软件行业：盈利增长改善估值困境 向好

　　光大证券 殷鸣

　　行业整体盈利增长较快，行业估值过高的困境已有所改观：2006年中国软件与服务市场保持快速平稳发展的态势。从年报情况看，主要的上市公司收入和净利润出现较大幅度增长。行业估值过高的现象已有所改观，从PEG角度看，不少公司已具备较好的投资价值。

　　国内管理软件行业存在较大发展机会，并将在高端市场有所突破：伴随着国内制造和服务业的快速发展，国内的管理软件行业存在较大发展机会。06年国内软件企业业绩表现出色，国内厂商在中低端市场继续保持优势的同时，在高端市场也取得了突破。国内的高端产品凭借对国企管理体制和文化的了解，随着技术差距的缩小，在国内市场将更具竞争力。

　　软件外包存在良好的发展环境，规模企业即将出现：与软件外包业发达的印度相比，国内的软件外包行业同样具备良好的环境，并且国内更具成本优势。但与印度相比，国内企业普遍规模较小，影响接包能力。软件外包业厂商纷纷通过兼并和融资等方式扩大规模，未来随着行业的整合，规模企业将出现。

　　小环境中的优势企业盈利能力较强：数据显示国内软件企业中横向扩张的企业盈利能力普遍低于专注于细分行业的软件企业。我们需要重点关注的其实是那些在小环境中有竞争优势的企业，例如专注于应用服务的华胜天成、以及专注于证券业的恒生电子、专注于轮胎橡胶业的青岛软控。

　　投资建议：推荐顺序为用友软件、东软股份、华胜天成和青岛软控。

　　行业整体盈利改善趋势明显行业保持较快增长。

　　根据信息产业部最新的统计数据。2006年软件产业实现收入4800亿元，同比增长22.9%。IT服务增长较快，占比上升。由于软件外包行业发展势头较快，带动了软件服务收入的高速增长；同时随着软件出口、外包服务相关政策的陆续出台以及相关配套服务的逐步完善，软件服务业的比重有望继续提升。系统集成收入增长较快，增速达25%以上。

　　国内管理软件企业存在较大的发展机会，并在高端市场有所突破国内管理软件企业存在巨大发展机会ERP软件的发展与地区的产业发展水平是密切相关。目前中国已经成为世界的制造中心，金融服务和电信服务等行业也处于高速发展阶段并且国内制造业和服务业的信息化还处于普及阶段，应该说国内软件行业已经具备良好的产业环境。尽管在高端ERP领域，国外巨头凭借技术优势和深厚的积累牢牢占据着优势地位，但我们认为国内管理软件企业仍存在巨大的机会，主要基于以下三点：

　　一是国内中小企业众多，国内中小企业普遍存在比较急迫的信息化需求，但购买力有限难以承受国外软件产品高昂的收费。同时中小企业管理水平大都非常落后，因此高端产品难以适应中小企业现有的管理能力。这给国内厂商提供比较好的市场空间。

　　二是管理模式和管理制度上，国内的一些大型国有企业以及中小企业的管理模式与国外的成熟企业有很大区别，包括会计制度等基本管理制度都有很大区别。

　　而现有国外厂商的高端产品大都源自国外比较成熟的行业应用，反而难以适应这些国内企业的需求。在这方面，本土企业有着独特的优势，他们了解中国的企业。

　　三是技术方面，软件行业的技术革新是非常快的。目前随着基于互联网应用的兴起，ERP软件正处于技术变革的阶段。软件技术的变革对于后进入者都意味着机会，谁能把握技术的发展技术，在研发掌握先机，谁就能在未来的竞争中获得优势。国外厂商的产品技术已非常成熟，这反而可能导致他们缺乏应用新技术的动力。国内软件厂商虽然起步晚，但却有后发优势。

　　根据CCID的统计，2006年至2010年国内管理软件行业的收入规模的年均复合增长率为19.9%，ERP软件占有管理软件市场约45%的份额，是市场需求主体。

　　图2：国内管理软件行业的收入规模预测

　　06年国内管理软件企业业绩表现出色。

　　用友软件06年实现主营业务收入11.1亿元，同比增长11%；实现净利润1.73亿元，同比增长75%。金蝶软件也实现收入6.1亿元，同比增长16%，实现净利润9737万元，同比增长35%。

　　国内软件企业的营销模式在发生改变。

　　我们可以发现，用友和金蝶两家企业的收入增长均有所放缓，而盈利却增长较快。主要原因是，两家企业均在比重最大的中端业务上加大分销的比重，这一定程度上影响了收入基数的增长，但提高了盈利水平。国内ERP软件企业逐渐开始培育专业实施的渠道商，改变以往单一的直销模式，有助于企业利润水平的提升国内软件厂商在高端市场有所突破，未来的表现值得期待。

　　国内软件厂商在中低端市场继续保持优势的同时，在高端市场也取得了突破。

　　其中以用友和金蝶的高端产品表现较好。06年用友的NC系列收入同比增长17.8%,而金蝶的EAS系列则实现收入增长56%。分析原因我们认为一方面国内软件企业通过多年的技术积累已经具备了研发高端产品的实力，另一方面国内大量的高端用户是一些大型国企，国内公司的优势在于对国企管理的了解。我们认为凭借对国企管理体制和文化的了解，国内的高端产品随着技术差距的缩小，在国内市场将更具竞争力。

　　软件外包存在良好的发展环境，规模企业即将出现中国同样具备良好的软件外包发展环境。

　　印度是世界软件外包业最发达的国家，通过比较发现，中国和印度的在文化、政策环境上有很多相似的地方。并且中国与印度相比在劳动力成本上具有优势，中国一个开发工程师的年工资就在2—3万，而印度在1.2万美元。中国在发展对日外包业务时较印度有文化上的优势。中国与印度差距主要体现能力上：

　　首先是语言能力。印度是英语国家，在发展欧美业务时有语言优势；第二是项目管理的能力。印度软件企业视质量为生命，普遍已经建立了完善的质量管理体系。印度是世界上获得质量认证软件企业最多的国家。另外我们还认为国内知识产权保护意识的薄弱在很大程度上是阻碍国外企业发包的重要因素。同时中国软件业的基础较印度发展初期远要发达，而且国内内需充足，有条件培养出一些世界级的软件外包企业。

　　与印度相比，目前国内软件外包产业规模差距较大，缺乏规模企业。据统计，在中国，员工人数达到1000人以上的软件企业只占全行业不到1%，而50人以下的小企业却超过全行业的60%。印度数千人以上的软件企业有上百家。

　　根据Gartner估算，2005年中国软件外包企业的总值，还没有印度Infosys一个公司高。

　　行业处于整合阶段，规模企业即将出现。

　　软件外包业厂商也正纷纷通过并购和融资的方式提高公司规模，大力拓展软件外包业务。如海辉软件与北京天海宏业和科森合并；中讯软件在香港创业主板上市；中软国际通过收购日本和美国的公司，扩大接包规模；东软通过集团整体上市整合外包资源；网新收购comtech公司等。我们认为国内的外包企业将进入高速扩张阶段，规模企业将不断出现。我们尤其看好东软集团的发展，认为整体上市后的东软在国内规模优势明显。

　　一些小环境中的优势企业盈利能力较强国内软件企业多元化发展的企业普遍盈利能力不强。

　　由于软件不仅包括众多应用环境，也包括很多技术，因此软件市场包括很多小环境或细分市场。同时国内目前软件上市公司中，很多企业都选择了多元扩张的战略，以获得更多的用户。但国内软件企业中横向扩张的企业盈利普遍低于专注于细分行业的软件企业，这一现象不是巧合。

　　我们可以了解到现阶段对于国内软件企业来说跨行业或多产品的扩张不是明智的选择，尽管带来了大量的用户，但企业的盈利难以改善，甚至会降低企业的盈利能力。从软件业的发展历史看，一些成功的企业在发展初期正式抓住一些细分市场的发展机会才建立自己的竞争优势，并且经过多年的发展，他们依然是这些领域的领导者。比较著名的如早期的数据库公司oracle,和早期的ERP产品厂商SAP等。

　　我们需要重点关注的其实是那些在小环境中有竞争优势的企业，例如专注于应用服务的华胜天成、以及专注于证券业的恒生电子、专注于轮胎橡胶业的青岛软控。

　　投资策略和重点公司关于投资选择，我们继续重申在年度策略中的选择思路：

　　一是选择企业的发展模式，考虑到软件企业盈利的波动性高和生命周期较短的特点，我们认为选择软件企业在考虑成长性的同时，需要考虑企业持续的创新能力和成熟的盈利模型。因此我们选择企业的标准将包括两方面：一是完善的研发体系和稳定的研发投入，并重点考察以往公司的产品表现；二是合理的业务组合，特别关注那些产品和服务相互促进的混合型业务模式。基于这两条标准，我们推荐用友软件。

　　二是从行业定位的角度，选择一些专注于细分市场的优势企业。重点推荐软件外包龙头：东软股份和小环境中的行业应用企业：华胜天成、青岛软控。前期推荐的恒生电子，考虑估值偏高，已将评级调为中性。

　　重点公司动态：

　　用友软件：关注新产品和新业务用友软件今日公布年报，公司实现主营业务收入11.13亿元，同比增长11.24%；实现主营业务利润9.76亿元，同比增长11.45%；实现净利润1.73亿元，同比增长75.43%。从年报情况看，公司主营收入增长低于预期，这部分受公司转让用友软件工程公司股权的影响，其中公司的软件产品收入同比增长12.54%，增长较05年明显放缓。分产品情况看，产品收入增速下降主要受U8系列增长放缓影响。U8系列仍然是公司最主力的产品，销售收入占公司产品销售收入的53.5%。增长放缓的重要原因是公司提高了产品分销的比例。用友NC出现了较大的改善，收入同比增长17.8%。表明公司在高端市场取得明显的突破，我们认为公司该块业务存在较大的改善空间，并且公司目前已经加大了对NC销售的扶持，取得较好的效果。净利润增长高于预期。主要原因包括一是公司短期投资收益大幅增加和公司费用得到有效控制。

　　公司目前是国内软件行业的龙头，公司国际化的视野培育了公司的国际竞争力。

　　用友软件凭借其研发能力形成了完整的产品线，并在中端市场有着领先的市场份额，未来还将凭借新产品向高端环节延伸。用友软件是国内上市公司中少有的真正意义上产品型的软件企业，持续推出新产品是公司获得稳定成长的关键。

　　我们认为新产品U870和U9上市将对公司ERP业务的增长起推动业务。同时公司的完善的研发体系和强大的销售网络也是新产品成功的保证。

　　我们认为公司主营业务未来两年将继续稳定增长，考虑新产品上市的影响，未来两年的主营业务的增长速度将可能有所提升。我们暂时维持07年、08年和09年EPS分别为0.83元、1.04元和1.41元的盈利预测和“最优—2”的投资评级。

　　东软股份：一季报显示盈利能力改善的趋势将持续东软股份07年一季度实现主营业务收入5.06亿元，同比增长6.75%，主营业务利润1.66亿元，同比增长28.68%，实现净利润(归属于普通股股东)2069.23万元，比上年增长277.8%,每股收益0.07元。

　　一季度公司的收入增长比较缓慢，但并不代表全年的趋势。从历史情况看，公司的软件与集成业务的收入确认具有明显的季节性。一季度收入通常占全年收入比重较小，因此一季度收入的增速并不能反应全年趋势。公司主营利润率明显上升，费用控制良好，盈利能力提高的趋势初步显现。公司的费用率基本稳定，综合期间费用率比去年同期下降0.24个百分点；其中管理费用率出现较大幅度的上升，我们认为重要原因是去年公司软件开发新员工人数大幅增加带来相关薪酬和培训费用的增加。从以上分析可以看出，公司净利润出现较大增长的主要原因是公司主营业务盈利能力的改善。我们认为原因包括两方面：一是高毛利出口外包业务收入的比重上升。二是公司的系统集成业务的盈利状况出现改善。我们预计未来随着公司出口外包业务的高速增长和公司对系统集成项目管理控制的加强，公司的盈利能力仍将持续改善。

　　我们认为东软集团有能力成为国内出口软件外包业的龙头，长期具备良好的成长空间。公司的整体上市计划已经处于实施阶段，整体上市将实现对集团软件外包业务的资源整合。东软集团目前已经是国内规模最大的软件外包企业。并且公司借助自己的教育资源的优势有效解决了长期的人才供给问题。我们预测未来公司的出口外包业务将实现高速增长，将成为未来公司最主要的利润增长点。整合后的东软集团将成为国内软件外包行业的龙头。我们预计东软集团07年和08年EPS分别为0.70元和1.01元，考虑在行业中的龙头地位以及未来的高成长，维持“优势—1”投资评级，建议买入，给予45元目标价。

　　青岛软控：06年业绩成长性初现公司公布06年年报。报告期内，公司实现主营业务收入33,553.49万元，同比增长32.56%；实现主营业务利润14,300.64万元，同比增长49.49%；实现净利润8,830.18万元，同比增长26.83%；实现每股收益1.24元。年报业绩要略高于我们在新股上市时的预期。

　　从年报情况看，产品收入增长较快，增长率达到32.56%。公司最主要的产品仍是配料系统和成型机系统。其中成型机产品增长较快，占销售收入的比重进一步提高。同时我们也看到成型机系统在收入快速增长的同时，毛利也出现较大幅度提升。另外我们认为公司去年研制成功的新产品半钢子午线轮胎成型自动化系统和工程子午线轮胎成型自动化系统将继续促进公司成型机产品收入的快速增长。整体毛利率有所上升，主要原因是技术含量较高，毛利较高的新产品销售的增加所致。公司的主导产品配料机和成型机的毛利率均有一定程度提升。

　　未来随着募集资金项目的进一步投产，这一趋势仍将持续。

　　我们看好公司所在行业的发展前景，主要以下原因：

　　从行业需求层面看，轮胎生产自动化产品具备很好的市场前景。国内轮胎企业普遍规模较小，与国际大型轮胎生产厂商的主要差距在于规模化生产的自动化程度，尤其在生产过程的控制上存在生产技术水平落后。发达国家的生产企业由于建立了完善的自动化控制系统，生产的损耗、产品的质量和性能均大大领先国内生产企业。同时技术装备条件也制约了国内轮胎企业向高端产品的延伸。因此提高生产过程的自动化程度是提升国内轮胎制造行业竞争力的必要途径，这将促进轮胎行业对自动化控制系统和软件需求的增长。

　　此外，工业控制软件行业具有较高的进入壁垒。工业控制软件产品与一般意义上的管理软件有很大区别，具有较高的进入壁垒。对进入者这来说，具体需要四方面的能力：控制系统的设计能力、软件开发能力、对生产工艺和流程的深刻理解、行业内的客户资源。并且由于各行业生产工艺和流程存在很大的区别，而控制软件的开发对行业知识的要求很高，一般软件开发商很难覆盖多个跨度很大行业。因此目前国内控制软件厂商普遍规模不大，并且都是针对自己熟悉的细分行业开发产品，彼此之间的竞争程度远低于管理软件行业。

　　我们认为公司在国内同行中具有相对较好的技术积累。公司经过多年在轮胎橡胶行业的发展，深入掌握了橡胶行业机电一体化设备和信息

　　公司的产品覆盖轮胎生产的所有工序，已经形成较为完成的生产过程控制软件产品链。就公司主要产品而言，密炼机上辅机系统、小料配料称量系统等产品已处于国际领先水平；公司的成型机系统产品处于国内先进水平。更重要的是与国外同类产品相比，公司产品价格优势明显，进口替代效应显著。公司目前股价估值已较为合理。但我们仍然看好公司在细分行业中发展潜力，给予公司“优势—1”的投资评级。