特变电工：利润来源于变压器和投资收益

　　光大证券

　　韩玲

　　06年业绩符合预期：特变电工2006年实现主营业务收入59.14亿元，主营业务利润10.17亿元，净利润2.16亿元，分别同比增长31%，23%，72%，每股收益0.507元，业绩增长和我们预期基本一致。

　　变压器业务是主营增长的主要动力：公司主营业务主要包括变压器、电线电缆和太阳能。2006年变压器业务收入同比增长46%，达到39亿元，主要是因为衡变和沈变的生产规模扩大，同时公司变压器订单大幅增加。与此对比，由于2006年期间铜、铝价格大幅上涨，公司的电线电缆业务为确保利润率，择优选择订单，线缆产品的主营收入同比05年基本持平。公司生产太阳能业务受硅原料的短缺及价格高企的影响，收入和利润都不佳。

　　变压器产品毛利率基本稳定：虽然2006年铜、铝等原材料价格波动很大，但公司变压器产品的毛利率还是比较稳定，我们认为07、08年的变压器产品的毛利率基本维持06年水平。1、未来铜价的趋势并不明朗，涨跌互现。2、虽然往年结转至今年实现收入的变压器订单约有25-30亿元，其中很大一部份应该是已经做了铜价的套期保值，所以铜价的涨跌对这部分套保产品的毛利率没有影响。

　　3、公司后签产品价格会随原材料价格有所调整。

　　投资收益大幅增加：公司2006年投资收益为7493万元，同比增长208%，这来自于公司转让股权以及公司投资的参股公司(主要来源于新疆众和)利润增长所致。我们估计新疆众和07、08年的净利润可以达到1.7亿元和2.4亿元，对特变电工的投资收益贡献达到5500万元和7800万元。

　　享受所得税优惠政策：2006年公司享受各项税收优惠约3000多万，另外衡变、沈变也享受技术开发费加计扣除应纳税政策，这都使得所得税大幅减少，实际所得税率只有12%。我们预计2007年、2008年公司仍然会享受3000-4000万元左右的税收优惠。

　　盈利预测和投资评级：我们对公司07、08年的盈利预测为0.74元和0.98元，如果2007年成功增发5000万股，那么公司的摊薄EPS分别为0.66元和0.87元，对应摊薄每股收益07年30倍的市盈率，目前股价合理，公司具有良好的成长性，公司股权激励方案出台后，其管理也将更加规范，我们维持公司“优势-1”的投资评级。

　　2006业绩增长符合预期特变电工2006年实现主营业务收入59.14亿元，主营业务利润10.17亿元，净利润2.16亿元，分别同比增长31%，23%，72%，每股收益0.507元，业绩增长和我们预期基本一致。

　　变压器业务是主营收入增长的主要来源公司主营业务主要包括变压器、电线电缆和太阳能。2006年变压器业务收入增长很快，达到39亿元，同比增长46%，主要是因为衡变和沈变的生产规模扩大，同时公司变压器订单大幅增加。与此对比，由于2006年期间铜、铝价格大幅上涨，公司的电线电缆业务为确保利润率，择优选择订单，公司线缆产品的主营收入同比基本持平。公司生产太阳能业务的新疆新能源公司06年受硅原料的短缺及价格高企的影响，太阳能业务的收入和利润都不佳。截止2006年12月底，公司在手未履约订单为91.5亿元，我们预计这其中约有25-30亿元的工程订单，40-50亿元的变压器定单，其余为线缆等业务的订单。

　　变压器产品毛利率不会波动太大虽然2006年铜、铝等原材料价格波动很大，但公司产品的毛利率特别是变压器的毛利率还是比较稳定，我们认为主要有两点原因：1、公司的新投标的产品价格会随着原材料涨跌而做相应调整，2、公司对重要的和数额较大的订单做了铜的套期保值。

　　今年1月份铜价下跌比较明显，市场上部分观点认为这对公司变压器产品的毛利率提高是一大利好，而我们认为07年变压器的毛利率仍然比较稳定，不会波动太大，因为：1、铜价的趋势并不明朗，涨跌互现。2、虽然我们预计以往结转至今年的变压器订单有30亿元左右，其中很大一部份是已经做了铜价的套期保值，所以铜价的涨跌对这部分套保产品的毛利率没有影响。3、公司后签产品价格会随原材料价格有所调整。

　　公司2006年投资收益为7493万元，同比增长208%，这一部分来自于公司转让股权以及公司投资的参股公司(主要来源于新疆众和)利润增长所致。2006年公司出让新疆

天池能源40%的股权，取得投资收益4908万元。2006年新疆众和实现净利润7622万元，特变电工参股新疆众和32.48%，获得投资收益2397万元。新疆众和是国内最大的精铝和高压电子铝箔深加工企业，06年受到担保计提等影响扣除约4000多万，如果担保问题能够解决，我们估计新疆众和07、08年的净利润可以达到1.7亿元和2.4亿元，对特变电工的投资收益贡献达到5500万元和7800万元。

　　所得税享受优惠2006年公司享受各项税收优惠约3000多万，另外衡变、沈变也享受技术开发费加计扣除应纳税政策，这都使得所得税大幅减少，实际所得税率只有12%。

　　我们预计2007年、2008年公司仍然会享受3000-4000万元左右的税收优惠，以及科研开发抵扣所得税。

　　2007年有增发预案目前衡变、沈变的产能都接近饱和，生产业务排得很紧，所以公司迫切需要募集资金进行技术改造，扩大产能。公司2007年准备增发，募集资金约10亿元，不超过5000万股，用于资金投资并建设直流换流变压器批量本地化技术改造，特高压并联电抗器改造，750-1000KV输电导线项目改造，电气化铁路牵引变压器技术改造，以及收购新疆国际信托持有的沈变8000万的股权。此次增发完成后对公司业绩有一定摊薄作用。

　　盈利预测和投资评级我们对公司07、08年的盈利预测为0.74元和0.98元，如果2007年增发成功，那么公司的摊薄EPS分别为0.66元和0.87元，对应摊薄每股收益07年30倍的市盈率，目前股价合理。由于公司具有良好的成长性，公司股权激励方案出台后，其管理也将更加规范，我们维持公司“优势-1”的投资评级。

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