有色金属：定位资源主题 顺应调控取向

　　联合证券 叶洮　

　　美元的持续弱势，以及供应得不到根本改观，使有色金属市场始终成为国际资本宣泄流动性的理想场所。我们预计有色金属未来价格走势总体乐观。

　　我们认为资源价格上涨是长期趋势，主要受资源成本不断上升及其边际增量难以跟上需求增量等因素的支撑。我们看好资源类公司的长期投资价值。资源股的成长性不仅取决于资源长期价格的上升，还来自于公司未来获取资源的能力。

　　近期以加紧“节能减排”为重点的宏观调控信号接踵而至。如能切实贯彻，将对“节能”的整治重点——铝行业，和“减排”的整治重点——铅锌行业，形成供应增量的限制，而对相关上市公司构成长期利好。

　　据我们分析，近期还将出台的具体措施有：1、限期淘汰“小预焙”电解槽；2、进一步降低铝加工材出口退税率，部分种类可能降至零；3、取消0#锌出口退税，进一步提高铅锌企业排放标准；4、取消氧化铝、铜精矿等初级资源产品的进口关税。

　　进入2007年二季度，有色金属普遍进入消费旺季，价格在旺盛需求的带动下明显回升。经济增长带动的需求、宏观调控限制的供应、以及受价格预期影响的库存，将共同作用到金属的价格上，最终对上市公司的业绩产生有利影响。

　　重点关注：锡业股份(000960)、宏达股份(600331)、中国铝业(将上市)、云铝股份(000807)、关铝股份(000831)、焦作万方(000612)、包头铝业(400472)。

　　有色金属价格有望持续高位运行

　　导致美元下跌的主要因素没有根本转变，近期更有加剧的迹象。最近一段时间的美元走势已经显示了这一点。——美元下跌，对于以美元为主要计价货币的有色金属价格构成有力支撑。

　　温和的升息行动，对流动性的收敛作用不明显，而美元的弱势反倒助长了流动性。

　　从整体看，有色金属的供应情况仍没有根本的改善、库存依然维持在较低水准，而需求方面将继续保持较高的增量，中国、欧洲、日本的旺盛需求足以抵消美国的短暂颓势。

　　上涨是资源价格的长期趋势

　　重视资源长期价值有色金属资源股被低估的原因，是市场没有充分考虑资源的长期价值，以及资源价格的长期上涨趋势。

　　资源的成本在不断上升。源于：1、金属价格上涨，导致资源的获得成本提高；2、新增资源量的开采成本高于原有的矿山。

　　而新增资源量开采成本较高的原因：一方面，新增量来自于价格上升带来的经济可开采量的提高；另一方面，新探明的矿山其地理和环境条件一般劣于原有矿山。

　　资源的边际增量跟不上需求的边际增量。因为：1、前者总是受后者驱动；2、勘探的难度总是在不断加大。

　　资源股的成长性不仅取决于资源长期价格的上升，还来自于公司未来获取资源的能力。我们看好资源保有量丰富的公司。

　　宏观调控亮出“组合拳”

　　调控力度加大，具体措施将陆续出台。

　　近期以加紧“节能减排”为重点的宏观调控信号接踵而至。如能切实贯彻，将对“节能”的整治重点——铝行业，和“减排”的整治重点——铅锌行业，形成供应量的限制，而对相关上市公司构成长期利好。

　　发改委紧急通知叫停铝冶炼盲目扩张。下一步将清理在建拟建项目，加大铝行业准入管理的力度，公布符合准入条件的企业名单；并建立落后产能退出机制。

　　将加强产业政策与其它政策的联动，对未经有效核准、不符合国家产业政策、市场准入条件以及国家明令淘汰的铝行业其他各类建设项目，不提供授信支持，土地、规划、建设、环保和安全生产监管部门不办理相关手续。

　　环保政策将在此轮调控中加大力度；同时，利用国债资金等多种融资手段，支持企业的环保、节能改造。

　　国务院常务会议强调“节能减排”。“切实加大节能减排工作力度。要把遏制高耗能产品过快增长，作为当前以至全年宏观调控的重点。加快淘汰落后生产能力。尽快落实限制高耗能产品出口的各项政策。限期落实差别电价政策。多渠道加大对节能减排的投入。抓紧制定和完善科学、完整、统一的节能减排指标体系、监测体系和考核体系，严格实行问责制。”“继续加强固定资产投资调控。严把新上项目的市场准入标准，在节能、环保等方面制定和执行更加严格的条件，不符合标准的一律不得开工建设。”未来可能出台的具体措施，总体构成利好。除上述“紧急通知”和“会议精神”中提到的一些措施外，据我们分析，近期还将出台的具体措施有：1、限期淘汰“小预焙”电解槽(目前产能近200万吨)；2、进一步降低铝加工材出口退税率，部分种类可能降至零；3、取消0#锌出口退税，进一步提高铅锌企业排放标准；4、取消氧化铝、铜精矿等初级资源产品的进口关税。

　　细分子行业的投资分析

　　铝行业

　　前期对铝价和供应增量的分歧，提供了整个板块的投资机会。

　　目前的铝行业形势，印证了我们从06年9月以来一直坚持的“铝价持稳、供应受限”的主要推断。近期出现的加强对铝行业调控的明确信号，将对供应增量形成长期限制，从而拉长行业景气周期，利好拥有技术和规模优势的铝业上市公司。

　　行业整合贯穿2007年，中铝A股上市提升行业整体估值。

　　中国五矿对关铝提出收购，再次验证了“铝行业将加快整合，以提高国际竞争力”的判断，“远东”事件是收购进程中的插曲，我们乐观看待收购结果。

　　中铝对焦作万方、包头铝业的整合是趋势所向，整合的方式确定孰先孰后。我们分析，如采用换股合并则焦作万方在前，采用资产置换则包头铝业可能占先。

　　中铝A股上市，我们判断将对其它铝业公司形成估值溢价，在赋予中铝收购利器的同时，反过来提升其它铝业上市公司的估值水平。

　　我们持续跟踪的重点公司，关注点：

　　中国铝业(即将上市)——集团涉铝资产的注入、海外资源拓展进度。

　　云铝股份(000807)——产业链完善进度、文山铝土矿勘探进展。

　　焦作万方(000612)——二期进度及对07产量的贡献、中铝对其整合方式。

　　关铝股份(000831)——五矿收购进度、收购后的整合举措。

　　铅锌行业

　　铅价上涨——受汽车和工业铅酸电池的需求大幅增长，以及相对刚性的供应共同支撑。

　　锌价犹豫——相对复杂的短、中、长期因素。但

　　短期——LME锌库存近期持续下降，再次接近10万吨水平。

　　中期——市场预期冶炼产能明显增加，以及下半年矿石供应量的增加。

　　长期——全球静态保有储量最低的基本金属，而且回收率很低。

　　关注宏观层面对规模小、污染程度高的落后产能的整治措施，那将对铅锌上市公司构成利好。

　　资源控制量决定长期盈利能力，宏达股份(600331)最具比较优势。

　　关注点：对大股东定向增发的进程、二期工程进度、磷

　　锡行业

　　锡价——保持上涨趋势。近期锡价，因印尼政府增发2张出口许可而出现较大震荡。我们认为，印尼要恢复到整顿前的供应量，并非短期可以实现。而且，07年锡的需求旺季才刚开始，未来锡需求的结构性和总量增长，令我们对未来锡价保持乐观。

　　锡业股份(000960)——2007年一季报再次确认，公司在06年3季度出现的业绩拐点，而且公司对07中报业绩作了600%——650%的预增。关注点：资源的拓展成果、低成本库存对经营业绩的支持、铜和铅价格上涨的盈利贡献，深加工产品的市场推广。其它子行业

　　铜——关注价格上涨的持续性和上司公司的资源控制量。

　　镍——短期供应紧张，但应留意国际市场逼仓结束后价格巨幅震荡风险。中期供应有望改善，预计长期偏紧。关注相关上市公司的资源特征、实际控制量和冶炼成本。

　　贵金属——储备结构调整和通胀预期支撑价格，关注相关上市公司的资源情况和目前估值的支撑因素。

　　稀有金属——供应相对刚性，受各自下游需求的影响较大，与宏观经济的相关性低于基本金属和贵金属。关注国家的资源战略和相关产业政策，关注上市公司的资源量和定价能力。