家电连锁：行业之间并购来得更加的猛烈

　　西南证券 李葳

　　报告摘要：

　　1、近几年来，零售业并购如火如荼，而在所有的业态当中，家电连锁业态的并购对行业整合力度最大、深度最广。

　　2、家电连锁业的并购主要动力在于：通过并购可以加强终端控制力；获得稀缺网点，目前连锁网点选址越来越难，统计了30个省的市场情况，得出陕西省市场空白最大，而重庆市场饱和度最大；此外，并购也是外资进入中国市场的捷径。

　　3、国美并购永乐案改写了中国家电连锁的产业地图，减少了双方在华东市场的竞争损耗，在北京和广州市场间形成互补，确立国美在长三角的市场优势。主要问题是存在门店重合、人力资源整合困难等。

　　如果采取供应商占款进行并购，会对公司未来现金流造成冲击，资金链一旦断裂将会给企业带来极大的财务危机。

　　4、相关上市公司分析：

　　苏宁电器：并购只是时间问题--增持同自建门店相比，从某种角度而言并购成本更低。从并购能力上看，苏宁电器资金流入比较充裕，资产负债率约处于行业平均范围，低于国美。

　　从市场互补角度来看，大中电器和苏宁电器之间互补性较好，如果苏宁收购大中的传闻能够变成现实，苏宁电器的业绩将会大幅增长。

　　S商社：失掉先机，经营不确定性较大--持有S商社近年来经营规模逐渐萎缩，业绩大幅下滑，资金链紧张；现有连锁门店较多；公司市值较小。

　　我们认为它存在被并购的可能：其所在的山东省市场空间较大，对连锁大鳄具有较大吸引力并购障碍：公司仍未股改；三联集团是省重点培植企业，对其子公司三联商社的收购可能会遇到一定的行政障碍。短期内存在经营风险，在不具备重大题材的情况下，建议“持有”。长期来看，被并购的可能性较大，可给予关注。

　　一、家电连锁业主要并购事件盘点

　　近几年来，零售业并购如火如荼，而在所有的业态当中，家电连锁业态的并购对行业整合力度最大、深度最广。通过并购，家电连锁业的整体格局发生了较大变化：从99年开始，家电连锁业并购频繁发生；99年-06年，通过频繁收购区域性的中小企业，逐渐形成了实力较强的几大全国性家电连锁商；06年以来，家电连锁业的并购快速升级，行业出现革命性变化。属于中国前五大家电连锁的五星和永乐，先后被收购，自此，家电连锁业彻底进入寡头时代，国美、苏宁、百思买三足鼎立。

　　从国美的战略变迁基本可以看出中国家电连锁业发展历程，随着行业演进，目前家电连锁业正处于行业大规模整合阶段。国美通过一系列收购，成为国内家电连锁的龙头，轰动一时的永乐并购案彻底改变了整个行业的格局。简介：2006年7月25日，国美宣布以52.68亿港元以“

股票＋现金”的形式并购永乐。其中，国美电器以0.3247股自身股票置换1股永乐电器股票，国美电器还为每1股永乐电器股票支付0.1736港元现金。永乐于2007年初在香港联交所退市，退市后永乐成为国美电器的全资子公司。

　　影响：通过并购，分列中国家电零售业第1和第3的国美和永乐组建了中国最大的家电连锁阵营，再一次改写了中国家电连锁业的“产业地图”。家电连锁市场已然形成由几家巨头企业来支配市场发展的局面。

　　意义：由此可以看出并购的直接好处

　　通过并购减少双方在华东市场的竞争损耗；

　　永乐在华南的市场优势给国美填充了某些空白；

　　通过并购，国美确立在长三角的市场优势；

　　通过统一采购、统一财务、统一信息系统等降低成本；

　　增加资产规模，帐面现金合计达到80亿元，改善速动比率；

　　永乐品牌在优势地区继续保留，与国美区域化经营模式不冲突。

　　并购实力

　　并购实力主要是指资金实力，国美电器的资金来源主要有以下几个方面：

　　1、供货商占款：家电连锁业一个较大的特点是供应商占款是营运的重要资金来源，国美电器的短期负债大部分源于供货商占款，大致为销售收入的26%，01-05年，这部分占款合计约为250亿。不过，供应商占款风险较大，庞大的资金缺口会对公司未来现金流造成冲击，现金流一旦断裂将会给企业带来极大的财务危机。

　　2、非主营业务收入：主要包括促销收入、进场费、管理费、上架费、展台费、代理费等收入，01-05年，该项收入共计12亿。该项收入充分体现了零售终端垄断力所带来的好处。

　　3、上市融资：国美电器通过资本市场获得约40亿元的现金流。

　　问题：并购之后存在门店重合情况，需要关闭一些原有门店；人力资源整合难度偏大。

　　近年，随着国美规模不断扩大，经营效率有所下降。国美电器单位面积销售额逐年下降，经营费用率逐年上升，不过，这些数据不足以作为判断国美并购战略成功与否的依据，国美收购永乐事件的成败还需要市场进一步检验。

　　三、几大因素驱动家电连锁业并购不断升级驱动因素

　　1：通过并购可以加强终端控制力

　　无论是区域性还是全国性的家电连锁企业，其经营模式都大同小异：首先尽力压低上游供货商的进货价格，从而取得成本优势，以低价策略吸引消费者，然后利用缓期付帐的方式占用供货商贷款进行短期融资，利用销售及欠款等得到的大量现金流投资扩张。家电连锁的这种经营模式决定了谁的终端控制力强，谁在价值链上就可以获得更多的利益分配。这种经营模式推动企业不断扩大规模，争取终端话语权，并购是扩张必然选择。

　　驱动因素2：并购可以获得稀缺网点家电连锁零售商早期把一线城市作为战略重点，目前，一线城市的家电连锁网点密集，几乎已经没有市场空白，对于新建网点而言，选址非常困难，收购已有门店无疑是获得网点资源的便利手段，同时也可以排挤竞争对手。

　　目前，一线城市市场几近饱和，二三线城市的市场空间较大，已经成为零售商市场竞争的主战场。当地的区域连锁龙头，将是大鳄们收购的对象。通过将各个地区专业门店数量与当地GDP对比，可以大致得出该地区的市场空间，如下图所示：陕西省的市场空间最大，每亿元GDP专业门店数量为0.5个，重庆市市场空间最小，每亿元GDP专业门店数量为1.4个。

　　外资零售抢摊中国市场，最好的途径便是并购：一来可以迅速占领优势网点，二来可以方便利用现有的渠道资源和品牌优势。在仲量联行近期发布的《亚洲零售商信心指数调查》中显示：92%的受访者表示未来一年有业务扩张的计划，44%受访者有合并或收购的计划。

　　国外的家电连锁大鳄急于扩展中国市场，其中百思买集团动作较大，06年一举收购中国第四大家电连锁五星电器。国外的家电零售商具有全球

供应链，可以以极低的采购价格将中国制造业纳入其产业控制体系并击跨传统商业，同时国外零售商也具有成熟的并购经验和充足的现金流，未来几年，国外家电连锁将担纲市场上的并购主角。百思买与国美、苏宁已经成为中国家电连锁的三巨头，也将是市场并购的主要竞争对手。

　　面对外资的攻势，国内企业必须有所作为，近年来内资家电连锁的并购也是抗衡外资的一种生存方式。

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