广济药业：已错过鑫富岂可再错过广济

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　　宋华峰 联合证券

　　今天借广济药业招开年度股东大会之际，我们对公司进行实地调研与公司管理层做了有效的沟通。总体我们认为公司经营稳健、技术优势明显，通过过去10余年的努力已经一跃成为全球范围内核黄素这一小行业里面的龙头企业。公司通过规模优势、技术优势以及具有前瞻性的战略规划将所有国内外竞争者远远抛在身后，VB2这一小产品领域内的竞争格局发生了重大改变，公司主要产品VB2(核黄素)的国内市场价格从去年三季度的低谷150元/kg上涨到目前的240-250元/kg。

　　要主要产品价格大幅度上涨无疑能够大幅度刺激相关上市公司的业绩，但是我们更关心的是这种价格上涨背后真正的驱动因素是什么、价格上涨的趋势能否持续、持续的时间能有多长、未来价格能够稳定在哪个区间，就这些问题我们与公司管理层做了有效交流。

　　全球范围内主要的核黄素生产企业共四家：广济药业(产量2200吨)、巴斯夫(产量1500吨)、迪斯曼(产量2000吨)、上海迪赛诺(产量700吨)，广济药业06年分别占据国内、国际市场份额达90%、40%。

　　核黄素产品近期价格上涨，从表面上来看主要是因为短期内供求关系的影响：目前BASF在韩国的VB2工厂因为工艺问题生产很不正常；上海迪赛诺因为机器检修停产和环保问题限制了一部分产能；欧洲的部分中间商有意囤货哄抬价格，目前欧洲的VB2产品中间商报价已经高达300元/kg。

　　我们认为由于短期内供求关系的紧张导致产品价格快速上扬仅仅是表象，价格上涨背后真正的刺激因素是VB2行业内竞争格局发生了重大的变化：从历史上来看，由于垄断原因核黄素在90年代以前价格一直稳定在300元/kg以上，90年代以后中国厂家在技术上有所突破后打破了巴斯夫、罗氏、安万特等的垄断地位所以价格不断下滑，与此同时国内涌现了一批像广济药业、上海永信、天津太河等16家VB2生产企业，大家规模都在100-400吨左右。此后由于99年广济药业率先突破了VB2的生物发酵技术，取得了明显的规模优势和成本优势，VB2行业经历了大规模的洗牌，产品价格跌至100元/kg的历史低谷。洗牌之后国内16家企业最后仅剩2家：广济药业和上海迪赛诺(并购上海永信而来)，国际仅剩巴斯夫和帝斯曼两家。事实上，在整个行业的洗牌过程不仅迫使大量的国内企业退出这一领域，包括巴斯夫和帝斯曼这样的巨头也已经开始萌生退意：考虑到VB2产业规模较小，全球共1.5亿美金的市场容量，中国广济药业已经占据了充分的成本优势和技术优势，BASF这样的企业在这一领域竞争已经没有意义，目前正在寻找合适的买家退出这一领域，这也是韩国工厂生产不太稳定的原因。另外，像帝斯曼也有打算退出VB2上游的原料生产而专注与下游的营养品和制剂的开发。所以我们认为，正是因为广济药业拥有强大的技术和规模优势，迫使国内的中小企业和国外的巨头企业纷纷退出这一市场容量相对狭小的领域，目前产业的竞争格局演变对广济药业的发展非常有利，我们认为这也是近期核黄素产品价格不断上涨的根本原因。

　　核黄素的市场价格已经经历了将近60%左右的上涨，是否还能持续上涨呢？如果市场价格能够一直维持在240元/kg价格的话，考虑到产品出产价往往较市场价格有一定的折扣，产品实际出口价格可能在220元/kg左右，结合广济药业大约110/kg的成本，毛利率水平在50%左右。我们认为对于一个已经经历了充分洗牌的小行业，拥有技术优势、渠道优势、规模优势的龙头企业毛利率水平在40-50%左右都是很合理的。而产品价格经历历史低谷后价格回归过程中往往会出现过度回归的情况(例如2003年维生素C因为国内企业限产保价短短几个月内从3美元/kg上涨到12美元/kg)，因此我们认为核黄素价格持续上涨的可能性仍很大。

　　价格上涨的周期能持续多久，是不是会有新增的产能进入导致产品价格快速下跌？很多投资者经历了03年维生素C从3美元到12美元以后迅速跌回6美元的过程，对维生素产品的价格波动一直心有余悸，担心核黄素产品价格上涨仅仅是短期现象，最终难以避免重蹈03年VC价格暴涨暴跌的覆辙。我们认为，VC过去的价格巨幅波动跟目前VB2和VB5价格的变化原因有本质的不同：首先，VC是一个大宗产品国外大厂家是不会轻易退出这一领域的，而VB2和VB5这样的小产品仅1亿多美金市场对于销售收入在100亿美元的国外大厂来说是不值一提的，如果没有经济效益他们会很干脆的退出这一领域；其次，尽管目前短期内VB2出现了暴利现象但是限于广济强大的技术优势和规模优势国内的众多小企业是很难死灰复燃的，这于VC当时仅仅是因为限产保价有很大的不同(产量的恢复和扩大是轻而易举的事情)。根据我们了解的信息，前段时间传的沸沸扬扬的天津太河上1000吨核黄素的项目也已经停止，另外上海迪赛诺由于环保问题面临迁厂暂时扩张产能可能性不大。

　　公司产品新的需求增长点。强化面粉标准在年内将会出台，08年开始会被强制执行，按照每公斤普通面粉加入3微克核黄素的标准，全年每年7000万吨普通面粉可以拉动200吨VB2的需求。

　　业绩何时能够释放。公司一季报发布业绩预告，因为产品价格上涨9%，毛利率提高6%，公司一季度业绩同比增长50-100%。公司业绩预告中产品价格的上涨幅度低于部分投资者的预期，这主要是与公司的销售策略有关。因为公司主要的销售对象是国外大的终端客户和国内大的终端用户(正大、中牧)，一般采取长单的形式，每季度签订一次对于特别重要的客户签订的更是长达半年甚至1年的合同。因此今年一季度实际成交的产品基本是去年四季度的订单，所以产品价格上涨幅度不是很大。今年考虑到产品市场价格波动较大，为了尽可能创造效益改变销售策略，采取一月一签的形式。考虑到核黄素产品从06年底开始的价格大幅上扬，我们相信公司的业绩从二季度开始会集中释放出来。

　　投资建议。根据我们的初步预测，如果核黄素产品价格稳定在目前的水平，公司07年、08年每股收益预计在0.4、0.5元，目前动态市盈率23倍。考虑到产品价格仍有一定的上涨潜力，我们认为公司股价具有很高的安全边际，是牛市里面攻守兼备的好品种，给予“增持”评级。