提高产品质量，扩大生产能力。公司产品质量在国内处于优势地位，但同国际热缩巨头Raychem产品相比还存在一定差距。公司计划扩大母料生产能力，在现有能力1000吨的水平上扩大两倍，把母料作为公司发展的突破口。 　　定位电力热缩产品领域，进军国际市场。目前国内热缩产品基本能满足国内需求，但产品以中低端为主。公司计划利用优势产品冲击国际市场，与国际热缩中高端产品竞争。 　　（2）湖州辐照将是公司高分子应用材料发展中心湖州辐照座落于湖州经济技术开发区内，注册资本8000万元，至2003年底总资产1.95亿元。是华东地区最大的辐照热缩材料生产企业之一。 　　构建辐照产业中心，成长潜力巨大。目前，国内辐照产业发展迅速，市场需求广阔。公司现已建成3台电子加速器生产线，07年上半年，将又有2台电子加速器建成，使公司成为中国乃至亚洲地区最大的辐照加工中心，并达到年加工45万公里线缆或与之相当的辐照产品能力。 　　资本运作，建立完整下游产业链。公司计划通过相关资本运作，将公司业务扩展到辐照发泡剂、交联电线、电缆领域，实现高分子材料产业的跨越式增长。 　　（3）杰出的管理团队是公司高分子材料产业发展的有力保障公司的高分子应用材料产业在积极进行新的管理团队与基础设施建设。目前公司高分子材料产业负责人是公司从Raychem（国际热缩行业最大的一家）聘请的一位美籍专家，该专家在Raychem工作三十多年，并负责中国市场十多年，对该行业技术、运营、国际与国内的市场均十分熟悉。相信在他的带领下，公司高分子材料产业会得到快速发展。 　　（4）08年将是公司高分子材料产业大发展的开始目前公司改性高分子材料产业处在产品选择、产业布局调整、团队建设阶段。公司该业务发展顺利的话，将是公司业务中最有发展潜力的一块，但相应也存在一定的风险。我们将长期跟踪公司改性高分子材料产业的发展状况。 　　我们预测公司高分子材料业务06、07、08年可分别贡献收入1.18亿元、1.53亿元、3.52亿元。 　　3.4铜箔产品技术领先，产能不足是瓶颈 　　3.4.1下游产业发展迅速，铜箔需求旺盛电解铜箔是电子工业的基础材料之一，主要用于制作印刷电路板（PCB）的导电材料——覆铜板（CCL）和锂离子电池。 　　铜箔的直接应用方向是多层印制电路板、覆铜板、锂离子电池，三者电解铜箔的使用比例约33：64：3。从这三个方面就可看出国内铜箔需求量的变化情况。 　　（1）国内CCL与PCB产量年增长20%以上，是电解铜箔主要应用领域在全球电子工业及印制电路板近十年的高速发展带动下，全球CCL从1992年到2003年12年间，年均递增速度约8.0%。2005年，我国刚性CCL的总产量约21833万平方米，占全球刚性覆铜板的42%。我国CCL产品的年生产量的增长率平均值在28.6%。

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