广济药业：VB2价格持续上涨夯实投资价值

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　　宋华峰 联合证券

　　作为原料药企业，公司核心竞争力主要表现为较强的研发能力。公司不但拥有世界领先的产品技术，同时保持着低成本优势和高盈利水平。

　　公司主要产品是核黄素(VB2)原料药，受供求关系影响产品价格自06年3季度以来已经上涨60%。我们认为供求关系变化的实质是行业洗牌已经结束，由此引起供给结构的调整和产品价格的恢复性上涨。广济则成为了行业洗牌的最大赢家，也将是产品价格回升的最大受益者。

　　由于受人力成本和环境成本制约，国外大厂家正有意逐步关闭产能，而国内小企业产能短时间内无法释放，加之下游厂家对维生素价格不敏感，我们预计短期内目前的供求关系不会改变，产品价格仍将持续上涨。未来即使价格回落也能稳定在190元/kg水平，公司可维持42%的毛利，同时考虑到产能进一步的扩大，每股收益可在0.5元左右。

　　由于产品价格的上涨和公司产能的增加，我们预计公司2007年、2008年EPS分别为0.49元、0.77元，未来四个季度公司的每股盈利会在0.62—0.76元。结合目前市场上给予原料药企业25倍以上的动态市盈率水平，我们认为未来6个月内股价运行的合理区间在15.5—19元。目前股价仍处于相对低位，具有较大得上涨空间，维持“增持”评级。

　　供求关系变化导致VB2价格快速上涨

　　自去年三季度以来VB2国际市场价格不断上扬，国内市场价格更是从06年8月份的150元/kg一路飙升到目前的250元/kg，涨幅高达60%。而国际供求关系的变化正是决定VB2价格上涨的主要原因。

　　供求关系变化的本质——行业洗牌基本结束

　　VB2是一个增长相对缓慢的小行业

　　核黄素(VB2)是一种重要的水溶性维生素，在医药和食品上其生理功能主要表现在参与人体内生物氧化酶体系，实现碳水化合物、蛋白质、核酸和

脂肪的代谢，能提高肌体对蛋白质的利用率，促进生长发育。

　　在养殖业上饲料级核黄素作为畜禽渔的营养型强化剂，能促进畜禽渔生长、发育及治疗因缺少核黄素而引起的卷爪麻痹症。由于核黄素是人类生存、畜禽渔生长不能缺少的微量元素，因此世界卫生组织(WTO)将其列为评价人体生长发育和营养状况的六大指标之一。

　　根据产品应用领域的不同主要分为饲料级(80%纯度)、食品级(96%纯度)

　　和医药级(98%)。目前核黄素主要的应用还是在饲料领域占比65%，从全球范围来看，由于养殖业的发展速度较慢年增速在2-3%左右，因此一定程度上制约了核黄素产业的发展。最近几年，核黄素一直保持年均4-6%的自然增长速度，目前全球年均消费量在6500-7000吨，市场价值在人民币12-14亿元。

　　广济药业在核黄素行业洗牌过程中胜出

　　广济药业主要生产核黄素原料药。该产品占公司收入和毛利的80%以上。产品60%以上出口。在过去的7年中，公司核黄素业务产量年均复合增长率在30%以上，销售收入年复合增长率23%，远高于行业平均5-6%的增长水平。

　　从下图5我们可以看到，在过去的10年中广济药业以飞快的速度不停的蚕食了其他竞争对手的市场，市场占有率得到大幅度的提升(95年全球市场占有率7%，2006年市场占有率高达40%以上)。

　　我们认为，在过去的10年间(1995-2005年)维生素B2从300元/kg的高位跌至120-150元/kg的低谷，是由于中国的维生素企业突破技术壁垒后进入国际市场打破了国外几大巨头寡头垄断的结果，大量的竞争者涌入导致产品价格不断下跌。

　　在2000年国内维生素产业的高峰时期，国内共有16家企业参与VB2的竞争。

　　当时产能最大的是上海永信(后被上海迪赛诺收购)，广济药业以300吨的产能居于第二。此后经过一轮惨痛杀跌，16家企业剩下了广济药业和上海迪赛诺2家。广济药业连续七八年高于行业平均增长率的成长速度所反映出的正是在行业洗牌过程中，优势企业不断壮大，吞并小企业市场，小企业不段退出的竞争格局。之所以从去年以来VB2市场出现供不应求、产品价格快速上涨，其本质原因是因为经历了六、七年的市场拼杀后，VB2这一小行业的洗牌已经结束。

　　目前行业竞争格局确立——广济成为核黄素行业龙头

　　到2005年，全球核黄素企业主要有国内外各两家。核黄素的国外生产厂商主要是荷兰的帝斯曼(DSM)(原美国的罗氏ROCHE公司)、德国的巴斯夫(BASF，产能3000吨)。国内生产厂商主要是广济药业、上海迪赛诺。其中，2005年广济药业核黄素的产量2300吨、帝斯曼的产量2000吨、巴斯夫产量1500吨、上海迪赛诺则是700吨。2005年四大核黄素生产商的产量基本与需求平衡。

　　供求关系改善、产品价格回升是洗牌结束的标志

　　事实上从1999年以来广济药业在核黄素领域快速发展，利用自身技术优势和成本优势击垮了国内众多小企业，迫使他们退出市场，并挤占了这些企业退出后的市场空间。不仅如此，在行业的洗牌过程中，广济借助我国特有的人力成本优势、环保成本优势并结合自身在发酵工艺上的技术优势，正在快速吞噬着BASF和DSM这样的国外大企业的市场。目前市场上有传闻BASF欲关闭VB2产能退出这一领域，而DSM也在不断增加在中国OEM的订单数量。

　　因此我们认为，05年核黄素价格达到历史低谷后逐渐启稳并且从06年3季度开始价格不断上扬是行业洗牌结束的标志。在这场行业的洗礼中，不仅迫使大量没有技术优势的中小企业退出市场同时也迫使没有成本优势的外国企业逐步退出市场，目前的竞争格局对广济药业的发展极为有利。

　　行业洗牌中广济确立竞争优势——技术优势和成本优势

　　广济药业之所以能够从一家很小的核黄素生产企业快速成长为全球范围内核黄素行业的龙头企业，与它不断致力于技术进步，改进工艺水平，降低生产成本密不可分。

　　1998年当时全球大部分厂商主要采用半合成半发酵工艺合成VB2，此合成工艺相对于发酵法来说步骤多、工艺路线复杂、成本很高。当时广济药业在引进俄罗斯菌种的基础上经过自己大量的改进，攻克了技术难关获得了稳定的收率，此项技术获得“国家科技进步二等奖”。

　　广济药业获得竞争优势的原因在于：发酵法技术难关被广济药业功克后，抓住BASF和DSM还没有将合成工艺转为发酵法的机遇，率先将半合成半发酵法生产工艺转为发酵法大幅度降低成本，在与国际对手竞争时拥有了成本优势。

　　此后，2002年BASF和DSM陆续将装置改为发酵生产工艺，但是因为大规模发酵工艺一直不太成熟，因此给广济提供了很好的发展机会。

　　公司每年投入1000多万元用于科研，坚持致力于不断改善工艺水平提高收率，改进原料不断降低成本。广济原料从最早的大豆油改为糖蜜，后用大米替换现在已经用玉米作为原料，进一步降低了原料成本。

　　VB2价格将维持上升势头——上升空间仍然很大

　　价格反应很有可能过度，欧洲中间商屯货会促进价格暴涨

　　维生素这样的小品种，短期内的供求关系紧张往往会造成产品价格的飞速上涨，反应为价格过度回升。比如03年维生素C在短短的半年时间内从4美金/kg一路飙升到9美元/kg，价格甚至一度达到12美元/kg，最高涨幅达200%。

　　类似维生素C这种大品种在短期都能上涨1倍以上，那么VB2这种小品种短期内由于供求关系的影响涨幅超过100%以上是完全合理的，也是可以预期的。结合目前市场，VB2供应仍持续紧张，我们认为价格上涨仍有空间。

　　由于VB2产品是国际化竞争，因此国内价格受国际价格的影响很大。目前欧洲VB2价格已经在40美元/kg左右，欧洲中间商这种屯货行为短期内会刺激VB2价格进一步上升，下游产业对维生素价格不敏感维生素B2主要用作饲料添加剂和食品添加剂，在下游的饲料加工行业中维生素B2的成本在其总成本占据很小的一部分。因此维生素价格的上涨对下游行业成本没有太大的影响，价格上涨的阻力不大。维生素B2作为饲料添加剂是下游必须使用的原料，没有其他替代产品。

　　以上两个因素，进一步刺激维生素价格短期内的强势。BASF、DSM逐步退出VB2原料药行业倾向明显我们在前面的分析中提到：在VB2行业洗牌过程中，迫于成本劣势包括BASF、DSM这样的巨头也在被逐步逼出市场。BASF、DSM这样的巨头退出VB2市场有充分的理由：

　　1、相比较于VC、VA等其他维生素，VB2是维生素中的一个小品种。06年中国出口的维生素产品中，VB2的比例只有4%左右。VB2全球市场容量只有1.5亿美元左右，而BASF农业与营养品部门年收入超过50亿美元，DSM营养品部门年收入也有24亿美元，VB2全球1.5亿美元的市场容量对他们吸引力不大，在成本毫无优势、盈利能力差的情况下，退出这一领域是最符合股东利益的。

　　数据来源：健康网进出口统计报告2、DSM和BASF在欧洲面临着欧盟的越来越大的环保约束问题，这可能会加速本来在成本就没有优势的他们尽快退出这一行业。

　　3、对于BASF和DSM这样的巨头，一旦决定逐步退出之后尽管行业有较高的盈利水平，他们也不会轻易继续进入。

　　国内其他企业产能释放受限制

　　目前，随着核黄素价格的不停上涨，国内有数家企业欲新上核黄素项目。不过我们预计随着广济今年800吨扩产项目建成达产，真正上马该项目的企业将会非常少。毕竟，08年广济又将有2500吨的新增产能建成达产，广济已经拥有了国内其他企业无法拥有的技术优势和成本优势，如果有新增产能的进入到时又会进入价格战时代，对于没有任何优势的新进入企业或者复产的企业极有可能面临再度停产。根据我们了解的信息，前段时间传的沸沸扬扬的天津太河上1000吨核黄素的项目也已经停止。另外上海迪赛诺位于上海市区由于环保问题面临迁厂或者停产，因此暂时扩张产能可能性不大。

　　综合以上各因素，我们认为目前的供求关系仍将维持，短期内维生素B2价格还应保持强势上涨。

　　VB2涨价推动公司07年业绩增长——增长趋势已确立

　　因公司80%以上的收入来自核黄素，所以核黄素业务的经营业绩决定了公司整体的经营业绩。从去年三季度以来核黄素产品价格上涨的趋势已经完全确立，目前正处于加速上涨阶段，因此公司07年业绩增长已经很明确。

　　我们对公司在07年第2-4季度的经营业绩做了预测，主要假设条件如下：

　　1、公司本地4×200吨的扩产项目今年二季度即将完成，其中已经有1个发酵罐点火生产，因此我们预测二季度产量650吨，三季度和四季度各750吨。

　　2、公司今年销售策略做了一定的调整，3个月一签的长单数量比例小于1/3，2/3的产品采取一个月一签的销售策略。公司订单合约价格一般以当时市场价格的9折计算。因此我们将每个季度第二个月的市场价格×90%作为下个季度的平均价格(但我们假定交货期延后一个季度)。

　　根据我们的预测，07年全年核黄素可以给公司贡献业绩0.49元。

　　产能扩张将维持公司08年业绩继续增长

　　公司考虑到主要的生产原料玉米以及煤炭都来自北方，年运输费用就高达2000多万元，为了对目前其他竞争对手形成更大的威慑力以及应对未来可能发生的价格战公司决定在河南孟州建设年产2500吨饲料级核黄素的项目。其中上市公司持股51%，公司管理层持股39%，预计08年6月份正式投产。

　　VB2需求增长点——08年即将推出的强化面粉项目

　　为大幅度提高中国人口的营养健康水平，国家发改委公众营养与发展中心表示将在年内出台《营养强化面粉国家标准》，并从2008年开始正式实施。即将强制在面粉生产过程中添加维生素B1、核黄素、尼克酸、叶酸、铁、钙和锌等7种营养素，并推荐在食用油中添加维生素A。添加比例为每千克面粉3.5毫克核黄素，以我国每年消耗7000万吨面粉计算，增加核黄素需求220吨。

　　从成本计算，面粉中强化维生素A、维生素B1、核黄素、叶酸、尼克酸、铁、锌、钙等，每公斤面粉仅增加成本0.04元人民币。这种成本应该可为大多数消费者所能承受，因此我们相信强化面粉项目推进的阻力不大。

　　公司08年业绩预测

　　考虑到VB2产品年6%的自然增长速度以及08年国内强化面粉项目拉动的新增需求，预计全球07年VB2需求量达到7000吨。我们假定公司市场占有率进一步提升，08年占有全球55%的市场份额即实际销量达到3850吨，而公司08年实际可以投放4250吨产能(孟州1250吨＋武穴本地3000吨)，08年公司实际权益产量为3240吨(孟州640吨权益产量＋武穴本地2600吨产量)。

　　我们预计VB2产品08年平均价格可维持在220元/kg以上，那么VB2业绩贡献的每股收益在0.68元左右，考虑到08年公司制剂业务和新产品β-胡罗卜素业务带来的收益，预计公司08年每股收益0.77元。

　　价格进入下降通道后业绩预测——股价有高安全边际

　　价格过度上涨后由于产品过高的毛利率，自身或者竞争对手都会有扩大产能牟取暴利的冲动，产品价格将不可避免得出现下跌，这是原料药行业的得基本特征。

　　那么对于VB2这样的产品未来价格下跌后会稳定在哪一个区间呢。

　　我们参照山东药玻、华海药业以及威远生化的案例，他们的几个产品象山东药玻普通模制瓶、威远生化阿维菌素和华海药业普利原料都是相对比较成熟，已经经过了一轮行业的洗牌，均是各自行业内的龙头企业拥有40%以上的市场份额。

　　在这几个小的细分行业里，这几家具有规模优势、技术优势和成本优势的龙头基本能够保持40-45%的毛利率水平，而其他小的竞争对手往往是15-20%的毛利率水平，这样的竞争格局和盈利水平可以维持行业较为稳定的发展。

　　参照上面的案例我们预测VB2在经历一轮涨跌后，象广济药业这样的龙头企业也应该能够获得42%的毛利水平。假设，VB2产品未来成本不发生变化，42%的毛利水平意味着VB2的价格将稳定在190元/kg左右，

　　按照我们上面的预测，如果核黄素价格稳定在190元/kg以后，我们假设公司实际产量在4600吨，占全球60%的市场份额。公司安排河南孟州释放2500吨产能，而武穴当地3000吨产能投产2100吨，所以公司实际权益产量是3375吨。根据我们的预测分析，VB2产品价格稳定在190元/kg以后，公司的高市场份额仍能贡献公司每股收益在0.45元左右。考虑到公司当时制剂业务和β-胡罗卜素亦能提供0.05的每股收益，给予30倍PE估值水平的话股价可以达到15元。这个是产品经历了整个景气-衰落周期后达到稳定期后的估值水平，因此我们认为目前的股价还是具有很高的安全边际。

　　盈利预测和估值

　　我们对广济药业盈利预测的假定条件如下：

　　1、公司核黄素业务07年、08年的假设条件与表4、表6的假设条件相同，即08年权益产量3240吨，平均价格在220元/吨。

　　2、公司β-胡萝卜素08年实现4吨的销售，新产品的毛利率水平高达40%。

　　3、公司实际所得税税率逐年递降07年37%，08年降至35%。

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