啤酒行业：进入利润提升新时代增持评级

　　联合证券 王爱景

　　我们发现，在经历了行业激烈竞争和优胜劣汰之后，啤酒行业的利润率情况在逐渐好转。2005年以来，啤酒行业整体表现为量、价、利齐升，且收入增长快于销量增长，利润增长快于收入增长。行业好转的迹象明显，啤酒行业进入了发展新时代。

　　我们认为，啤酒行业在经历了培育和快速增长时期之后，目前处于趋向成熟时期，表现为行业增长速度放慢，并购增加，产业趋向集中化，地域特征仍然明显。啤酒行业在向成熟产业迈进的过程中，集中度提高会越来越明显，啤酒制造商的议价能力也必将会提升。根据企业实力和市场份额，啤酒企业分为三个梯队，第一、二梯队的市场份额有逐渐扩大之势，但市场的主角最终将是前三大企业。

　　外资目前的进入以资本并购和参股为主，基本不会改变现有的行业格局，只能作为市场的参与者。本土企业在进一步巩固自己在中低端市场积累的规模优势，更好发挥自己在本土化和低成本上的优势，逐步加强向高端市场的渗透，一定能在和外资啤酒的竞争中全面胜出。

　　收入增加持续驱动啤酒消费。首先，收入的增加带来啤酒消费量的增长；其次，消费升级促使啤酒消费向中高端发展。08奥运会的召开会是促进啤酒消费的催化剂，并提升相关公司品牌价值。

　　我们认为，对成本上涨不必过多忧虑。近五年来主要啤酒企业的毛利率都没有较大的变动，品牌结构优化、啤酒的清爽化、包装小瓶化趋势和成本控制消化大部分的成本上涨压力。

　　青岛啤酒作为国内最有价值的啤酒品牌，虽然会计政策谨慎，我们仍然可以从现金流等指标发现公司的投资价值。

　　行业拐点出现，战略性投资机会到来

　　我们认为，我国啤酒业目前处于趋向成熟阶段，主要表现为行业整合速度加快，集中度稳定提高，竞争格局明确，企业改变了以前只追求做大的思想，从追求规模开始转向追求利润，行业盈利情况好转，中小企业淘汰的速度加快。在行业大整合的背景下，啤酒行业的战略性投资机会已经到来。

　　量、价、利齐升，行业拐点明显啤酒行业是我国开放最早的行业，多年来的行业整合一直不断，我们认为目前行业已经基本摆脱前期盲目做大的战略误区，行业整体效率明显提高。主要表现为：

　　行业量、价、利齐升，且收入增长快于销量增长，利润增长快于收入增长。

　　从2005年起，整个行业好转的迹象非常明显，生产规模保持稳定增长，销售收入增长超过产量增长，行业税前利润的增长更是超过销售收入增长。从啤酒行业整个发展进程来看，行业经历了多年的整合和恶性竞争后，啤酒企业或通过产品结构调整、或是增强了对下游的议价能力，同时生产的成本得到了合理的控制，因此重新出现销售收入和利润稳定增长的情况。

　　行业寡头垄断格局明朗

　　啤酒行业目前处于趋向成熟时期

　　回顾我国啤酒行业近30年的成长历程，我们认为大致经历了大量引入、快速发展和趋向成熟三个发展阶段，目前行业稳定增长，仍属于趋向成熟的阶段，尚不属于成熟啤酒市场。趋向成熟阶段的特点表现为整体增长速度趋缓，兼并收购增多，大量企业退出或被淘汰，企业数量减少，市场占有率趋向集中。

　　分析国际上成熟的啤酒市场，大都表现为寡头竞争，2-3个超级行业巨头会占据大多数的市场份额。我们认为，我国的啤酒行业在经过充分的国际竞争和国内结构资源重组后，也必将沿着这条路线演化。同时，伴随着集中度的提高，企业的议价能力提高，利润率提升。

　　经济发展将对啤酒行业集中度提高起到积极的促进作用：

　　1)地方保护主义在市场经济的逐步开放下被消弱；2)

零售业，尤其是全国性超市连锁业的发展，促进全国性啤酒品牌的形成，提升全国性啤酒品牌的市场扩张能力。

　　三足鼎立的寡头格局初步形成

　　啤酒业的集中度继续提高是大势所趋，目前青岛、华润和燕京啤酒行业寡头地位的格局日渐清晰，2006年末行业前三大啤酒商已经占了37%的市场份额，CR10达到65%。

　　啤酒的单价低、消费量大，是典型的规模经济行业，规模的扩大能够摊薄企业的生产成本和营销费用，从国外成熟市场的经验看，我们预计未来三大啤酒企业的市场份额仍将逐步扩大，最终占到总市场的70-80%是正常水平。因此在行业平稳增长的基础上，行业龙头公司的增长速度会高于行业平均水平，同时制造商的议价能力和利润率水平必将持续上升。

　　根据企业实力和市场份额，我国把啤酒企业基本分为三个梯队。第一梯队是青岛、华润雪花和燕京三大全国品牌，2006年产量在300万吨以上，基本全国布局，且在全国的扩张仍在进行。第二梯队是珠江、金星、哈尔滨等地方诸侯，基本以2005年产量20万吨为分水岭，他们在区域地区具有一定的品牌影响力，以中端品牌为主，保持行业平均的利润率。第二梯队的企业已有被收购的案例，如惠泉啤酒和蓝剑啤酒，我们认为未来还会有并购在这些公司发生。第三梯队是各地的中小啤酒厂，他们的竞争力体现在低成本和地方保护注意，但长期看没有生命力，必将被市场淘汰或被收购。

　　从地域分布看，前三大啤酒企业在保证本埠市场份额的同时，都不同程度的进行了全国扩张，青岛以山东为基地，并在华南、华东和陕西等地取得了不错的战绩；华润雪花从东北起家，靠并购扩张，在东北、四川、安徽和天津建立了根据地；燕京从北京不起眼的小厂发展起来，在华北和福建、广西和华中地区发展的不错。现在看来，全国各地基本都可以找到三大啤酒的影子，如何在各地区保住市场份额同时进行扩张的能力是决定他们成长速度的关键。

　　本土企业前景乐观

　　作为全球增长最快的啤酒市场之一，中国市场自然吸引了无数啤酒巨头的关注。

　　然而，我们认为外资只能作为我国啤酒市场的参与者，而不可能成为竞争的主流。

　　外资进入：资本并购代替品牌输入

　　外资进入国内啤酒业也分为两个阶段。

　　第一阶段是90年代初～21世纪初，外资啤酒主要采用品牌输入战略，通过输入国外成功的啤酒品牌、成型的营销模式、良好的品牌文化和理念等，企图占领中国市场。据统计，当时在中国生产的外国品牌有28个，中外合资的有92个，产量占国内总产量的16.7%。然而事实证明，由于高昂的成本、价格、渠道等不适应中国市场，大多数外资败下阵来。

　　2002年开始，外资啤酒以资本并购的方式开始了在中国新一轮投资热潮：南非SAB啤酒公司牵手华润啤酒，斥巨资并购西部大王蓝剑啤酒；AB入股青岛啤酒，并控股哈尔滨啤酒；世界第三大啤酒品牌比利时英特布鲁斥巨资入股珠江啤酒，同时并购浙江开开集团；嘉士伯也通过令人眼花缭乱的运作进入了西南、西北和新疆的市场。

　　总体来看，目前外资品牌对高端市场采取了自有品牌的战略，如百威、喜力等，并占了高档啤酒市场份额的约60%；对中端市场采取了合资的策略，以参股或控股的方式加入，并大多采取中资的品牌。关键在于外资啤酒的高成本和高利润预期，决定了其只能进入有限规模的高端市场，因为对渠道的开发成本是外资啤酒最大的投资和挑战。在没有中低端市场庞大销售量的利润支撑下，外资啤酒对市场渠道的扩张过多依赖全球总部的转移支付，具有过多的战略不确定性和不可持续性，其中国业务很难培养出独立的造血功能和扩张能力。

　　本土品牌：在学习中前进

　　外资对于国内啤酒市场带来的冲击确实不容小觑，然而，我们相信本土品牌仍将是我国啤酒市场的主流。首先，未来国内啤酒市场将由青岛、华润雪花和燕京主导，除燕京外，其他2家都引入了战略投资者，但这三家企业的控制权仍将是国资所有，因此，本土品牌仍将是主流。其次，在外资并购中，几乎都采用了我国的本土品牌，尤其是国内前三的啤酒品牌，外资不可能再进行改名换代，品牌仍将以我国本土品牌为主。

　　本土啤酒品牌在和外资的竞争当中，锻炼和提升了自己在品牌建设和宣传，渠道开拓和管理上的经验。本土啤酒公司如果能进一步巩固自己在中低端市场积累的规模优势，更好发挥自己在本土化和低成本上的优势，逐步加强向高端市场的渗透，在和外资啤酒的竞争中全面胜出，并不是天方夜谭。

　　经济增长驱动行业持续发展

　　啤酒的消费量持续增长和消费高端化是啤酒业发展的长期趋势，短期看，08年奥运会对啤酒的消费量会有明显刺激，我们对未来2年的啤酒市场持较乐观的态度。

　　收入增长拉动啤酒消费量

　　啤酒的消费量在不同的地区不同，从人均啤酒消费量来看，和人均的总消费水平有比较密切的正相关关系。我们的研究表明，2005年各省份的人均啤酒产量和人均消费水平的正相关度达0.65，即收入消费水平越高啤酒的消费量也就越高。虽然啤酒产量不完全代表消费量，但由于啤酒本身运输半径的制约，这个数字还是相当具有说服力的。由此我们可以推断，随着居民收入和消费水平的提高，啤酒的消费增长仍有较大的潜力。

　　2006年，城镇居民人均可支配收入11759元，比上年增长12.1%，农村居民人均纯收入达到3587元，比上年增长10.2%。收入水平的提高奠定了消费增长的基础，也为啤酒消费增长提供了客观基础。

　　其次，14-60岁是啤酒消费的主力人群，根据五次全国人口普查的结果，这一年龄段的人群数量目前处于历史最高水平，意味着啤酒面临空前多的有效目标客户数量。

　　我们比较看好中高档啤酒的未来发展，原因有二：

　　第一，2003年以来，高档酒市场增幅最大，复合增长率是28%，而普通酒的复合增长率仅为9%。根据AB公司的研究，未来10年高档啤酒市场的增长率仍会保持在20%以上，而低端市场仅6%。同时，高档啤酒的市场份额在不同的地区比例不同，比如在经济发达的华南市场，高档啤酒占到30%。

　　第二，每瓶高档酒的利润是普通酒的2—3倍，虽然高档啤酒的总消费量不大，但却是啤酒企业的主要利润增长点。以燕京啤酒为例，2004年凭借总产量20%的高端啤酒实现了50%的利润。

　　对两年来中国内地近2000名啤酒消费者的消费行为数据的分析发现，消费者在购买啤酒的决策中所考虑的主要因素中，产品的品质质量(啤酒口味好、质量好、稳定、新鲜等)是第一考虑要素，其次是品牌与广告形象(产品知名度高、广告印象深刻、包装精美等)；再次是公司历史与文化，他人推荐则排在最不重要的位置。

　　从消费者购买啤酒的内心期望来看，啤酒的品质与品牌及其文化是啤酒消费者优先考虑的因素。

　　从啤酒消费渠道来看，中高档啤酒的消费水平和餐饮收入应该呈正相关性。预计2006年全国餐饮业零售总额可突破1万亿元，人均餐饮消费支出达到800元，在05年大幅增长17.7%的基础上又有大幅增加。餐饮消费的增加必然会促进啤酒等酒类饮料的消费，因此中高档啤酒的消费潜力仍会非常大。

　　啤酒甲醛事件发生后，食品安全问题再次成为居民选择食品的重要考虑因素，而质量更好的中高档啤酒将成为选择啤酒消费的重点。

　　然而，高端啤酒市场的国产品牌市场占有率比较低，以百威、喜力等为主的国外品牌占据了大部分江山，青岛啤酒有一定的市场份额，燕京则主要以扎啤为主销产品。哈尔滨、雪花等品牌在部分地区也有小量销售。

　　奥运经济：带给啤酒行业更多的机会

　　啤酒与体育

　　啤酒和体育，有着密切的联系。啤酒的主力消费人群是18-45岁之间的男性，这些人普遍热爱体育，无论足球、篮球还是世界杯、奥运会，都吸引了他们大量的注意力。同时体育盛事确实会增加啤酒的销量，如在06年世界杯期间青岛啤酒的销量就增加了30%。因此作为中国第一次举办的奥运会，2008年的奥运会啤酒销量会大幅增加是确信无疑的。

　　国际啤酒品牌个个都是体育营销的老手。百威啤酒与国际足联在世界杯的赛事合作已经有几十年的历史，美国的银子弹啤酒长期赞助橄榄球的赛事。对于08年奥运会，各大啤酒厂商早已摩拳擦掌，准备大干一场。

　　三大品牌的奥运营销

　　对啤酒企业来说，获得奥运会赞助商资格对提升品牌价值有着非同一般的意义，08年奥运会青岛啤酒和燕京啤酒都是赞助商，可见啤酒奥运营销竞争之激烈，雪花虽未获得赞助商资格，却打起“非奥运营销”的牌，打了奥运的擦边球。

　　青岛的奥运青岛啤酒的品牌主张是“激情成就梦想”，最近又推出“青岛的、世界的”副口号。青岛啤酒计划两三年内以“奥运”营销为主线，以“青岛的、世界的”奥运口号，全面提升青岛啤酒国际化形象，连续推出“奥运公民、梦想中国、奥运中国行、央视观球论英雄”等重拳，结合青啤在全国市场的通路促销，基本确定了奥运营销先锋的地位。

　　华润啤酒的品牌主张是“畅享成长”，而且一直以“勇闯天涯”系列概念来支持品牌主张，近期又提出了“奥运公民”奥运营销主张。雪花以“啤酒爱好者的正式合作伙伴”的口号，来整合营销奥运爱好人群，采取这个策略既是雪花无奈之举也是聪明之举，这是一个真正体现雪花营销水平的策略，这种策略成功的关键是雪花能否有效的争取奥运人群的眼球和内心。

　　燕京啤酒的品牌主张则是“清爽宜人”，燕京啤酒借用地利和关系网，在奥运营销时以赞助策略为主，辅助做了几个促销推广活动，将着力于保卫华北市场、提升自己品牌形象和地位，但全国组合牌打的远远不够，这一点主要是由于燕京产品在全国各地一直采用的主推各“区域强势”品牌推广策略所限定的。

　　成本上升不会对利润造成压力

　　近年来啤酒的毛利率基本稳定

　　与白酒和葡萄酒相比，啤酒的销售单价低，消费量大，销售利润率低，因此在最近两年原材料、主要是大麦、大米的价格上涨幅度较大的情况下，许多人非常担心啤酒企业的成本压力。而我们通过分析，发现啤酒企业的毛利率水平近五年来都非常的稳定，并没有出现大幅上涨的情况。

　　从上图可以看出，主要啤酒企业的毛利率保持在一个较为稳定的水平上，如青岛在30%左右，燕京在25-27%，重庆啤酒较高，在35%左右。燕京是由于销售价格核算中不含瓶，故毛利率较低。

　　啤酒企业具备消化成本上涨的能力

　　我们认为，有三个原因使得啤酒企业产生了消化成本上涨的能力。

　　首先，中高档啤酒销售比例的提高，提高了企业的毛利率水平。青岛啤酒在2001年就率先在行业内提出优化品牌结构，以青岛啤酒为主要的全国性高档品牌，辅之区域中档品牌，在不明确提价的情况下实现利润率增加，消化了成本上涨了压力。目前燕京啤酒和华润雪花啤酒也都采取了类似的策略优化品牌结构。

　　行业十一五发展规划中》已经明确提出，啤酒行业的目标重点就是“改变包装，开发PPT、增加易拉罐和桶装；减少瓶装容量，逐步淘汰640ML，增加500ML比例；扩大高档酒比例”。2006年燕京在北京地区开始推广500ML的10度清爽啤酒，取得不错的效果。

　　再次，啤酒企业在积累了多年的管理运作经验后，对成本管理的能力大有提高，加之规模提高之后带来的规模经济，对成本上涨的消化能力大大增强。如雪花啤酒实行集中采购制度，对全国的38家子公司所需的大宗原材料统一招标采购，增强了对供货商的谈判能力。金威啤酒也为我们提供了这方面的数据，在2005年原材料价格上涨17%的情况下，公司的成本仅上升1%。技术进步也为啤酒生产在热能的回收、水循环重复利用等方面节约了成本。可见原材料成本上涨不是制约啤酒企业盈利能力的重要因素。

　　啤酒行业投资建议

　　在行业整体发展趋势稳定，集中度提高的大背景下，行业龙头公司的市场份额将具有持续上涨的潜力。

　　青岛啤酒：王者归来

　　作为中国历史最悠久、最具品牌影响力的啤酒企业，根据世界品牌实验室的排名，2006年青岛啤酒以高达224.73亿元人民币的品牌价值蝉联中国500强最具价值品牌中啤酒品牌第一位。

　　青啤在历史上曾进行过大量的收购，但经营效益并不理想。2001下半年起，公司明确了将战略从“做大做强”转变为“做强做大”，把管理重心放在内部整合消化上，要实现由“外延式扩大再生产”向“内涵型增长”的转变，通过消减成本，利用协同效应达到规模经济。几年来，青啤力争向管理要效益，在没有增加设备和人员的情况下，产销量保持每年30-50万吨的增长，收入、利润、现金流增长都居行业前列，公司由外延式扩张有效转换到内生性增长。

　　我们认为，青岛啤酒的投资价值体现在：

　　1)青岛啤酒的品牌价值并未完全在公司业绩中体现，但这并不代表公司没有价值创造能力。事实上，由于公司一直执行比较严谨的会计政策，固定资产减值计提较多，因此几年来公司的会计利润只是表现出稳定增长。然而公司的现金流情况表现良好，资产负债率持续降低，因此我们认为公司实际的盈利创造能力并没有完全在会计利润中得到体现，应从EV/EBITDA和DCF的角度考虑给公司估值。

　　根据我们的DCF估值模型，得出青岛啤酒的

股票价值18.84元。

　　2)公司每年对不盈利的子公司进行固定资产减值计提和处理，几年来已累计计提了5亿以上的固定资产减值准备。随着公司对旗下子公司进行技改和管理的协同效率提高，我们预计未来的资产减值计提已经不多。

　　3)公司2006年开始有新的产能投入，计划在现有产能550万吨的基础上再新建200万吨的产能，这是五年来公司重新建设新产能，且新产能都将是生产高端青岛啤酒的生产线，这将大大提高公司的利润率水平和净利润。

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