荣信股份：节能电力电子产品行业领跑者

　　韩玲 光大证券

　　产品为节能大功率电力电子设备：荣信股份主要从事节能大功率电力电子设备的设计和制造业务，产品包括：高压动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)、电力滤波装置(FC)

　　和高压变频装置(HVC)。目前SVC是其主营业务收入和利润的主要来源。

　　SVC市场刚刚兴起，公司产品市场占有率高：SVC装置所起的作用就是自动调节线路无功，稳定电压，提高电能利用效率。SVC应用的主要行业有：在冶金行业：提高冶金质量，减少电费支出。

　　在电力行业：稳定电压，提高电能传送效率。在电气化铁道行业：

　　大幅提高行车机速，解决三相不平衡问题。此产品在节能的大背景下市场潜力巨大，国内未来5年市场可以达到150亿元，国际市场更大。公司SVC产品国内目前市场占有率达到56%。

　　财务分析：公司产品毛利率高，售价随着市场的逐步推广而提高。

　　公司的销售费用较高，管理费用中也包含较高的研发费用。公司享受软件企业的所得税和

增值税优惠。

　　募集资金增加产能效益明显：目前，公司SVC和MABZ产品的生产能力均已充分发挥，此次发行的募集资金到位后会马上继续投入扩大产能，我们预计2007年的SVC的产能可以到120套，2008年可以到200套左右。

　　成长性良好的小盘绩优股：我们预测06-08年公司EPS分别为1.06元、1.16元和1.7元。按2007年25-30倍的EPS计算，我们认为公司的合理估值为29-34元，考虑到发行价较二级市场价格约20%的折价，较为合理的询价区间为23-27元，我们认为公司是难得的成长性良好的小盘绩优股，值得投资者密切关注。

　　辽宁荣信电力电子股份有限公司的前身是1998年11月19日由鞍山市电子电力公司和辽宁科发实业公司共同出资设立的鞍山荣信电力电子有限公司。目前公司的控股股东是深港产学研和左强。公司发行前总股本为4800万股，此次将公开发行1600万股。公司发行前的股本情况如下：

　　现有股东中，深港产学研和深圳延宁的实际控制人都为崔京涛和厉伟(夫妻关系)。北京天成的股东袁雪松与深圳天图的股东袁雪梅为兄妹。自然人股东贺建文与贺峤为姑侄。

　　公司第一大股东深港产学研是一家专业从事风险投资的公司，自投资荣信股份以来，从未参与公司的经营管理。崔京涛、厉伟除荣信、深港产学研和深圳延宁外，还直接或间接控制深港产学研数码、林奇投资。

　　荣信股份主要从事节能大功率电力电子设备的设计和制造业务，产品包括：高压动态无功补偿装置(SVC)、智能瓦斯排放装置(MABZ)、电力滤波装置(FC)

　　和高压变频装置(HVC)。这些产品广泛应用于冶金、电力、煤炭、有色金属、电气化铁路等重点耗能行业，在节能降耗，提高电网安全性和稳定性，改善电能质量，提升煤矿安全生产水平起重要作用。从公司的主营业务收入和利润构成来看，SVC产品是公司主营业务收入和利润的最主要的来源，2005年SVC产品占主营业务收入的80%，主营业务利润的82%。

　　交流输电功率包括有功功率和无功功率。在有功功率不变的情况下，无功功率越大就会使功率因数降低，视在功率增大，从而需要增大发、输、配电设备的容量，增加投资和电力损耗费用；使输电线路电压降变大，不利于有功电力的输送与合理应用。SVC装置所起的作用就是自动调节线路无功，稳定电压，提高电能利用效率。SVC应用的主要行业包括1、冶金行业：提高冶金质量，减少电费支出。2、电力行业：稳定电压，提高电能传送效率。3、电气化铁道行业：

　　大幅提高行车机速，解决三相不平衡问题。

　　根据全国电压电流及频率等级标准化委员会的统计，自2007年开始，未来5年国内SVC产品的市场需求约为2,750套，市场价值将超过155亿元，年平均31亿元。与此同时，国际市场需求约为国内市场的4-5倍。由于国际市场的产品价格为国内同类产品价格的2倍，因此市场价值约为同期国内市场的10倍左右，达到1,550亿元。

　　3.2 MABZ的市场容量MABZ是为实现我国煤炭安全生产自动化而开发的专用设备，国内首创，在行业内具有示范作用。目前，荣信股份的MABZ已经在100多座煤矿得到了应用。如果按照每条巷道安装2台MABZ(一工一备)，共计总容量可达12万台，每台按平均售价9万元计，则总市值可达108亿，如果再加上新开采的煤矿，则总市值超过200亿。当然，这一市场还需要培育，目前各煤炭矿务局主要以小批量逐步试用为主。

　　20世纪90年代，90%以上的国内SVC市场被国际公司瓜分，不到10%由国内企业占有。2000年以后，国内企业的市场份额逐渐增加。根据2005年国内外企业对外公布的SVC年度订单数据统计，国内企业已占据90%以上的国内SVC市场。

　　随着SVC需求量快速增长，国内的生产厂商也在增多。目前除了以荣信股份、电科院、西整公司等三家企业外，还有另外五家企业进入了SVC领域，但高达76.3%的市场份额仍集中于上述三大主流厂商。

　　国际SVC市场基本被瑞士ABB、德国SIEMENS、法国ALSTOM、日本TOSHIBA、

意大利ANSALDO等6-7家国际公司占有。荣信股份从2005年开始进入东南亚SVC市场，陆续向越南、泰国、缅甸提供了SVC设备并正在不断扩大市场份额。国际SVC行业市场化程度非常高，无任何行规限制。国产SVC具备绝对的成本优势，售价仅是国外产品的30-50%，是未来国际市场的后起之秀。

　　国内MABZ的生产企业较少，除荣信股份外，主要有煤炭科学研究总院重庆分院(以下简称“重庆煤科院”)。根据2005年国内MABZ产品订单统计，荣信股份占92.6%的市场份额，重庆煤科院等企业占7.4%。

　　可以说，公司目前两项产品SVC和MABZ都处于新兴市场，公司所占市场份额较高，竞争优势明显，我们认为随着未来市场的扩大，会有更多的竞争者加入，但总体来说，公司的电力电子产品的技术和资金壁垒较高，市场竞争格局在短期内不会迅速变化。

　　财务分析毛利率较高公司产品属于电力电力设备产品，毛利率较高，

　　定价能力较强公司主要产品的平均销售价格呈上升趋势。因为公司的SVC、FC和HVC产品均是定制产品，按套销售。由于上述产品节能降耗、提高电能质量所产生的经济效益逐渐被市场认识，上述产品的单套设计容量不断提高；同时，随着公司市场影响力的不断扩大，公司产品逐渐向大容量的高端市场拓展，从而导致上述产品平均销售价格逐年提高。

　　营业费用和财务费用高公司三项费用中，营业费用和财务费用占比较高营业费用主要是销售费用，公司2003年实行销售费用大包干制度，在确认销售收入时按6.9%的比例确认销售费用，销售费用大包干制度增加了销售人员开拓新市场的风险，不利于调动其积极性。公司从2004年开始采取销售费用据实列支的政策。由于公司产品目前还处于新产品的推广阶段，所以销售费用占比较大。

　　管理费用较高公司对技术研发非常重视。荣信股份2003年、2004年、2005年及2006年1-9月技术开发费占主营业务收入的比例分别为11.54%、13.41%、8.76%和10.28%，这也是公司管理费用较高的主要原因。公司技术副总经理负责制定研发计划，多项目同时在研，每年必须保证成功一批，允许失败一批，允许延期一批，保证企业新的经济增长点不断涌现。公司的高研发费用构成了公司长期成长的技术储备。

　　财务费用低：公司的流动负债主要是预收帐款(占流动负债的50%)，长期负债主要是专项应付款(占长期负债的96%)，由于预收账款全部是公司在确认销售收入前，客户按合同约定支付的部分货款，专项应付款主要是各项科技三项费用和RGM项目的专项拨款，因此预收款和专项应付款均不构成公司的偿债压力，所以公司的实际财务费用较低。

　　所得税优惠公司现在所得税率为15%。如果公司被认定为“国家规划布局内重点软件企业”，公司将按10%的税率缴纳企业所得税。公司自行开发的软件产品，享受对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退的优惠政策，公司因享受上述增值税优惠政策取得的补贴收入及占同期净利润的比例如下：

　　目前，公司SVC和MABZ产品的生产能力均已充分发挥，通过改造现有设备提高产能的空间有限，公司2006年底结转到2007年的订单约有2.4个亿，订单充足，目前销售收入主要受产能限制。公司已经开始投入2000多万进行产能的扩大，此次发行的募集资金到位后会马上继续投入，我们预计2007年的SVC的产能可以到120套，2008年可以到200套左右。

　　公司未来发展方向公司将以所掌握的高压动态无功补偿装置(SVC)与智能瓦斯排放器(MABZ)

　　两大主流电力电子核心技术为基础，不断拓展现有产品规格型号及应用领域，发展相关系列产品，开发不同功能系列产品，形成下列三大系列产品：

　　(1)柔性交流输电系列(FACTS)：高压动态无功补偿装置(SVC)，包括工业配电系统SVC，电力系统超大容量SVC；新型无功补偿装置STATCOM；动态电压恢复器DVR。

　　(2)矿井瓦斯治理与节能的安全电力电子自动化系列：大型煤矿瓦斯安全监控与排放自动化成套系统(RGM)，智能瓦斯排放器(MABZ)。

　　(3)中高压大功率变频调速系列：6KV、10KV中高压变频装置(HVC)，包括风机泵类调速的通用型HVC，具有能量反馈的四象限运行的牵引型HVC；660V-1140V特种变频系列装置；1.6MW×6型高速铁路电力机车交直交主传动系统；2MW级风力发电机组并网变流装置。

　　我们预测06-08年公司EPS分别为1.06元、1.16元和1.7元。如果按2007年25-30倍的EPS计算，我们认为公司的合理估值为29-34元，考虑到发行价较二级市场价格约20%的折价，较为合理的询价区间为23-27元，我们认为公司是难得的成长性良好的小盘绩优股，值得投资者密切关注。

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