煤炭行业：相对低估值带来绝好投资机会

　　光大证券 郭国栋

　　煤炭行业需求的强劲增长以及不断发生的安全事故将在短期内打破原来煤炭行业的脆弱平衡格局。在市场已经充分消化了成本上升的负面冲击以后，煤炭企业的盈利能力可能仍将维持较高的水平。

　　国际煤炭价格继续维持高位上涨。国内煤炭价格出现一定分化，但是总体仍然处于高位水平。我们认为焦煤价格可能存在进一步上涨的可能，这将给焦煤生产企业盈利带来较大正面影响。

　　我们再次提出铁路运输在不同煤种之间的分配差异，而这种差异将给不同的煤种带来不同的影响。

　　我们认为在目前市场情况下，煤炭行业估值相对较低可能成为市场配置的品种，带来煤炭类上市公司股票价格的上涨。

　　我们认为煤炭类上市公司实现整体上市预期以及实现整体上市的关键性因素的出现都将成为煤炭类上市公司股票上涨的重要因素。

　　我们继续给予煤炭行业“向好”的投资评级，建议大家关注西山煤电、神火股份、潞安环能等股票。

　　我们在之前一直推荐买入焦炭类股票，由于焦炭行业持续向好，我们继续维持之前的判断，建议投资者继续买入山西焦化和安泰集团。

　　煤炭行业供需脆弱平衡格局正逐步打破我们认为近期煤炭行业供需双方发生的变化导致煤炭行业之前脆弱的平衡格局正在逐步被打破，这将消化煤炭行业成本上升带来的不利影响，带来煤炭企业盈利保持相对稳定。今年以来，火电发电量以及钢铁产量增速继续保持快速增长，一定程度上超过了市场之前的预期。安全事故仍然是困扰煤炭行业的主要问题，而国家对安全事故煤矿和涉及地区的整治不断打乱煤炭行业的正常生产，带来煤炭生产的较大不稳定性。

　　煤炭消费需求保持快速增长，超过市场预期2007年第一季度，全国完成发电量7012亿千万小时，同比增长15.5%，比去年全年增速高2个百分点，比去年同期增速高4.5个百分点。中国经济第一季度GDP增速高达11.1%，固定资产投资增速继续保持23.7%的快速增长，而且中国能源消费的重工业化是导致能源消费继续保持强劲增长的主要原因。

　　2007年第一季度中国粗钢产量完成11470万吨，同比增速为22.3%，比去年同期17.6%的同比增速高5个百分点左右。同样的，固定资产投资快速增长是导致粗钢需求强劲增长的主要原因。值得一提的是，第一季度由于钢铁价格的上涨，钢铁行业的盈利能力增长了3.6倍，这是强劲消费需求拉动产量增长的有力证据。

　　其他几个煤炭消费行业的产量数据也都保持了快速增长。从目前的宏观数据来看，尤其是代表国内消费需求的M2增速在去年年底以来强劲增长，意味着未来一段时间，中国的国内消费需求仍将保持快速增长。我们有理由相信，未来一段时间煤炭消费需求仍将保持快速增长势头。

　　安全事故成为煤炭供给最不稳定因素在目前煤炭行业的脆弱平衡格局下，安全事故不断导致煤炭生产的正常秩序被打乱，煤炭实际供给能力非常不稳定。例如临汾地区和晋城地区都曾经因为一个煤矿的安全事故导致整个地区煤炭企业停产整顿。下面我们例举了今年以来主要的煤矿安全事故。

　　2007年1月1日-4月15日全国煤矿企业发生10起，死亡183人，同比起数持平，死亡人数增加10人。

　　针对目前的安全形势，国家安监局不断加大整治力度，将相关责任落实到地方政府和相关人员，这也是导致一出现事故就重拳整治的原因之一。我们认为短期内，安全事故仍将不断发生，煤炭生产的正常秩序仍将被安全事故不断打乱。

　　铁路运输能力增长在煤种之间差异较大我们在之前的报告中整理了“三西”地区铁路运输能力的增长情况，现在再一次提出来。我们认为铁路运输能力的差异可能导致今年煤种价格涨幅差异。

　　初步统计，“三西”地区能够外运煤炭的新增能力大约1亿吨左右。整体上看，仅“三西”地区煤炭运输能力就增加近1亿吨，因此2007年全国的煤炭铁路运输将大幅缓解，但是会体现出严重的煤种差异。根据地区煤炭资源分布的差异，我们发现新增的铁路运输能力主要是动力煤，而焦煤和焦炭的运输能力几乎没有增长。按照铁路线看，大秦、朔黄线运力有所增长，而主要负责焦煤运输的石太线和侯月线则几乎没有增长。

　　上面的铁路运输仅仅包括“三西”地区煤炭外运的通道。其他地区的铁路运输能力也在快速提高。例如重要产煤省贵州，今年将完成桂黔线的扩能改造，运输能力将从目前的360万吨货运能力增加到1800万吨，远期规划达到4500万吨。桂黔线北端与重要产煤地六盘水相连，南端与柳州相连接，有效缓解西南地区铁路运输南下的问题。目前在建设的另一个煤运通道包括隆昌-织金-百色，其中织金至黄桶段将在2008年建成通车，预计运输能力为1300万吨左右。该线路连接了四川重要产煤地区-叙永煤田，途经贵州的毕节产煤地和织金煤田，经过贵州达到广西的百色。

　　煤炭价格处于高位澳大利亚BJ煤炭现货价格最近仍然处于高位，并且有小幅上涨的趋势。中国需求的强劲增长，从煤炭净出口国变成净进口国。日本经济继续保持快速增长，对煤炭消费需求保持强劲。其他OECD国家的能源消费需求也保持高位增长的水平。因此我们认为国际煤炭价格将会维持在一个较高的价格水平。

　　下面我们给出了几个煤种在山西额坑口价格。其中主焦煤今年以来维持上升趋势，我们估计未来一段时间由于焦炭行业不断向好以及运输瓶颈限制，价格可能有进一步上涨的趋势。动力煤价格经历了一个月的调整之后，在4月份出现了大幅反弹，我们认为动力煤价格反弹主要来自于安全整治对供给造成的影响。无烟煤的价格相对比较疲软，这与进口大量越南煤和蒙古煤有着一定的关系。

　　总体上看，我们认为未来煤炭价格仍将维持在一个相对较高的价位水平。

　　如果煤炭价格在需求强劲冲击的影响下进一步上涨将消化部分成本上升带来的负面影响。

　　估值相对便宜以及整体上市预期成为买入煤炭股的主要理由我们认为，尽管煤炭行业的基本面因素出现一定向好迹象，但是这远不能构成买入煤炭股的理由。在大盘持续上涨的情况下，新进入资金不断寻找估值洼地将带来部分低估值品种的不断上涨，因此我们认为在目前资金非常充裕的情况下，煤炭类股票相对便宜的估值可能带来相关股票的上涨。整体上市和资产注入成为市场热点之一，由于大股东资产进入大幅增厚上市公司盈利能力，因此市场对于资产注入整体上市等上市公司给予了更高的溢价。由于山西省准备将煤炭企业进入H股市场受到一定的政策障碍，以及目前国内市场对企业的强烈吸引力，因此部分煤炭企业可能会利用国内A股上市公司实现集团的整体上市。目前可能涉及的企业包括：西山煤电、国阳新能、大同煤业、开滦股份等。

　　西山煤电目前有焦煤生产能力1200多万吨，其母公司山西焦煤集团拥有7000多万吨的焦煤生产能力，在焦煤市场上占有比较大的影响力。有消息称，原有西山矿务局的法人资格已经取消，因此焦煤集团如果要实现A股上市，将利用A股的西山煤电这个平台。同时我们看好未来的焦煤价格，因此我们建议投资者积极关注。

　　国阳新能从上市开始就存在和阳泉矿务局大量的关联交易和同业竞争，因此在上市之日起就承诺收购母公司煤炭资产。但是由于原有采矿权问题在中央政府和地方政府之间存在分歧无法解决，这阻碍了公司的收购进程。今年相关的问题正在逐步得到解决，因此国阳新能将存在集团整体资产注入的可能。我们对于大同煤业未能有充分的研究。我们的疑惑是在山西省的官方披露中，大同矿务局煤炭产能高达1亿吨，成为仅次于中国神华的第二大煤业集团。

　　但是在公司去年的招股说明书中，我们未能获得相关的数据支持。公司的招股说明书中同业竞争一栏列示：轩岗各矿品质低于公司，且开采规模较小；重组各矿其煤炭产品的各项指标均较上市公司产品逊色，表现为灰份高、发热量低等特点；云岗各矿在招募说明书中列示的理由本来牵强。我们有理由相信保荐方在招股说明书中的客观描述，那么按照同煤集团的煤矿结构，我们可以肯定同煤集团的实际权益煤炭产量要远低于1亿吨的水平。