S三九 ：清欠方案落定现金比例超过70%

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　　光大证券 姚杰

　　清欠方案基本落定，现金比例超过70%：本次年报公司公布了清欠的具体方案，大股东计划以：战略投资者(华润)归还现金约23亿元、集团以资抵债约11亿元、通过债务重组解决约3-4亿元、全部解决三九医药37.4亿元非经营性资金占用问题。公司现金还债部分和债务减免合计超过26亿元，占清欠总额的70%以上。现金还债和债务减免将使公司财务费用大幅下降，同时大比例现金清欠也使公司的资产结构得到显著改善，资产负债率明显下降。“999”商标所有权注入，将提高公司业务和资产的完整性、独立性，有利于公司长远发展。公司本次清欠方案现金比例高，注入资产优质、清晰，切实保护了广大流通股股东的利益，我们对此次清欠方案表示认可。公司清欠方案落定给公司的长远发展带来了积极影响，同时也为股改启动铺平了道路。

　　OTC主力品种保持稳定增长，新产品销售势头强劲：公司2006年实现营业收入28.68亿元，同比下降3.42%；净利润1.65亿元，同比增长37.51%；EPS0.17元。公司2007年一季度实现营业收入7.03亿元，同比增长11.03%；净利润2302万元，同比下降34.69%；EPS0.02元。公司2006年经营情况整体比较平稳，巨额的财务费用依然是公司业绩提升的主要瓶颈。2007年一季度公司销售收入增长11%，但是利润同比下降35%，主要是因为公司在2007年加大了OTC广告费投入，影响了公司净利润增长。

　　从2007年一季度销售情况分析，公司OTC销售收入稳定增长的趋势不变，两大主力品种感冒灵和皮炎平销售保持稳定增长，胃泰和枇杷露在07年首季度显示出了强劲的销售势头。

　　维持优势-1评级，建议继续配置：初步预计公司在2007年中期完成清欠和三九连锁出售的前提下，公司2007-2008年净利润将分别达到2.63亿元、3.71亿元。EPS分别为0.27元、0.38元，2007-2008年分别同比增长59%和41%。我们倾向以公司2008年业绩35-40倍PE定价，公司合理股价为13.3-15.2元，考虑到公司股改含权溢价25%，则公司合理股价为16.6-19元。公司最新收盘价为17.38元(4月27日)，我们认为公司目前股价短期基本合理，未来的投资机会主要来自于股改和华润入主后带来的整合预期。我们维持公司优势-1的评级，建议继续配置。

　　清欠方案基本落定，现金比例超过70%本次年报公司公布了清欠的具体方案，其中现金比例超过了70%。大股东计划以：战略投资者(华润)归还现金约23亿元、集团以资抵债约11亿元、通过债务重组解决约3-4亿元、全部解决三九医药37.4亿元非经营性资金占用问题。

　　现金比例超过70%，财务费用大幅下降，资产结构显著改善：公司现金还债部分和债务减免合计超过26亿元，占清欠总额的70%以上。现金还债和债务减免将使公司财务费用大幅下降(公司2006年财务费用高达1.87亿元，其中大股东占款产生的财务费用约1.3亿元)。同时大比例现金清欠也使公司的资产结构得到显著改善，资产负债率明显下降。(初步测算公司总资产将从73亿元下降到50多亿元左右，资产负债率从64%下降到53%左右)。

　　“999”

商标注入，将提高公司业务和资产的完整性、独立性：集团以“999”以及“三九”系列注册商标和外观设计专利权，以抵偿占用三九医药资金约10亿元。我们认为“999”商标资产是上市公司业务经营的重要基础，“999”品牌是公司最核心价值所在。本次商标资产所有权注入三九医药将增强公司业务和资产的独立性、完整性，有利于公司长远发展(2006年1月，中国品牌研究院在广州发布“中国100最具价值驰名商标”排行榜，“999”商标位居药品行业第一)。另外公司将受让山东三九和湖南三九的股权，这将丰富公司的产品储备，并弥补生产能力不足的弱点。

　　(注：按照新会计准则规定，商标作为无形资产不需要再摊销，因此不影响利润)

　　公司本次清欠方案现金比例高，注入资产优质、清晰，切实保护了广大流通股股东的利益，我们对此次清欠方案表示认可。公司清欠方案落定给公司的长远发展带来了积极影响，同时也为股改启动铺平了道路。

　　附录：公司清欠方案摘要(a)现金偿还约23亿元：本次重组中将有约23亿元现金用于归还三九集团及其关联公司对三九医药及下属企业的欠款。

　　(b)以资抵债部分约11亿元：三九集团拟向三九医药转让山东三九药业有限公司(以下简称“山东三九”)55%股权、湖南三九南开制药有限公司(以下简称“湖南三九”)

　　78%股权，“999”以及“三九”系列注册商标和外观设计专利权，以抵偿三九集团、三九药业占用三九医药的资金，抵偿额共计约11亿元，分别冲抵三九医药(母公司)对三九集团的其他应收款约1亿元，三九医药(母公司)对三九药业的其他应收款10亿元。

　　(c)通过债务重组解决约3-4亿元：在三九集团本次债务重组中，考虑三九医药存在资金占用问题，三九债权人委员会(以下简称“三九债委会”)在三九集团的协调下，同意对三九医药银行债务的本金及利息进行一定额度的减免。该减免的债务相当于三九集团为三九医药承接了部分债务，因此，拟将债务减免为三九医药带来的收益冲抵大股东对三九医药的部分资金占用，即将以债抵债安排作为三九集团重组中解决占用的一部分。如三九债委会成员免除三九医药债务约3-4亿元，则三九医药相应免除三九集团、三九药业对三九医药约3-4亿元的其他应付款，即解决占用资金约3-4亿元。

　　以上三部分内容构成组合式清欠方案，将全部解决三九医药37.4亿元非经营性资金占用问题。

　　OTC保持稳定增长，处方药跌落谷底年报、季报数据摘要：公司2006年实现营业收入28.68亿元，同比下降3.42%；净利润1.65亿元(其中扣除非经营性损益后的净利润1.24亿元)，同比增长37.51%；EPS0.17元。公司2007年一季度实现营业收入7.03亿元，同比增长11.03%；净利润2302万元，同比下降34.69%；EPS0.02元。

　　公司2006年经营情况整体比较平稳，巨额的财务费用依然是公司业绩提升的主要瓶颈。2007年一季度公司销售收入增长11%，但是利润同比下降35%，主要是因为公司在2007年加大了OTC广告费投入，一季度广告费投入1亿多元，影响了公司净利润增长。(同时去年公司一季度有800多万元的股权转让收益)。

　　OTC主力品种保持稳定增长，新产品销售势头强劲：公司在重组的动荡背景下，核心OTC业务依然取得了稳定增长，2006年公司感冒灵实现销售收入4.83亿元，同比增长10.31%；皮炎平实现销售收入4.07亿元，同比增长14.56%。从2007年一季度销售情况分析，公司OTC销售收入稳定增长的趋势不变，两大主力品种感冒灵和皮炎平销售保持稳定增长，尤其需要指出的是公司二线品种胃泰和枇杷露在07年首季度显示出了强劲的销售势头。一季度胃泰销售接近4000万元，同比增长超过35%以上；枇杷露销售650万元左右，已经接近去年全年水平。我们认为公司强势的“999”品牌、成熟的商业渠道和营销团队为公司OTC业务发展奠定了良好基础。公司逐渐走出大股东巨额占款的阴影，逐步加大OTC业务广告投入，并在一季度取得了良好的销售效果。

　　处方药06年跌入谷底，07年恢复性增长：公司2006年由于受到国家中药注射剂政策调整和销售队伍变动的影响，处方药销售出现了大幅下滑，同比下降65%。经过06年下半年积极调整处方药经营策略，07年一季度处方药销售情况已经出现好转。

　　

不良资产基本处理完毕：公司经过三年的不良资产处置后，目前公司资产基本上已经非常干净。随着三九生化和三九连锁的剥离，公司“廋身”运动基本完成。公司突出医药制造核心主业，非主营资产坚决剥离，我们对此表示充分认可。

　　2007-2008年业绩展望我们预计公司2007年业绩的增长主要来自于三个方面：(1)OTC和处方药业务稳定增长；(2)清欠完成，财务费用大幅下降；(3)三九连锁出售，减亏和资产处置收益。

　　OTC业务保持稳定增长：我们认为公司OTC业务在加强广告投入后，主力产品保持稳定增长，新产品逐步开始放量。

　　感冒灵：销售继续保持15%左右的增长，处于品牌感冒药第一集团..皮炎平：市场份额保持领先，维持10%-15%的增长..胃泰：07年公司重点推广品种，一季度销售额增长超过35%，预计全年销售1.8亿元左右。

　　正天丸：因为公司需要产品重新定位，预计销售增长不大..枇杷露：07年公司重点推广品种，一季度销售形势良好，预计全年销售约5000万元。

　　07年处方药销售回升，预计同比增长90%：公司处方药在06年跌落谷底后，07年重新调整经营策略，销售开始回升。公司依托原有老品种参附、参麦，同时积极引入新品种，预计处方药销售收入将回到2亿元以上的水平。

　　清欠完成，财务费用大幅下降：公司06年财务费用高达1.87亿元，如果剔除大股东占款的财务费用，公司正常经营所需的财务费用大约在6000万左右，因此一旦大股东资金占用问题解决，那么公司07-08年财务费用将大幅下降。(大股东占款产生的财务费用大约在1.3亿元左右)

　　三九连锁剥离，减亏和资产处置收益4000万左右：公司06年已经出售三九连锁(07年不再合并报表)，公司07年将减亏和资产处置收益4000万元左右。

　　初步预计：在公司2007年中期完成清欠和三九连锁出售的前提下，公司2007-2008年净利润将分别达到2.63亿元、3.71亿元。EPS分别为0.27元、0.38元，2007-2008年分别同比增长59%和41%。

　　估值和投资建议投资机会：(1)短期关注：大股清欠，财务费用下降，公司盈利水平恢复性增长。另外公司还未完成股改，具有一定的含权价值。(2)长期关注：预计未来OTC药品市场前景广阔，三九医药OTC品牌优势将充分体现，另外华润入主带来的整合预期也给市场带来了极大的想象空间。

　　我们认为影响公司发展的几个不确定因素在未来将得到较好的解决。同时公司自身经营调整到位，主营制药业务保持稳定增长，预计公司盈利在2007年将有较大的恢复性增长。三九医药的品牌优势将成为公司在OTC领域最强的核心

竞争力，我们认为拥有品牌优势(企业品牌＋产品品牌)的企业应该得到一定的溢价。我们倾向以公司2008年业绩35-40倍PE定价，公司合理股价为13.3-15.2元，考虑到公司股改含权溢价25%，则公司合理股价为16.6-19元。公司最新收盘价为17.38元(4月27日)，我们认为公司目前股价短期基本合理，未来的投资机会主要来自于股改和华润入主后带来的整合预期。我们维持公司优势-1的评级，建议继续配置。

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