农林牧渔：高估值下关注长期成长型企业

　　光大证券 蒋小东

　　06年行业景气度回顾和07年展望：06年农林牧渔各子行业景气程度不一，但转至07年，各细分子行业受基础种植业景气拉动逐步复苏，农业类公司步入全面景气阶段。种植业：07年景气程度将高于06年，支持种植业高位景气依旧是目前脆弱的库存消费比。饲料业：06年饲料行业出现了近十年少有的全行业倒退，07年随着下游养殖业的恢复，饲料业也逐步开始复苏。水产业：06年以来水产品价格年同比微涨，以扇贝、海参为代表的高端水产品价格逐年上涨，由于受制于养殖区域的限制，具有资源区域属性。

　　推荐长期成长型企业：农林牧渔类上市公司在06年和07年一季度都实现了不同程度的增长，且净利润同比增幅明显好于收入增长。由于近期市场的大幅上涨，使得农林牧渔类公司的短期估值普遍较高，我们更倾向于选择存在长期成长前景的细分行业以及具有自我增长潜力的公司。我们推荐动物疫苗行业长期发展最大的受益企业――中牧股份；凭借自身所拥有的农批市场即有广阔发展空间的农产品流通企业――农产品；以及目前销售和预收款状况最好的玉米种业龙头――华冠科技。

　　06年行业景气度回顾和07年展望06年农林牧渔各子行业景气程度不一，但转至07年，各细分子行业受基础种植业景气拉动逐步复苏，农业类公司步入全面景气阶段。

　　种植业：高位景气种植业是农业的基础产业，因为其景气与否直接关系到下游的饲料、养殖和农业配套子行业。

　　06年种植业在前三季度维持略高于05年价格水平的基础上，在11月左右快速上涨，价格指数环比增加10个基点，并且在07年至今一直维持较高的景气程度。

　　我们认为支持目前的种植业景气水平依旧是目前脆弱的库存消费比。

　　尽管从美国农业部发布的2007年玉米、小麦播种面积以及产量的初步预估值看，美国玉米播种面积将达8600万英亩(06年为7830万英亩)，小麦播种面积达6000万英亩(06年为5730万英亩)，分别较上年上升9.8%和4.7%，使得07年的供求形势有效缓解，但我们认为这一缓解只是短期现象，供需失衡的根本原因在于过快的粮食工业需求超越了扩大种植面积和提高单产所能增加的供给，因此我们认为07年粮食供需将略有所缓解，但仍维持较为紧张局面。

　　饲料业：06年出现全行业倒退饲料行业受上游的种植业和下游的养殖业双向影响，近两年呈现典型的大小年交替，06年由于受下游猪肉价格下跌、养殖业低迷等因素，饲料销量出现了近十年来少有的倒退，盈利能力更是大幅下降(水产饲料略好)。

　　06年下半年开始，猪肉价格开始迅速回升，至06年底已达到04年的高点位置，07年至今猪肉价格也始终处于高位，我们预计，较高的猪肉将刺激下游养殖业的积极性，从而使饲料行业在07年得到恢复和发展。

　　除总体水产品价格微涨之外，以扇贝、海参为代表的高端水产品价格也是一年更比一年高，这一方面由于收入提高增加了人们对高端水产品的需求，同时，由于扇贝、海参等产品对生产环境的特殊要求，养殖区域供给相对有限，使得高端水产品养殖具有资源区域属性。

　　推荐长期成长型企业在我们重点跟踪的11家上市公司中，大部分在06年和07年一季度都实现了不同程度的增长，且净利润同比增幅明显好于收入增长。

　　表2：农林牧渔重点公司06年和07年一季度收入、净利润同比增长情况：

　　由于近期市场的大幅上涨，使得农林牧渔类公司的短期估值普遍较高，我们更倾向于选择存在长期成长前景的细分行业以及具有自我增长潜力的公司。

　　我们推荐具有长期行业成长空间的生物疫苗行业和农产品流通行业，以及目前估值较为合理在自身细分行业具有较高行业地位的华冠科技。

　　动物疫苗行业动物疫苗行业景气与否主要取决于下游养殖业的效益和国家对动物免疫的深度。由于近期猪肉价格的上涨，下半年生猪的出栏和存栏数都较上半年有大幅提升，而从新近公布的“重大动物疫病免疫方案”看，今后对疫病的投入和控制将会愈加严格。

　　我们认为，随着动物疫病免疫的细化，拥有多种疫病研发能力和生产能力的中牧股份将受益最大，而目前市场深度较高的强制免疫疫苗领域和宠物疫苗领域，中牧股份都正在主导或将要主导其市场。

　　农产品流通业农产品核心业务在于旗下15家农批市场，约占国内农批交易量的8%。我们认为，农产品最大的看点在于以下两条：首先是旗下农批市场依旧存在很大的扩展空间，公司目前15家农批市场中，只有布吉农批、布吉海鲜、山东寿光、柳糖、深圳集贸运作的较为成熟，而西安摩尔、长沙马王堆、成都市场、南昌市场、惠州市场、南山市场都是定位于各自区域内最大的农批市场，06年还处于改建或扩建过程中，未来2-3年他们的业绩将大幅增长。其次是公司通过成功管理多个区域的农批市场，积累了广泛的运作经验和业内知名度，成为业内最富竞争力的全国性企业；由于目前国内本行业管理水平普遍较低，加之各地方政府对城市规划、

　　同时，目前公司发展也存在一定的不确定性。受制于布吉市场的客观条件，公司将新建华南最大的农批中心――平湖市场，但由于具体用地的规划、位置等问题，项目迟迟未开工，平湖项目启动时点的不确定性给公司业绩增长的时点带来变数；其次是由于近年来土地价格的上涨和市场对农批市场价值的认识，增加了公司今后参与其他市场的成本和难度。

　　我们建议长期投资者可积极买入该股，因为仅凭借公司目前所拥有的农批市场，成熟运作后的盈利即能支撑目前股价。

　　华冠科技从新近公布的主要上市种业公司预收款情况看，华冠06年四季度和07年一季度的预收款分别实现了同期历史新高，而登海依旧没有大的改观，丰乐由于浚单20的较好表现，盈利略有改善。但华冠目前在业内的优势仍然无法动摇，我们预计公司今年盈利较往年将大幅提高。

　　图5：华冠科技预收款情况及对手情况：