有色金属：寻找仍被低估的有色金属公司

　　平安证券 彭波

　　投资要点

　　2007～2008年大宗金属价格有望维持在高位振荡。

　　黄金和稀土行业值得长期看好！

　　在“板块盈利持续增长奠定基础”、“‘整体上市’和‘大股东资产注入’题材炒作成为催化剂”、“由A股市场整体估值水平提高带来的估值安全边际”——三要素的保驾护航之下，二季度的有色板块将因投资者对三因素偏好性的不同而产生出多样化的投资机会。

　　在能被长期看好的黄金业、稀土行业和仍需“进口替代”的下游深加工行业中仍存在价值低估、具备较高安全边际的公司，是稳健型投资者的首选品种。

　　基于对“大股东优质资产注入”所带来的深远影响的预期，即便目前某些上市公司已被相对高估，但在预期尚未明朗化之前，策略型投资者选择的就是“买入等待”而不是“等待买入”。我们认为该类股票仍有继续被“相对高估”的可能。

　　激进型投资者有可能以A股市场整体估值水平作为参照的安全边际来对有色金属板块进行衡量和投资，这种投资逻辑将最终导致有色板块整体估值水平向A股市场整体估值水平靠拢。我们认为，虽然重化工业时期的中国有色金属行业一直处高速发展阶段，在一定程度上提高国内有色板块的PE水平是可以接受的，但投资者仍应理性对待，审慎投资。综合而言，我们仍维持对有色金属行业“推荐”的投资评级。

　　1.1世界经济增长速度预期放缓，但仍将维持较高增速4月，国际

货币基金组织(IFM)在其半年度报告《世界经济展望》中指出：2006年，全球经济强劲扩张，实现了5.4%的增长率。报告中IMF将其对2007年美国经济增长率的预测调低了0.7个百分点，降至2.2%，原因是住宅市场的低迷情况比预期更严重。IMF对美国08年的经济增长预测也调低至2.8%。

　　此外，IMF对欧元区2007年和2008年经济增长的预测同时调高0.3个百分点，均为2.3%，并表示，企业信心攀升、失业率下降以及德国世界杯等一次性因素，推动欧洲经济取得了6年来的最高增速。

　　同时，IMF对英国今年的增长预测略微提高至2.9%，2008年则略有放缓，为2.7%。对日本、印度、非洲、中东、中欧和东欧的经济增长预测也有所提高。IMF坚持了去年9月的观点，认为中国的增长07年将达到10%，08年有所放缓，达到9.5%。

　　最后，IMF认为，美国经济放慢的程度虽然高于预期，但波及影响一直有限。全球经济仍将沿着既定轨道，连续第5年实现大幅增长。IMF预测全球经济07、08年将分别实现4.9%的增长，与IMF去年9月份的预测一致，但低于去年5.4%的预测增幅。

　　从IMF最新对世界和主要经济体的经济增长速度的预测来看，07年世界经济增长速度虽有所放缓，但仍是几十年来罕见的高增速。其对有色金属价格的支撑作用将有所弱化，但仍足以维持其在高位振荡。

　　行业展望：黄金和稀土行业可以长期看好一、大宗金属价格07、08年有望维持在高位振荡2002年以来，世界经济的复苏和“中国因素”造就了本轮有色金属大牛市。各有色金属价格自2003年以来一直在高位运行，目前，行业景气已延续超过4年。

　　历史上前3次周期从底部到顶部的平均耗时约43个月，本轮景气周期已超过历史平均耗时。

　　但基于以下几点要素的分析，我们认为金属价格07、08年有望维持在历史高位振荡。

　　此外，从Macquarie对未来几年世界工业生产增长速度的预测数据来看，全球主要经济体的工业增长速度依然不低，作为工业原料的有色金属需求增长方面依然有保证，其对有色金属价格未来的走势也构成较强的支撑。

　　从世界经济发展这一宏观角度来看，我们仍认为本轮经济调整很可能以温和的方式延续并结束，2007～2008年金属价格维持在高位仍然可以期待，这是由中印等新经济活跃起来后，全球经济驱动力多样化、基础更加雄厚的新格局所决定。

　　1.2供需趋于平衡，但库存偏低仍是不争的事实1.2.1供应紧张局面正在缓解在20世纪90年代熊市期间，有色金属领域矿产勘探投入的严重不足以及较长的投产周期、精矿品位下降、开采环境恶化、接连不断的罢工等等系列因素导致这几年金属供应偏紧，但进入07年，部分因素对供应的影响正在逐渐消减：

　　2006年矿产勘探费达到75亿美元，同比增长47%。加拿大金属集团4月发布的一份调查报告显示，自2002年之后，全球勘查公司对矿产勘查的投资连续4年增长，2006年达到75亿美元，同比增长47%，创造了历史新高。我国勘查投资占全球总额的3%，约2.14亿美元，排名全球第10。虽然较长的投产周期、运费、能源全面紧张，有色金属生产成本上升，将使得07年的供应仍然偏紧。但我们认为，02～06年的矿产勘探投资将在未来对金属供应产生积极的影响。

　　2007年面临罢工威胁的金属产量远小于2006年。2006年全球有色矿业公司劳资纠纷、罢工潮此起彼伏，在一定程度上加剧了供应紧张的形势。但从今年1～4月份的情况来看，罢工时间在短时间内得到解决的可能性大大高于2006年。因此，如果没有其他的意外事件发生，2007年金属供应受罢工威胁的产量将远小于2006年。

　　但是，为弥补在矿产资源勘探投入的不足，应对扩产的压力，这几年全球矿业巨头一直在加紧争夺资源储备，而目前能迅速找到资源储备只能是并购。全球矿业巨头之间并购频繁，所带来的结果是全球资源的进一步集中，矿业巨头议价能力迅速提升，其在未来金属供应中将占据主动地位，而资源缺乏国越发处于被动，在一定程度上金属价格也将因此维持在高位。

　　1.2.2金属需求增速均有所放缓

　　从Macquarie提供的最新大宗金属供需预测数据来看：07年铜、铝、锌和镍金属需求增速均有所放缓。铜金属供需过剩数量将有所扩大；而铝、锌和镍金属均由06年的供需缺口转为供需少量过剩。但我们认为，相对于铜、铝和锌金属上千万吨的消费量而言，小量的过剩还远不足以全面地说明供需领域出现了问题。

　　1.2.3库存偏低仍是不争的事实

　　1~4月以来，铜、铝、铅、锌、锡和镍等基本金属库存仍处于历史最低水平。从Macquarie提供的LME基本金属库存与LME金属价格指数历史对比图来看，目前位于历史底位的基本金属库存有望支撑金属价格在未来几年维持在高位振荡。

　　1.3 07年以来“中国因素”正在被不断强化

　　1.3.1“中国因素”在此轮金属景气周期中起到了决定性的推动因素

　　在此轮金属景气周期中，处于重化工业时代中国崛起的需求起到了决定性的推动因素。中国6种LME金属加权后的平均产量和消费量分别占世界总产量和消费量的约20%。主要金属供需短缺状况短期内无法解决，仍需要大量依靠进口。

　　而目前我国有色金属矿产资源的基本状况是铜资源严重不足，铅锌保证程度不高，铝资源数量不多、质量不好，钨、锡、锌资源过度开采；我国约62%的铜、44%的铝、30%的铅和15%的锌是依靠进口生产的，原料的有效供给已成为制约我国有色金属稳定发展的瓶颈。我国有色金属工业也依然是原料进口主导型的行业。

　　1.3.2 2007年以来，“中国因素”左右金属价格走势的力量正不断被强化

　　在支撑金属价格继续走强的其他因素出现弱化的同时，“中国因素”每每成为07年以来金属价格上涨或者振荡时的最强有力的依据。

　　铜：1～3月份，中国铜进口强劲增长是支撑2007年铜价回升的最大驱动力

　　2006年，市场一致强调的是供给不足导致铜价的上涨。而国际铜业研究组(ICSG)在今年3月月度报告中称，2006年，世界精炼铜供应过剩36.1万吨，2005年为短缺10.7万吨；同时，ICSG还在报告中对2007年的生产与消费做了预测，认为2007年精铜消费的增幅为4.2%，高于同期3.8%产量的增幅，因此全球供应过剩量将从2006年的36.1万吨减少至17.5万吨，数据对未来铜价走势不利。

　　在这种形势下，今年对于铜价二月份以来的上涨，主要原因均纷纷指向中国需求。据中国海关统计，3月份我国进口精铜达202,955吨，环比增长了36.5%，同比增长则高达148.5%；1～3月份的累计进口量为483,385吨，同比增长134.8%。数据显示，目前国际铜价上涨的信心在很大程度上确实是来源于中国的强劲进口需求。而且目前进入了二季度的消费旺季，更使得市场对此信心大增。

　　铝：电解铝产量增量超过消费增量的情况将使价格未来走势较难乐观

　　国家统计局公布：1～3月我国电解铝产量达到了277.12万吨，同比增长36.60%，其中3月原铝产量为96.3万吨，同比增长37.60%，折年率为1180万吨/年。另外，2月份北美铝挤压品订单同比下降15.2%，与此同时原铝产量增长4.1%。安泰科预测，2007年中国电解铝消费量将增长超过25%，全球铝消费增速也将达到8%，但同时电解铝供应也在大幅增加。

　　国际国内电解铝产量增量超过消费增量的情况，将使电解铝价格未来走势较难乐观。另外，近期国内铝市政策面也存在政策不确定性，市场传闻铝材出口退税政策将于近期下调，潜在利空可能影响铝价走势。

　　锌：中国锌出口的飙升是锌金属价格07年以来表现最弱的主要原因

　　3月15日国际铅锌研究小组(ILZSG)公布：2007年1月份全球精锌产量为94.09万吨(同比上涨6.56%)，消费为89.14万吨(同比下降2.51%)，过剩5万吨。锌精矿产量为91.8万吨，同比增长10.20%，锌矿及精锌产量增加较快。ILZSG认为，2007年全球锌精矿产量将比今年增长7%，而去年仅增长2.1%。CRU和CHR则分别认为2007年全球锌精矿金属含量分别增加85万吨和100万吨左右。由于亚洲锌冶炼能力比较宽松，精矿供应的改善正使使冶炼产量不断提高。

　　4月，国家统计局数据显示：国内锌精矿1～3月份产量同比仅上涨0.7%。与此同时，在1~3月份曾出现进口锌精矿的价格低于国内锌精矿价格的局面下，国内部分冶炼企业的进口锌精矿的意愿积极，1~3月份我国锌精矿进口同比增长148.90%，进口锌精矿的供应量较为充足。原料供应状况的改善刺激了锌的生产，国内市场出现明显的供应增长较快，而需求相对较弱的局面：1～3月份国内精炼锌产量同比增长23.40%。

　　在国内价格比LME三月期锌价格弱的情况下，国内精锌出口则在大幅度增加：1～3月份我国净出口精锌15.29万吨，同比增长399.20%。现货升水则给我们提供了一个各地区现货市场紧张程度的有用指标：2006年11月锌现货升水保持在100美元左右，进入2007年后，现货升水开始下降，目前，锌现货仅升水15~21美元/吨。我们认为，中国锌出口的大幅增加是导致升水大幅下滑的主要原因。中国锌出口的飙升抑制了锌价上涨，这也是锌金属成为07年以来表现最弱的主要原因。

　　镍：“中国因素”和未来镍生产成本的提高将是镍价易涨难跌的一个重要因素

　　虽然3～4月库存有所上升，但镍价仍持续攀升，可见基金操纵的迹象非常明显。但从供求面看，“中国因素”也为镍价的上涨提供了强劲的支撑。1～2月份我国进口镍精矿达到117万吨，同比增加3150%；1~3月，我国进口精炼镍2.95万吨，同比增长46.7%；同期我国原生镍产量为3.01万吨，同比增长25.9%，而1月份我国镍表观消费量就达到2.75万吨，同比增加了62%。

　　中国特钢协不锈钢分会数据显示，2006年中国不锈钢粗钢产量达到530万吨，同比增长68%，超过日本跃居世界第1。在国内生产中，镍铬系不锈钢产量330.4万吨，占总产量的62.4%；铬系不锈钢产量118.5万吨，占总产量的22.3%；铬锰系不锈钢产量81.1万吨，占总产量的15.3%，同比降低了8个百分点。数据还显示，目前国内不锈钢冶炼产能大约在1000万吨左右，已超过整个欧洲的冶炼能力。热轧板材能力有800万吨左右，冷轧能力大约600万吨，已能充分满足国内需求，且品种结构比例还是比较合适的。

　　从镍价进入20万元/吨的05年底开始，就已经有生产商利用高炉冶炼镍红土矿和利用电炉冶炼硅镁镍矿，至今，300立方的高炉和12500KVA的矿热电炉都能成功地用于镍铁合金的生产，高炉冶炼镍红土矿可以得到含镍5%左右的镍铁，电炉冶炼硅镁镍矿可得到含镍20%左右的镍铁，这类镍铁稍加精炼即可满足耐候钢用镍铁标准，精炼后可满足不锈钢用镍铁标准。

　　巴克莱银行(Barclays Capital)在三月的一份报告中称，生产1公吨镍的平均成本几乎是2000年至2006年的3倍。传统的硫化镍矿的开发成本多在5000~6000美元/吨之间，但是随着硫化镍资源的锐减，今后新增镍资源多将来自于红土镍矿，而这部分镍矿的开发要求镍价至少要在6美元/磅(13324美元/公吨)以上，才能保证充分的生产来满足市场需求。所以长期来看，镍的价格除了受到供求、投机力量的影响外，镍生产成本的提高也是镍价易涨难跌的一个重要因素。

　　二、黄金仍是未来最具有升值潜力的资产

　　2006年以来，黄金价格持续上涨，从年初的500美元/盎司上涨至5月中的730美元/盎司，涨幅达到了46%。但随后在美国持续加息的负面因素影响下最低回调至570美元/盎司左右。2007年以来，伊朗核危机导致石油价格大幅度回升、美元汇率的疲软刺激黄金价格回升至目前的692美元/盎司左右。

　　三月，世界黄金协会公布的数字显示：06年，黄金供应较为紧张，比2005年的供应量下降了13%，为3451吨。原因是各国央行净销量锐减，生产商净对冲量幅度激增，这些因素使总供应量减少了657吨。同时，矿山产量也减少了56吨。

　　2006年，各国央行净销量只有319吨，不足2005年659吨的1/2。《央行售金协议》签约国在第2个协议年度(2005年9月27日至2006年9月26日)只销售了395.75吨黄金，比500吨的限额低100多吨。2006全年，各国央行净销售量为341吨，而《中央银行黄金协议》未签约国的净购买量为22吨。

　　但2006年黄金需求仍然创历史纪录：工业需求达458吨，创历史新高；首饰销售金额按美元计算达440亿美元，创历史纪录；投资需求按吨数计算比2005年高出7%，按美元计算高出45%；黄金基金(ETF)及类似产品持有吨数比上年同期增加27%。2006年可确认的投资需求按吨数计算，比2005年上涨7%，按美元计算则上涨45%。

　　展望未来，我们坚持认为供应面的趋紧、货币因素与对通货膨胀的担忧、官方黄金储备潜在的巨大需求、地缘政治因素的不稳定等多重因素将支撑未来金价持续走高。

　　三、我国稀土行业值得长期看好07年以来，各类稀土价格维持在行业复苏以来的高位，氧化钕和金属钕价格4月甚至出现小幅度上升，分别达到17.2万元/吨和24万元/吨。

　　基于国家对我国稀土行业的宏观调控力度将进一步加大，我们认为我国稀土行业值得长期看好！

　　板块投资策略：寻找仍被低估和将被继续“相对高估”的公司..维持对有色金属板块“推荐”的投资评级。

　　坚持我们在《有色金属行业春季投资策略报告——四大因素催生有色金属板块春夏攻势》(2007年03月05日)中的投资观点：有色金属子行业中07、08年仍处于景气区间、07、08年业绩有望持续增长而导致目前估值偏低的，加上有“整体上市”或者集团优质资产注入预期的上市公司，仍是首选的板块投资品种；而两因素居其一者的上市公司同样能为投资者带来不错的投资收益。

　　一、三大因素为板块继续上涨保驾护航

　　1.1盈利的持续增长是板块上涨的基石

　　金属价格的上涨、行业持续景气体现在有色金属上市公司基本面则是，我们统计的31家重点有色金属行业上市公司06年主营业务利润同比增长99.26%，税前利润同比增长60.16%，净利润同比增长205.48%，延续04年以来的高速增长态势。

　　如我们所预测，继06年年报后，我们看好的黄金、锌等资源类上市公司；行业全面复苏下的纯电解铝公司；锡、稀土、铝板带箔等产业链一体化和深加工上市公司的一季报出现了超预期的表现：截至4月30日，我们统计的31家重点有色金属行业上市公司07年一季度主营业务利润同比增长92.92%，税前利润同比增长241.99%，净利润同比增长221.68%。而一季报的表现实质上定下了公司全年业绩增长的基调。归根结底，持续增长的业绩是支撑公司股价上涨的基石。

　　1.2 A股市场整体估值水平的提高为板块上涨提供了较高的安全边际

　　平安研究所策略部的数据显示：在人民币持续升值以及在宏观经济高速发展背景下上市公司业绩的快速增长，明显提升了中资股对投资者的吸引力。同时，市场流动性泛滥对A股市场估值的推动作用非常明显，目前最新的A股市场平均PE高达36倍，深证综合指数成分股的市盈率高达46.22倍。A股市场的整体估值水平已位居全球主要市场之首。

　　具体到行业板块来看，图表19显示，目前有色金属板块的平均PE虽然已达到28倍，但仅高于化工、采掘和黑色金属三个板块。相对于A股市场而言，有色板块整体估值水平仍然偏低。

　　对于目前国内A股市场36倍的整体估值水平，我们姑且不论其本身是否合理，但很明显，A股市场整体估值水平的提升已构成了有色板块整体估值水平的一个安全边际，吸引投资资金再度涌入。

　　1.3“整体上市”和集团资产注入题材炒作是板块上涨的催化剂

　　作为外生性增长的重要动力，目前“整体上市”已成为近期资本市场一道亮丽的风景线，受到投资者热烈追捧。而有色上市公司中集团核心资产注入控股上市公司的案例正在不断上演，我们认为，这是板块上涨的催化剂。

　　目前，整体上市的主力军主要来自于央企整合重组。不久前，国资委主任李荣融首次明确提出七大行业由国有经济绝对控制——军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运。这七大行业的整体上市应该会加速前行。李荣融多次表示，未来央企要通过整合，逐步实现整体上市。去年12月18日，李荣融就《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》接受新华社记者专访时表示，今后几年161户中央企业国有资本的调整路线已经明确。他指出，到2010年，中央企业布局将更加合理、实力明显提高、控制力进一步增强，通过战略性重组，企业户数要调整至80户到100户，其中30户到50户将发展成为具有较强国际竞争力的大公司大企业集团。

　　如何寻找有色板块中可能进行整体上市的投资机会？我们认为，可以从以下四个方面进行把握：一是大股东和实际控制人实力雄厚，有大量未上市优质资产的公司，尤其是从实力型大集团中分拆出来，关联交易较多的上市公司，即大型集团所属的小型上市公司。二是大股东目前控股比例较低，未来可能提高控股比例的公司。这类企业由于控制权不稳定，为防止未来可能发生的并购行为，大股东有必要提高控股比例。三是上市公司和大股东未来融资需求大的公司。四是行业发展前景好，未来成长空间较大的公司。

　　二、稳健型投资：寻找价值仍被低估的公司

　　2.1稳健型投资寻股逻辑

　　公司所处行业在可明确预期的未来3年持续向好

　　公司业绩在可明确预期的未来3年将持续同比较大幅度增长

　　公司07年动态PE在所处子板块平均动态PE之下

　　公司有“整体上市”或“集团资产注入”预期具备以上诸要素的公司是我们认为最理想状况下的被低估公司。但经过1～4月份的强劲上扬后，能够同时具备上述要素的公司已少之又少。

　　结合我们对行业面的分析，我们认为在能被长期看好的黄金业、稀土行业和仍需“进口替代”的下游深加工行业下的一批公司具备较高的安全边际，我们“强烈推荐”的公司虽然不是每家公司都具备上述要素，但全面权衡下，我们认为其绝对价值被低估。

　　2.2山东黄金(600547)：增强资源储备将是公司未来工作的重中之重2007年公司完成定向增发装入集团矿山资产后，公司黄金资源探明储量将从目前的74吨大幅度提高至185吨；同时，公司年自产黄金产量也将增加约7.8吨左右至13.7吨左右。公司黄金资源储量和年自产黄金量的大幅度提高也将使公司未来的盈利能力和核心竞争力得到大幅度提升。

　　此外，增强资源储备已成为公司未来工作的重中之重。大股东山东黄金集团可以说是公司未来资源储备的坚实后盾。公司未来资源储备增加的持续性是非常乐观的。

　　我们假设定向增发增加公司股份8000万股，并于6月底完成，维持对公司07、08年EPS分别为1.31元和1.97元的预测。根据P/NAV估值对比结果，我们认为公司在注入集团矿山资产后的合理股价应该在50~65元之间(鉴于黄金价格的持续向好，我们将测算P/NAV的黄金均价由133元/克小幅度提高至140元/克)。未来随着公司矿山资源储备量的不断增加，公司对应的合理股价区间也将相应得到提升。维持对公司“强烈推荐”的投资级别。

　　2.3稀土高科(600111)：长期看好我国稀土行业下维持对公司的“强烈推荐”07年以来，各类稀土价格维持在行业复苏以来的高位，氧化钕和金属钕价格4月甚至出现小幅度上升，分别达到17.2万元/吨和24万元/吨。基于国家对我国稀土行业的宏观调控力度的进一步加大，我们认为我国稀土行业值得长期看好。

　　我们已分别调高公司07、08年的每股收益预测至0.61元和0.85元。基于对行业面长期向好的预期，同时考虑到公司作为我国稀土行业龙头的地位，以及公司在稀土资源控制上的绝对优势和未来分三步走整合北方稀土矿的广阔发展前景，我们认为可以给予公司08年30～36倍的PE，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　2.4栋梁新材(002082)：PS版铝板基与节能型材双轮驱动公司高速发展公司建筑型材产销量有望以每年20%～25%的增长速度稳步增长。而随着公司毛利率较高的中高档节能门窗产品——断桥隔热型门窗和复合型铝塑系列节能门窗产品销量在公司型材产品中的占比逐年递增，未来公司建筑型材产品的平均毛利率也有望逐年提高。

　　PS版铝板基项目已成为公司又一主打盈利产品。公司凭借成本优势、技术优势、产能扩张优势和市场优势，在可预期的未来两年内，具备较强的行业竞争力，有望问鼎PS版铝板基行业的龙头地位。

　　以公司05年的净利润为基点计算，公司06～09年的业绩年复合增长率预计将达到62%以上。

　　预计公司07～09年的EPS分别为：0.98元、1.35元和1.59元。在可预期的07~09年，公司将保持持续的高速度增长。

　　考虑到公司的建筑型材主要为国家产业政策鼓励的建筑节能产品、高精PS版铝板基专业厂家以及区域性综合铝加工企业龙头的地位；公司07～09年的高速成长性；此外，与公司同属中小企业板的上市公司07年的平均PE已达到38倍，我们认为以公司07年和08年的EPS计算，给予公司30倍的PE应属合理，则公司的合理股价波动范围在30元～39元之间。维持对公司“强烈推荐”的投资级别。

　　2.5中国铝业(601600)：铝业王者归来，竞争优势明显中国拥有世界第二大铝消费市场，同时也是世界所有铝消耗大国中增长速度最快的国家。而中国铝业在中国铝行业中占据绝对的主导地位，在世界铝行业也排名前列。目前，中国铝业已形成铝土矿—氧化铝—原铝一体化的产业链，是目前国内铝行业中唯一形成纵向一体化经营架构的大型铝生产经营企业，具有较强的规模优势和抵御市场风险的能力。

　　公司自2001年9月成立以来，生产能力不断扩大：氧化铝产能从2001年的456万吨增长到2006年的900.7万吨，年复合增长率达14.58%；原铝产能从2001年的74万吨增长到2006年的248.12万吨，年复合增长率达27.38%。2006年，中国铝业共生产并销售冶金级氧化铝883万吨，占国内市场份额的46%；此外，中国铝业销售进口冶金级氧化铝118.37万吨，累计在国内的市场占有率为53%。原铝的国内市场占有率约为21%。

　　资源方面，公司非常重视铝土矿资源的开发工作，截至2006年底，中国铝业控制资源量为6.3亿吨，按现有的供矿结构，可以支持现有氧化铝规模生产30年以上。中国铝业的铝土矿来源主要是自有矿、联办矿和外购矿，从2004~2006年最近3年的比例看，外购矿的比例越来越小，随着中国铝业对资源控制量的加大，今后这一趋势将更加显著。

　　我们预测公司07、08年的EPS分别为0.95元和1.15元。目前国际上铝业类公司平均PE为14倍，目前全球最大的铝业公司美国铝业(ALCO)的PE为13.56倍。我们认为，随着中国经济的持续高速增长、世界制造业基地向我国转移以及原铝产业的发展，国内市场对铝的需求量也保持着高速增长，国内氧化铝供不应求的状态在短期内仍将保持。中国铝业依托这一高速增长的本土市场，建立了完善的营销网络，与国外大型铝业公司相比，具有得天独厚的本土市场优势、外延式和内涵式并举的高速成长性。依此公司理应得到较高的溢价，我们认为给予公司20～23倍的PE是较为合适的，给予公司“推荐”的投资级别。

　　三、策略型投资：“大股东资产注入”预期下将被继续相对高估的公司

　　3.1策略型投资寻股逻辑通过优质的整体上市，或者大股东优质核心资产的注入，上市公司可以迅速实现资本的积聚和集中，壮大企业规模和实力，提高行业集中度。其次，上市公司在业务经营与组织管理等方面的独立性将得到进一步得提高，公司治理也将得到进一步完善。第三，有利于上市公司整合资源，完善产业链，形成产业一体化优势。这些作用的共同发挥均有利于提高上市公司质量和盈利能力，使上市公司长远利益格局发生深刻变化，大大提高股东的投资价值。

　　正是基于对“大股东优质资产注入”所带来的深远影响的预期，即便目前某些上市公司已被相对高估，但在预期尚未明朗化之前，策略型的投资者选择的就是“买入等待”而不是“等待买入”。我们认为该类股票仍有继续被相对高估的可能。

　　但需要提示是：投资者在分析整体上市的公司时，不能一味盲目追捧。整体上市中的风险来自于两个方面：一方面，整体上市是否一定有利于增加股东价值并不能一概而论。关键要看新注入到上市公司的资产的盈利能力是否有利于提升企业的EVA。也就是说，要看注入资产是否有利于提升公司的ROIC。当注入资产带来的ROIC不能弥补其WACC时而导致毁灭股东价值，是对投资者不利的。只有那些既增厚每股盈利，又创造股东价值的整体上市，才真正有利于公司和股东，才值得投资者追捧。

　　另一方面，要警惕整体上市注入资产盈利能力的周期性波动风险。当集团资产处于盈利能力的周期性高峰而整体上市时，后续盈利下降对投资者的伤害也可能是巨大的，投资者应保持警惕。也只有保持这样的警惕，才有可能做个理性的策略型投资者。

　　3.1中色股份(000758)：期待集团资产注入的水落石出

　　由于蒙古图木尔廷-敖包锌矿矿山盈利能力极强，公司计划对其进行进一步扩产，将原有07年产量达到5万吨的目标提高到6万吨，销量有望增加50%以上。在预期精锌和锌精矿价格有望在07～08年维持在高位的情况下，我们预计该项目在07、08年将继续给公司带来丰厚的利润。

　　公司控股51%的赤峰中色库博红烨锌业有限公司预计07年上半年投产，初始阶段主要收购当地中小矿山的锌精矿作为原料，然后将来逐步建立自己的矿山，形成采选冶一体化锌生产基地。该公司的投产又将成为公司一个新的利润增长点。

　　单以我们预测的公司07、08年业绩测算，目前公司07、08年的动态PE已分别高达48.57倍和41.61倍，公司股价已处于合理估值区间。但考虑到：短期而言，我们对公司有集团兑现“注入优质矿山资源”的承诺及对管理层实施股权激励的预期；长期而言，相对目前多数国内矿产资源类企业境内寻找新资源的局限性而言，作为项目导向型资源公司，公司面向的是中南部非洲、周边国家以及中东地区和澳大利亚、加拿大等广阔的国际矿业资本市场，未来拥有资源的潜力巨大；因此暂时维持对公司“强烈推荐”的投资评级，未来将视集团注入矿山资源质量好坏相应调整评级。

　　3.2南山铝业(600219)：产品附加值的高低决定是否能给予公司更高的PE

　　预计公司定向增发5月完成，大股东重申保证07年0.92元的EPS。从长远来看，通过本次定向增发将控股股东南山集团的氧化铝、电解铝及其配套资产、铝箔生产线注入公司，使公司成为一家拥有从氧化铝、热电、电解铝、热轧、冷轧、铝箔到终端市场铝深加工产品的完整铝产业链的铝业公司的资本运作仍是非常值得期待的。因为我们坚信，这将使公司能够享受铝产业链各个环节的生产利润，受产业链单个环节价格波动的影响被大大降低，未来业绩的稳定性将大大增强；同时，公司的核心竞争力和综合实力也将得到大幅度提升。我们认为，一旦公司的产品最终延伸到易拉罐料和牛奶利乐包装等高附加值产品，则可以给予公司25倍的PE，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　3.3贵研铂业(600459)：元江镍业的最终注入将使公司实现质的飞跃

　　元江镍矿储量53万吨，平均品位0.91%，并伴生钴1.5万吨，是国内第二大镍矿。2005初年云南省政府将元江镍矿划给云锡集团。为有效管理元江镍矿，05年3月云锡集团成立了注册资本8000万元的云锡元江镍业公司，云锡公司持有元江镍业98%的股权。目前元江镍业持有的采矿权证核准面积为0.2469平方公里，有效期限为2006年2月~2013年2月，核准可采镍金属量24572吨，平均品位1.107%，并伴生金属钴666吨。

　　为推动公司股改，公司大股东云南锡业公司提出了“送股加无偿转让权益性资产”的组合方式执行对价安排，承诺将元江镍业98%的股权价值无偿转让给公司。云锡集团同时承诺：集团及其下属控股子公司日后在经营中将避免和放弃与公司同业竞争。并将后续申请的镍矿采矿权适时和以市场公允价格转让或注入公司。目前云锡集团正在办理中，公司相关部门也正着手再融资方面(定向增发或私募)的工作，解决集团绝对控股公司和后续采矿权进入公司的问题。目前世界镍储量6400万吨，储量基础1.4亿吨，中国储量110万吨，一旦拿下元江镍矿，公司将与金川集团和吉恩镍业一道成为我国镍行业的三足鼎立。

　　镍行业利润目前已成为公司最重要的盈利来源。预计07年元江镍业可以销售1000吨电解镍、1000吨硫酸镍、500吨镍铁合金(以镍含量计)，公司将享受高镍价带来的高收益，每股收益可达到1.60元左右，未来随着元江镍矿的全部注入，公司业绩有望实现飞跃。维持对公司“推荐”投资级别。

　　四、激进型投资：将会产生一批绝对高估的品种

　　4.1激进型投资寻股逻辑

　　相对于目前36倍的A股市场整体估值水平，我们不能否认会出现激进型投资者以A股市场整体估值水平作为安全边际来对有色金属板块进行衡量和投资，这种投资逻辑将最终导致有色板块整体估值水平向A股市场整体估值水平靠拢，由此产生出一批绝对高估品种。

　　4.2以国际同类公司估值水平做参考，审慎投资

　　目前国际市场上金属和矿业类公司的平均PE是14倍，其中铜业类公司是9.7倍，铝业类公司是14.7倍。相比之下，国内有色金属行业目前的平均PE是28倍，而我们统计的铜、铝、锌业类公司07年平均PE均超过20倍。那么与国际同类公司相比，目前国内有色金属板块估值已然偏高。

　　当然，我们必须承认，在后工业化国家，有色金属、钢铁等行业属成熟甚至夕阳产业，而正处于重化工业时期的中国有色金属行业一直处高速发展阶段。中国目前的有色金属行业应该是成长中的周期行业，成长特性为主，周期特性为次。有色金属资源的不可再生性以及其战略意义将使得该行业将成为未来的持续投资热点。那么，在一定程度上提高国内有色板块的PE水平也是可以接受的，但仍应理性对待，审慎投资。

　　全面衡量之下，我们认为可以给予锌业板块下的宏达股份(600331)、铝业板块下的中孚实业(600595)、铜业板块下的铜都铜业(000630)“推荐”的投资评级。

　　五、重点跟踪的有色金属上市公司投资评级变化综合而言，我们仍维持对有色金属行业“推荐”的投资评级。具体到上市公司，我们认为，所处行业07、08年仍处于景气区间、公司07、08年业绩有望持续增长而导致目前相对估值偏低的，加上有“整体上市”预期或者集团优质资产注入预期的上市公司是首选的投资品种。

　　而两因素居其一者的上市公司同样能为投资者带来不错的投资收益。

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