电力设备：节能减排给电力设备带新机遇

　　光大证券 韩玲

　　电力设备将在节能减排中发挥重要作用：在"十一五"乃至相当长的时间内，节能减排将是我国工作的重点。电力设备将在节能减排中发挥重要作用，主要可以分为1、发电环节的节能电力设备：包括清洁高效发电设备、脱硫设备等。2、输变电环节的节能电力设备：包括低损耗变压器、变频调速装置、以及无功补偿装置等。

　　清洁高效发电设备仍旧看好：我国火电装机比例过高，虽然从07年开始每年新增装机总量会减少，但其中存在着产业结构调整，大型的清洁高效发电设备仍然是国家支持鼓励的发展方向。相关上市公司东方电机、上电股份、华光锅炉的业绩会好于市场预期。新能源发电设备更是进入了高速发展的阶段。目前在风电项目上有实质进展的上市公司也越来越多，包括华仪电气、湘电股份、长征电器、上电股份、长城电工、天威保变等，新疆金风也将在今年七八月份在A股上市，可投资标的公司越来越多。

　　脱硫设备新政出台，市场仍不容乐观：最近，国家发改委联合环保总局印发了《现有燃煤电厂二氧化硫治理"十一五"规划》，这一新政策的出台有利于新建电厂安装脱硫设备，但由于新增装机容量的减少，我们认为脱硫设备的新增市场未来几年仍然会呈减少态势。并且目前脱硫设备仍然处于无序竞争的态势，我们对相关上市公司凯迪电力、龙净环保等业绩持谨慎态度。

　　高压变频行业竞争激烈：变频器是电动机系统节能中的重要部件。这几年，高压变频行业以30%的发展速度发展，但国内高压大容量变频器制造公司的队伍不断壮大，低价恶性竞争明显。我们认为国产变频器再经过1～2年的发展，必然会出现重新洗牌和整合的结果。目前上市公司中国电南自和荣信股份都生产高压变频，但规模还尚小，近期对业绩影响不大。

　　电力设备公司我们推荐品种有：上电股份、东方电机、平高电气、思源电气、华仪电气。

　　电力设备为将为节能减排发挥重要作用2006年我国没有实现年初确定的万元GDP能耗降低4%和主要污染物排放减少2%的目标，统计数字表明，2006年中国单位GDP能耗仅下降1.2%，而化学需氧量和二氧化硫排放量仍在增长。"节能减排"成为两会讨论最热烈的一个议题。"十一五"规划纲要明确提出，到2010年单位国内生产总值能源消耗和主要污染物排放总量分别比2005年降低20%和10%。很近期，成立了国务院节能减排工作领导小组，温家宝总理亲任组长，足见我国政府对节能环保的重视。很明显，在"十一五"乃至相当长的时间内，节能减排将是我国工作的重点。

　　电力设备在节能减排中可以发挥重要作用，主要可以分为1、发电环节的节能电力设备：包括清洁高效发电设备、脱硫设备、清洁能源发电设备等。2、输变电环节的节能电力设备：包括低损耗变压器、变频调速装置、无功补偿装置以及智能建筑节能设备等。

　　清洁高效发电设备仍旧看好我国由于火电机组比重高，消耗的煤炭和排放的二氧化硫均占全国总量的一半以上。同时，火电机组平均每千瓦时供电煤耗较国际先进水平高60克左右，节能减排潜力较大。近期发改委发布了《关于加快关停小火电机组的若干意见》，五大集团承诺的"十一五"关停总数已超过2226万千瓦。

　　虽然从07年开始每年新增装机总量会减少，但其中存在着产业结构调整，即大型的清洁高效发电设备如百万千瓦核电机组、超超临界火电机组、大型循环流化床锅炉、大型水电机组等仍然是国家支持鼓励的发展方向。相关上市公司东方电机、上电股份、华光锅炉的业绩会好于市场预期。

　　新能源发电设备更是进入了高速发展的阶段。《中国新能源产业年度报告》中指出，第一步：在2020年达到新能源发展装机1.2亿千瓦，占全国发电装机总容量的12%，大力推进风力发电、生物质发电、太阳能发电。第二步，大幅度提高新能源在整个能源消费中的比例，在2050年实现新能源满足能源需求的30%-40%的战略目标。风力发电在三十年后发电装机可能超过核电，成为第三大发电电源，2050年后可能超过水电，成为第二大主力发电电源，形成3.5亿千瓦的装机能力。我们对新能源电力设备中最看好风电设备公司，我们预计仅"十一五"期间，全国风电装机总量有可能增加到2000万千瓦，风电设备市场规模将高达1300多亿元。目前在此项目上有实质进展的上市公司也越来越多，包括华仪电气、湘电股份、长征电器、上电股份、长城电工、天威保变等，新疆金风也将在今年七八月份A股上市，可投资标的公司越来越多。

　　脱硫行业新政策出台，但市场竞争不容乐观最近，国家发改委联合环保总局印发了《现有燃煤电厂二氧化硫治理"十一五"规划》："十一五"期间，现有燃煤电厂需安装烟气脱硫设施1.37亿千瓦，共221个项目，可形成二氧化硫减排能力约490万吨。加上其他措施，到2010年，现有燃煤电厂二氧化硫排放总量由2005年的1300万吨下降到502万吨，下降61.4%。由于电厂脱硫装置的购置费用和运营费用非常高，政府将通过新电价机制和其他举措给予补贴。发改委表示将研究和逐步实施根据燃煤机组脱硫改造的实际投资和运行成本核定脱硫电价。鼓励安装烟气脱硫装置的机组优先上网，优先保障上网电量。二氧化硫排污费优先用于现有燃煤电厂二氧化硫治理。对脱硫关键设备和脱硫副产品综合利用继续给予减免税优惠。为杜绝电厂安装脱硫装置却不运营的情况，发改委马上还将核定企事业单位二氧化硫排放总量、核发许可证，并与环保总局联手就国内电厂脱硫情况进行对外公布，对非正常停运烟气脱硫设施的将加大处罚力度。

　　这一新政策的出台有利于新建电厂安装脱硫设备，但由于新增装机容量的减少，我们认为脱硫设备的新增市场未来几年仍然会呈减少态势。并且目前脱硫设备仍然处于无序竞争的态势，脱硫工程承包商的数量急剧增长，已经超过50多家。厂商的蜂拥而至必然导致市场竞争的加剧，近年来我国脱硫设备的单位造价一路下滑，厂商的毛利率也一路下滑。我们对相关上市公司凯迪电力、龙净环保等业绩持谨慎态度。

　　高压变频器行业竞争激烈我国电动机总装机容量4亿多KW，其中年用电量约为15000亿度电，约占当年全国总发电量的65%-70%。电动机系统节能工程是发改委启动的"十一五"国家十大重点节能工程之一，节能空间巨大。变频器是电动机系统节能中的重要部件，它通过调节电动机的转速使其"小马拉大车"和变负载的情况得到很好改善。特别是高压变频器，用于高电压和大功率电机，其节能效应将更加明显。这几年，高压变频行业以30%的发展速度发展，但因为行业本身具有填补空白的性质，行业的基数小，所以其反映的市场总量和规模还是比较小的。2006年高压变频器行业一年的销售量也就1000多台，即10多亿元左右。

　　由于高压变频器目前应用较多的行业是:冶金、石化、电厂、城市供水、建材，主要应用的设备是风机与泵类负载，国内高压大容量变频器制造公司的队伍不断壮大。除了原有的北京利华福德，成都东方日立、中山明阳之外，哈尔滨九州电气、上海科达、广东智光、北京动力源等。从高压变频器的市场来看是供大于求，导致企业从价格上做文章，低价销售无序竞争。企业过分注重后续市场，太急于实现经营业绩，而牺牲了可持续发展的能力，除了利德华福之外，恐怕大多数国内企业是在保本经营或亏损经营。我们认为国产变频器再经过1～2年的发展，必然会出现重新洗牌和整合的结果。目前上市公司中国电南自和荣信股份都生产高压变频，但规模还尚小，近期对业绩影响不大。

　　上市公司动态点评华仪电气：电器为基石、风电潜力大

　　电器业务构成业绩基石：公司的电器产品是10-40.5KV开关设备，此电压等级产品以真空开关为主，市场竞争比较激烈，公司产销量在行业排名靠前。地处电器之都温州，有产业集群效应，成本控制优势十分明显。全国500个营销代表构成了强大的营销队伍。我们认为在电网投资加大的行业大背景下，公司电器产品构成了未来业绩增长的基石。

　　风电整机制造潜力巨大：从全球经验来看，风电制造业都是在市场中产生并在市场中壮大。我国风能资源丰富，促进风电发展产业政策即将出台，有关专家认为，按照目前风力发电厂建设的势头，仅"十一五"期间，全国风电装机总量有可能增加到1700万千瓦，风电设备市场规模将高达1000亿元。2006年内资厂商份额提高为41.3%(2005年22.7%)，我们预计在未来几年内我国内资的风电整机商会发展更快，所占市场份额会进一步增加。我们认为公司和其他风电整机制造商相比有下述优势：1、进入风电行业较早，有风场资源。2、引进的技术先进可靠3、人才储备丰富4、民营机制灵活。

　　投资评级"优势-2"：我们认为公司08年以后的业绩取决于公司1.5MW级别的风电整机的进展程度，具有较大的不确定性。这里我们分业务计算，对风电业务进行了保守和乐观的两种预测。我们对2007年的EPS预测为0.52元，2008年乐观预测为1.03元，保守预测为0.79元。目前来看，公司合理股价在22元到30元之间，投资评级"优势-2"。

　　泰豪科技：各项业务快速增长

　　07年军工业务仍是"现金牛"：公司的军工业务通过一系列收购，逐步扩大了规模。由于收购吉美乐并表，衡阳泰豪打开新兵种市场，长春泰豪拟装入更多雷达资产等因素影响，我们预计07年公司军工业务的收入增长40%，达到5.24亿元，净利润的增长会达到46%，对公司的净利润贡献仍占半壁江山。

　　智能建筑业务订单快速增长：在节能的大背景下，公司智能建筑业务得以快速发展。2006年，公司相继中标一批国家重点、重大项目工程，2006年智能建筑新增订单6亿元，实现收入4.01亿元，同比增长73%。预计2007年智能建筑订单可以达到8-10亿元，实现收入超过6亿元。

　　发电机业务行业合作，走出国门：发电机业务是泰豪科技的发家之本，生产2-5000kW的小型发电机。在国内市场，泰豪科技走的是和大行业合作的市场策略，目前已经打开了和电信、石油、石化等合作的道路。在国际市场，06年获得联合国维和部队的2亿元大单，这是中国机电产品首次批量直接提供给联合国。公司和ABB合资的公司正在建设厂房，估计08年会投产实现效益。公司还有意与GE合作生产针对国外市场的家用静音发电机。发电机业务的国际市场的开拓成功是公司的长期发展战略。

　　合理价位18-20元：我们对公司07、08、09年的EPS分别为0.54、0.76、0.96元。由于公司的成长性良好，我们认为按照公司08年给予25倍左右的市盈率比较合适，公司的合理价位在18-20元之间，我们维持公司"优势-1"的投资评级。

　　特变电工年报点评利润主要来源于变压器和投资收益

　　06年业绩符合预期：特变电工2006年实现主营业务收入59.14亿元，主营业务利润10.17亿元，净利润2.16亿元，分别同比增长31%，23%，72%，每股收益0.507元，业绩增长和我们预期基本一致。

　　变压器业务是主营增长的主要动力：公司主营业务主要包括变压器、电线电缆和太阳能。2006年变压器业务收入同比增长46%，达到39亿元，主要是因为衡变和沈变的生产规模扩大，同时公司变压器订单大幅增加。与此对比，由于2006年期间铜、铝价格大幅上涨，公司的电线电缆业务为确保利润率，择优选择订单，线缆产品的主营收入同比05年基本持平。公司生产太阳能业务受硅原料的短缺及价格高企的影响，收入和利润都不佳。

　　变压器产品毛利率基本稳定：虽然2006年铜、铝等原材料价格波动很大，但公司变压器产品的毛利率还是比较稳定，我们认为07、08年的变压器产品的毛利率基本维持06年水平。1、未来铜价的趋势并不明朗，涨跌互现。2、虽然往年结转至今年实现收入的变压器订单约有25-30亿元，其中很大一部份应该是已经做了铜价的套期保值，所以铜价的涨跌对这部分套保产品的毛利率没有影响。3、公司后签产品价格会随原材料价格有所调整。

　　投资收益大幅增加：公司2006年投资收益为7493万元，同比增长208%，这来自于公司转让股权以及公司投资的参股公司(主要来源于新疆众和)利润增长所致。我们估计新疆众和07、08年的净利润可以达到1.7亿元和2.4亿元，对特变电工的投资收益贡献达到5500万元和7800万元。

　　享受所得税优惠政策：2006年公司享受各项税收优惠约3000多万，另外衡变、沈变也享受技术开发费加计扣除应纳税政策，这都使得所得税大幅减少，实际所得税率只有12%。我们预计2007年、2008年公司仍然会享受3000-4000万元左右的税收优惠。

　　盈利预测和投资评级：我们对公司07、08年的盈利预测为0.74元和0.98元，如果2007年成功增发5000万股，那么公司的摊薄EPS分别为0.66元和0.87元，对应摊薄每股收益07年30倍的市盈率，目前股价合理，公司具有良好的成长性，公司股权激励方案出台后，其管理也将更加规范，我们维持公司"优势-1"的投资评级。

　　湘电股份：风电业务进展尚需时日

　　2006年业绩低于市场预期：2006年，公司实现主营业务收入21.82亿元，同比增长22.56%，利润总额10.99亿元，同比增长16.46%，净利润7,109万元，同比增长17.39%。每股收益0.30元，低于市场预期。

　　主营业务经营有喜有忧：公司的主营业务有直流电机、交流电机、水泵、车辆、备品等，其中交流电机、水泵业务的主要客户是电厂，08年以后随着新建电厂的减少，经营面临一定压力。直流电机包括用于军工和民用的直流电机。军工的订单较多，预计直流电机业务07年能实现25%的增长。车辆业务公司新开发了大吨位的矿山用车辆，未来两年能保持较快增长速度。

　　毛利率压力较大：公司主导产品的客户包括电力、钢铁、水泥、煤炭等行业，市场地位比较强势，而公司生产的电机、水泵业务处于竞争加剧的市场格局，导致公司产品相对客户议价能力低，价格持续走低。另外公司主要原材料钢、铜、铝等价格在短时期内难以下降，也造成公司的毛利率水平降低。我们预计公司07年的毛利率仍然存在较大压力。

　　风机业务增长还需时日：公司目前的2MW风电整机还在样机试制阶段，因为公司的样机主要是采购的国外部件，按照国外的设计来做，样机生产出来的问题不大。但是样机生产出来并不能表示就能顺利地实行产业化进程。公司07年预计只能生产几套的2MW整机，真正的小批量生产还要等到08年实现。我们初步估计07年风机能实现5000万的销售收入，08年实现4个亿的销售收入。

　　投资评级"中性-1"：我们调整了公司07、08、09年的盈利预测至0.34、0.52和0.61元。我们认为公司的目前估值偏高，已经包含了过多市场对于其风机业务早日批量生产的预期，实际上其产业化进程很有可能低于市场预期，我们维持公司"中性-1"的评级。

　　许继电气年报点评：业绩增长缓慢

　　06年业绩略低于市场预期：许继电气2006年实现主营业务收入20.01亿元，较上年同期增长9.56%，实现净利润1.27亿元，较上年同期增长9.50%。每股收益0.34元，略低于市场预期。

　　收入略增，毛利提升：公司2006年主营业务收入增长较缓：电网及发电系统业务收入同比下降4.31%，变压器业务和用电系统设备业务收入略增9%左右，配网产品收入基本持平，电气化铁道业务由于市场较小波动性较大，收入同比大幅下降。公司的2006年经营策略在提升效益，而不是扩大规模，所以采取择优选定单的政策，所以我们也观察到公司各项产品的毛利率提高比较明显，出现了收入增长缓慢但毛利率较大提高的局面。

　　公司06年收入增长最快的是直流保护控制业务，2006年收入达到1.8亿元，主要是因为2006年贵广二回项目实现收入。2007年直流控制保护业务确认项目收入会有所减少，主要是高岭项目，估计全年约确认1亿元左右收入，但预计07年会新中标云广二回和呼伦贝尔两个项目共4亿元左右订单，其收入会在08、09年体现。

　　公司2006年三项费用较高，营业费用率，管理费用率和财务费用率分别较上年同期增长2.03%、1.86%和1.7%，这也是影响业绩增长幅度的主要因素。由于2006年期间公司向市场推广CBZ-8000A数字变电站等新产品，营业费用增长很快。管理费用增长较快也和新产品的研制开发有关。由于电力设备企业所采取的收款方式造成大量的应收账款，对公司的经营现金流产生一定压力，从而增加了财务费用。

　　由于许继软件公司的05年仍处于免税，所以公司05年综合所得税率只有5.3%。许继软件公司从06年开始执行10%的所得税率，所以公司06年的综合所得税率提升至17%，我们认为公司此后能维持此毛利率水平。

　　盈利预测和投资评级：公司定向增发5500万股收购集团换流阀业务近期在上

证监会待审，此块换流阀业务预计07年能实现净利润4000万左右，考虑到如果增发通过后，我们对其07、08年的每股收益预测初步为0.40元和0.51元，投资评级维持"优势-2"。

　　平高电气：管理改善提高业绩空间大

　　扣除所得税特殊因素影响，06年每股收益应为0.48元：公司2006年实现主营业务收入20.97亿元，同比增长36.7%，实现净利润1.57亿元，同比增长49%，实现每股收益为0.43元。但其中有一特殊因素影响，即平高电气本部部分所得税重复交税的影响，减少了每股收益0.05元左右，如果扣除这一特殊因素，公司2006年每股收益为0.48元。

　　产能约束解除后收入增长更加明显：2007年1-4月份公司市场情况良好，平高电气本部新承接订单达到4-5亿元，平高东芝的新承接订单达到4.5亿元。公司本部的常规产能上不存在太大产能约束，特高压厂房在建设当中，预计达产后本部的产能可以到25亿元。平高东芝的产能约束十分明显，其累计未完成在手订单达到20亿元，平高东芝的二期扩产厂房预计07年10月份可以投产，08年达产后平高东芝产能会达到20亿元以上。我们认为解除了产能约束后，公司特别是平高东芝在订单争取上会更加积极，08年本部和东芝的新建厂房达产后收入将会快速增长。

　　成本管理改善后毛利率提升空间大：公司产品的总体毛利率有较大提升，主要是因为产品结构发生变化以及销售模式影响的原因，本身成本管理和一些高效民营企业仍有较大差距。思源电气现在是平高电气的第二大股东，目前已经有三位董事进入平高电气董事会，思源电气马上会派相关技术管理人员入驻平高，重点抓平高的成本管理，我们认为在成本管理改善后，平高电气特别是本部的毛利率提升空间较大。

　　评级"优势-1"，投资建议"持有"。我们对公司07、08年的每股收益预测为0.66元和0.94元，按公司目前19元的股价计算，公司的07、08年动态市盈率分别为28和20倍，相对其他输变电设备龙头公司，估值偏低，我们给予其08年25-30倍的PE，其合理估值应该在23-28元之间，我们暂给其目标价25元。我们认为公司所处行业景气周期长，公司在行业内竞争优势明显，并且内生改善增长潜力大，在目前的纷繁杂乱的市场中是可以买入并长期持有的优质公司，投资建议"优势-1 "。

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