平高电气：管理改善提升空间大

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　　韩玲 光大证券

　　扣除所得税特殊因素影响，06年每股收益应为0.48元：公司2006年实现主营业务收入20.97亿元，同比增长36.7%，实现净利润1.57亿元，同比增长49%，实现每股收益为0.43元。但其中有一特殊因素影响，即平高电气本部部分所得税重复交税的影响，减少了每股收益0.05元左右，如果扣除这一特殊因素，公司2006年每股收益为0.48元。

　　产能约束解除后收入增长更加明显：2007年1-4月份公司市场情况良好，平高电气本部新承接订单达到4-5亿元，平高东芝的新承接订单达到4.5亿元。公司本部的常规产能上不存在太大产能约束，特高压厂房在建设当中，预计达产后本部的产能可以到25亿元。

　　平高东芝的产能约束十分明显，其累计未完成在手订单达到20亿元，平高东芝的二期扩产厂房预计07年10月份可以投产，08年达产后平高东芝产能会达到20亿元以上。我们认为解除了产能约束后，公司特别是平高东芝在订单争取上会更加积极，08年本部和东芝的新建厂房达产后收入将会快速增长。

　　成本管理改善后毛利率提升空间大：公司产品的总体毛利率有较大提升，主要是因为产品结构发生变化以及销售模式影响的原因，本身成本管理和一些高效民营企业仍有较大差距。思源电气现在是平高电气的第二大股东，目前已经有三位董事进入平高电气董事会，思源电气马上会派相关技术管理人员入驻平高，重点抓平高的成本管理，我们认为在成本管理改善后，平高电气特别是本部的毛利率提升空间较大。

　　评级“优势-1”，投资建议“买入并长期持有”。我们对公司07、08年的每股收益预测为0.66元和0.94元，按公司目前19元的股价计算，公司的07、08年动态市盈率分别为28和20倍，相对其他输变电设备龙头公司，估值偏低，我们给予其08年25-30倍的PE，其合理估值应该在23-28元之间，我们暂给其目标价25元。我们认为公司所处行业景气周期长，公司在行业内竞争优势明显，并且内生改善增长潜力大，在目前的纷繁杂乱的市场中是可以买入并长期持有的优质公司，投资建议“优势-1”。

　　扣除特殊因素影响，06年每股收益为0.48元公司2006年实现主营业务收入20.97亿元，同比增长36.7%，实现净利润1.57亿元，同比增长49%，实现每股收益为0.43元。但其中有一特殊因素影响，即平高电气本部部分所得税重复交税的影响(后文有解释)，减少了每股收益0.05元左右，如果扣除这一特殊因素，公司2006年每股收益为0.48元。

　　GIS贡献主要业绩公司产品从2004年以来收入增长迅速，其中全封闭组合电器(GIS)增长尤其明显，2006年收入达到12.3亿元，占主营收入比重达到58.64%，其中平高东芝并表50%的GIS收入为5.6亿元，平高本部的GIS收入为6.7亿元左右。

　　平高东芝2006年收入和净利润增长迅猛，实现收入11.31亿元，同比增长67.7%，实现净利润2.24亿元，同比增长118%，对平高电气合并报表净利润的贡献占总净利润的71%。平高东芝的收入增长是由于订单增长很快，净利润率的提高和公司的规模化生产以及主要零部件国产化率提高有关系。

　　公司所处的高压输变电设备市场依旧向好，加上国家电网公司旗帜鲜明地支持电力设备国产化，06年公司市场情况良好，平高电气本部全年新增常规产品合同18.98亿，另外在特高压产品市场竞争中，公司取得了官亭Ⅱ期800kV GIS约1.37亿元和国家第一条百万伏示范线路1100kV GIS 2.23亿元的合同，2007年，在官亭站Ⅲ期扩建设备招标中，公司又中标800kV GIS 7000多万元。平高东芝06年全年新增订单10.5个亿，在手未完成订单16.8亿元。从国家电网公司集中招标竞争来看，公司本部瓷柱式断路器有明显的优势，特高压GIS方面也取得了

　　2007年1-4月份公司市场情况良好，平高电气本部新承接订单达到4-5亿元，平高东芝的新承接订单达到4.5亿元。公司本部的常规产能上不存在太大产能约束，特高压厂房在建设当中，预计达产后本部的产能可以到25亿元。平高东芝的产能约束十分明显，其累计未完成在手订单达到20亿元，平高东芝的二期扩产厂房在建设当中，预计07年10月份可以投产，08年达产后平高东芝产能会达到20亿元以上。我们认为解除了产能约束，公司在订单争取上会更加积极(此前平高东芝由于产能约束放弃了不少订单)，08年本部和东芝的新建厂房建成后收入将会快速增长。

　　加强成本管理后公司产品毛利提升还有较大空间06年公司产品的总体毛利率有较大提升，主要有如下几点原因：1、毛利率较高的产品全封闭组合电器收入占比增多2、公司06年的直签合同比例从2005年的79.46%提升到2006年的93.87%，直签合同虽然对净利润没有影响，但减增加了销售收入和营业费用，会使毛利率表现为提升。分产品而言，公司的隔离开关及接地开关的毛利率下降较多。

　　思源电气2006年的高压开关类的产品毛利率高达37.5%，从产品品种和所处市场竞争来看，思源电气产品类别主要集中在220KV等级以下开关和断路器，比平高电气生产的产品处于竞争更为激烈的低端市场，应该毛利率会比平高电气的产品低，而实际上思源的毛利率高出平高电气毛利率将近10%，不得不归功于民营企业的管理高效。思源电气现在是平高电气的第二大股东，目前已经有三位董事进入平高电气董事会，思源电气马上会派相关技术管理人员入驻平高，重点抓平高的成本管理，我们认为在成本管理改善后，平高电气特别是本部的毛利率提升空间很大，对业绩将会发生质的影响。

　　公司2006年营业费用率增长很快，主要是因为本年度本公司将销售模式从通过代理商销售逐步过渡到直接面对最终用户销售,直签合同的比例从2004年的50.34%、2005年的79.46%到2006年的93.87%。直签合同将原有的销售价格折扣政策转化为支付代理费的方式，公司给代理商的3-4%的佣金就直接计入营业费用，从而营业费用率上升。管理费用率减少主要因为2006年处理积压物资冲了1318万元的跌价准备。07年公司的特高压研发费用将达到7000万左右，但根据新的会计准则，此部分研发费用可以资本化，并按发生额的150%抵扣当年应纳税，所以对管理费用增加有限。公司的财务费用所占比例一直较小。

　　所得税变化影响净利润我们观察到2006年平高电气的综合所得税率高达22%，而当年平高东芝占净利润比重达71%，平高东芝处于免税期间，所以算下来正常的综合所得税率为14%左右。这其中的原因是由于平高电气的销售公司2006年从郑州又撤回平顶山，其中部分业务收入在郑州和平顶山重复交税，造成了多缴所得税达到1700万左右，减少了每股收益0.05元左右，这属于及其特殊情况，以后不会发生。公司2006年度享受国产设备抵免所得税364万元，比2005年享受的940万元有所减少，由于07、08年公司在开发特高压的费用较多，所以相应应该会享受到较多的国产设备抵免税的优惠，我们预计未来两年的国产设备抵免所得税都为1000万左右。

　　平高东芝的所得税率优惠为15%，07-09年的所得税处于减半时期7.5%左右，而2008年以后，根据新的税法，公司本部的所得税率有望从33%降低至25%。

　　风险分析特高压项目的风险我们认为特高压电网的铺开建设具有一定的不确定性，如果特高压电网建设在示范线路建成后出现较多问题而影响其后续的推广，而平高本部已投资2亿多元，建设特高压装配厂房，并进行大规模设备改造，在示范线路中，平高中标2.2亿元，处于领先地位，超过西开合如沈开，如果特高压电网铺开建设进度较慢，会对公司特高压的业绩增长有较大影响。此外，公司现有的800KV和1100KV订单由于是初次尝试做，所以在实施中如果出现问题，对利润影响也比较大。

　　长期持有，投资建议“优势-1”从07年开始，平高东芝不再进行50%的合并报表，而是净利润直接计入投资收益，我们预测平高东芝07、08年的净利润为2.77亿元，和3.7亿元，对投资收益贡献1.38亿元和1.85亿元。我们预测平高本部的收入07、08年可以达到18.6亿元和25.1亿元。我们对公司07、08年的每股收益预测为0.66元和0.94元，按公司目前19元的股价计算，公司的07、08年动态市盈率分别为28和20倍，相对其他输变电设备龙头公司，估值偏低，我们给予其08年25-30倍的PE，其合理估值应该在23-28元之间，我们暂定其目标价25元。我们认为公司所处行业景气周期长，公司的内生改善增长潜力大，竞争优势明显，在目前的纷繁杂乱的市场中是可以买入并长期持有的优质公司，投资建议“优势-1”。