铁龙物流：资产注入预期仅仅是精彩的开始

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　　孙海波 联合证券

　　我们基于下述三方面原因预期大股东资产注入将在09年前完成。1、大股东中铁集装箱公司建设铁路集装箱物流网络资金需求大；2、铁龙物流2008年后需要新业务提升公司业绩；3、从铁道部角度看，铁路集装箱资产、业务独立，资产注入易于操作。

　　我们认为资产注入预期仅仅是精彩的开始，中国铁路集装箱未来5-10年将加速发展，盈利空间彻底打开。铁路集装箱运输需求将随着制造业向内陆转移快速增长，而网络日益完善、运力逐步释放，则使对铁路运输的巨大潜在需求转化为实际可满足的需求。同时铁路体制改革的深入、海铁联运模式的引入将推动铁路集装箱运价改革。量增价升，前景诱人。

　　我们预测公司现有业务对应的合理股价为14.25元。但如果考虑大股东将普通集装箱业务注入上市公司，特别是未来中国铁路集装箱产业的飞速发展，经过相对估值法匡算，含有资产注入和未来增长预期的铁龙物流每股价值为36.3元。给予“增持”评级。

　　我们预期大股东资产注入在09年前完成

　　通过存量融资发展增量将成为铁路跨越式

　　发展的方式伴随铁路的跨越式发展，未来5年铁路总投资额将达到1.25万亿元，相当于“十五”期间铁路总投资的3.96倍。如此巨大的新增资金需求全部依靠银行借款或铁路建设基金解决是不太现实的。我们认为

铁道部以铁路存量资产发起上市，并利用上市公司不断通过股权融资收购其他已经成熟的存量资产将成为主要的方式。

　　中铁集装箱公司建设铁路集装箱物流网络资金需求大

　　铁道部计划2010年前18个集装箱中心站并全部建成。目前中铁集装箱公司已经组建了中铁联合国际集装箱有限公司作为该项目的合资公司。该公司注册资本42亿元，投资总额将达到120亿元。中铁集装箱公司占该公司34%股份，按比例需投资40亿元。中心站建设将滚动进行，预计全部投资完成需320亿元。我们认为，逐步市场化的中铁集装箱面对如此巨大的投资需求，自然会走向资本市场融资。

　　铁龙物流2008年后需要新业务提升公司业绩

　　铁龙物流07、08年的业绩增长主要来自“动力院景”

房地产业务，2008年28万平米全部结售。我们了解到公司目前尚没有土地储备，这意味着09年开始房地产将不再产生收入和利润，股东将需要新业务支撑上市公司业绩。

　　铁路集装箱资产、业务独立，资产注入易成为试点

　　2003年12月，铁道部将由各铁路局承担集装箱运输的模式重新整合，组建了中铁集装箱运输有限责任公司，形成了覆盖全路的集装箱运输网络和规范统一的集装箱运输市场。相对存续历史较长的各铁路局来讲，铁路集装箱资产业务比较独立，容易成为铁道部资本运作的试点。

　　我们预期的资产注入路线

　　目前大股东中铁集装箱持有铁龙物流17.13%股权，考虑到铁路集装箱业务未来的盈利丰厚，预计公司将首先通过向大股东增发的方式完成普通集装箱的注入，之后继续通过公开或定向增发募集资金参与进行集装箱中心站建设。最终成为中国铁路集装箱运输唯一运营商。

　　中国铁路集装箱进入黄金十年发展期

　　运量提升空间大

　　制造业向内陆转移，铁路集装箱需求将快速增长

　　国家战略导向经济由沿海向内陆延伸，制造业逐步向内陆转移。受经济运输半径制约，集装箱卡车将难以支撑这一转变，铁路在交通运输体系中的骨干地位势必得到树立。而铁路集装箱作为铁路运输集约化的高端手段将面临快速增长的市场需求。

　　网络日益完善、运力逐步释放，集装箱运量年均增幅30%

　　铁道部规划数据显示，铁路集装箱运输未来5年和10年的复合增长率分别达29.3%和21.8%。“十一五”铁路建设的重点之一是实现主要铁路干线的客、货分线运输，而路网完善、客货分线、货车提速都将大幅提升运能，从而使对铁路运输的巨大潜在需求转化为实际可满足的需求。我们认为随着全国18个

　　运价提升可期

　　高度管制的运价体制制约铁路跨越式发展

　　比较铁路、公路、民航三种运输方式运价政策，铁路运价管制最强、波动最差、而且运价内容最为复杂。这主要是由于过去一直强调铁路的公益性，始终维持较低的运价。现行运价体制无法反映运输市场供求关系在运价形成中的作用，无法确定铁路运输企业的合理赢利水平，运价不能发挥吸引社会资金投入的杠杆作用。

　　

铁路改革逐步涉及价格体系调整

　　随着铁路投融资体制改革的深入，运价体系调整随之展开。一方面铁路运输基价出现了一定的上调，另一方面对于封闭的区间路段开始放开运价管制，给予运输企业随市场供需调整运价的权利。

　　新的海铁联运模式将推动铁路集装箱价格改革

　　目前推进海铁联运最大的制约因素是完全市场化的海港和海运与仍处在严格计划经济下的铁路运输难以衔接。海运集装箱不上线，铁路集装箱不下海的现象造成必须在港口和中转站进行拆装箱作业。为了尽快推动海铁联运，势必要加快铁路箱的运价进入市场化体系

　　我们对铁路价格体制改革的推测

　　我们认为深化投融资改革是推进铁路发展和改革的重点和突破口，而运价机制的改革是关键。我们预期渐进式铁路运价的改革将首先从增量资产开始逐步引入到存量资产，从封闭区间、路段开始逐步扩到全国，从高端业务开始逐步带动低端业务。我们由此推断，资产独立、业务独立的运营线路和体系将首先进行价格放开，铁路集装箱业务高端且相对独立，可能率先进行价格调整。

　　公司未来价值评估

　　不考虑中铁集装箱资产注入情况的公司估值

　　现有业务预测

　　特种集装箱业务运量07年增长20%，08年后铁路运力开始逐步释放，2008-2011年年均增长30%，2011年后增长速度降为25%，2015、2016年增长速度进一步下降到10%；运价保持不变；目前占特种集装箱业务收入20%左右的线下物流业务07年增长10%，08年后公司市场开发力度增大、终端客户增加，2008-2012年年均增长15%，之后降到10%。

　　临港物流业务由于沙鲅线运力接近饱和，07、08年运量年增长5%；09年随着沙鲅线扩能改造完成，运量逐步提升，09年和10年分别增长50%和25%。铁路客运保持不变，2014年空调车合作终止减少相应业务收入。

　　房地产业务07年结算14万平方米，均价4900元/平方米；08年结算14万平方米，均价5200元；09年后房地产业务收入为0。

　　商品混凝土业务和其他业务收入07年开始逐年递减。

　　现有业务相对估值

　　根据盈利预测公司2007、08年EPS分别为0.465和0.557元，对应的动态市盈率分别为36和30倍。基于特种集装箱业务良好的成长性和未来大股东资产注入、整体上市的预期，以及目前市场和港口、铁路等交通运输行业平均市盈率等因素，给予铁龙物流2007、08年30倍市盈率估值是合理的，相对应的股价为13.95元和16.71元。

　　现有业务DCF估值

　　由于公司的现金流稳定，我们采用DCF模型测算铁龙物流的绝对价值。假设公司未来永续增长率在0.5%，DCF模型推出铁龙物流的绝对价值为14.25元股。

　　假设中铁集装箱将普通箱资产注入公司估值匡算

　　铁路普通集装箱收入、利润匡算

　　主要假设：

　　运量增长：铁道部“十一五”规划铁路集装箱运量2010年达到1000万TEU，考虑铁路大规模投资建设以及提速和客货分线等因素对铁路运力的提升是一个逐步释放的过程，我们假设运量2007-2010年增长分别为15%、30%、30%、30%，而此后的增速逐步下降。

　　运价提升：根据前已述及的理由，我们假设运价在2008、2009年分别上升5%。

　　成本：假设成本结构不发生重大变化；铁龙物流年报显示特种集装箱毛利率为34%，在目前的组织运营模式下，普通集装箱较特种集装箱低，我们保守的假设普通集装箱毛利率为20%。

　　费用：假设费用结构不发生重大变化；整体管理水平随着企业改制和信息系统建设有所提升。

　　税率：假设税率为25%。

　　根据上述假设，我们粗略的计算得到2009年铁路普通集装箱收入将达到155亿元，净利润为17.9亿元。上述假设中，关键因素是运量的增长与运价的提升，如果运价没有提升，则在既定的成本结构下毛利率无法提升；如果运量增长没有达到预期，则净利润会相应减少。

　　拟注入资产评估值和股本扩张推算

　　中铁集装箱公司2005年数据显示，公司总资产32亿元、净资产23亿元。我们预期随着公司经营的发展以及评估增值，注入上市公司的普通集装箱资产在50亿元左右。

　　我们预期铁龙物流将采取向大股东定向增发的方式完成普通集装箱的资产收购。假定以DCF模型确定的现有业务每股价值14.25元股定向增发，则约增加3.5亿股本，增发后的总股本达到9.5亿。

　　可比公司选择

　　印度铁路集装箱有限公司(简称CONCOR )成立于1988年,是直属印度铁道部的专业运输公司。公司在全国设6个区(分公司)，管理30个集装箱货场。1996年公司上市，目前63%股份为铁道部所有，35.2%为社会企业所有，1.8%为公众股东所有。

　　1996年以来，CONCOR收入和净利润在10年间均上了一个新的台阶。从1996年到2005年，CONCOR单位运价上涨了65%，同期，收入增长了355%，年复合增长率达18%；而由于物流业务较高的毛利率，其净利润在10年间提升了453%，年复合增长率达21%。

　　收购母公司普通集装箱后的公司现有业务估值调整

　　目前铁龙公司特种箱收入主要是特种集装箱货票中的使用费部分，而由于特种集装箱线上运输的组织等运营管理还由中铁集装箱负责，因此使用费中的20%作为该项业务成本支付给中铁集装箱公司。收购母公司全部集装箱业务后，不再需要该笔费用，因此特种箱业务收入将相应增加。考虑增发后股本的每股盈利2009年为0.302元。

　　含有收购母公司普通集装箱预期与未来增长的公司估值

　　考虑到铁路集装箱垄断性的网络和高速增长，我们给予2009年20倍PE，计算得出含有资产注入和未来增长预期的铁龙物流当前每股价值为36.3元。

　　投资建议

　　我们认为公司现有业务的合理股价约14.25元，当前市价略有溢价。但在未来中国铁路集装箱产业大发展的需求，以及铁路体制改革的大时代背景下，我们认为，大股东注入普通集装箱业务、运价适度上调乃顺应行业大势，值得期待，在此背景下，同时借鉴国际同业资本市场表现，铁龙物流依然存在巨大投资空间，给予“增持”评级。

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