云铝股份：2007飞龙在天 维持增持

　　联合证券 叶洮　

　　公司经营思路正发生明显变化。仔细分析公司最近公告后，我们认为，公司经营在保持稳健前提下，正由内涵型向外延型拓展。而在行业景气程度逐步提高、国内铝行业整合要求日益强烈的背景下，我们看好这种转型。

　　铝土矿涨价提升公司价值。铝土矿种类繁多，虽然我们无法确定公司拥有的文山铝土矿矿石的市场价格，但各种进口铝土矿和国产铝土矿价格大幅上涨的事实，我们有理由推断文山铝土矿的价值在明显增加。

　　探矿权数增至21个，加强储量增加预期。比我们前期了解的10多个探矿权有明显增加，显示公司在找矿方面投入的力度，也增强了文山铝土矿实际储量远大于目前探明可开采量3385万吨的预期。

　　正在向完美产业链结构跨出2大步。分别是：1)预计年内开工的80万吨氧化铝项目；2)8万吨高强度、宽幅硬质铝合板带深加工项目。

　　公司合理价值中枢23.88元/股，维持“增持”评级，建议买入。采用相对估值法，参照国际同类可比公司并适当折让，予13倍PE；考虑摊薄后，另加文山矿估值3.73元/股。

　　公司经营思路发生明显变化

　　经仔细分析公司2006年度报告和分红预案(修改后)，我们认为，公司在保持稳健经营的前提下，正由内涵型向外延型拓展。

　　公司自1998年上市以来，总股本只经过2次扩张。分别是：1)2002年经增发总股本由3.1亿股扩大至3.64亿股，扩张比例17%；2)2004年经转增扩大至5.46亿股，扩张比例50%。

　　本次公司修改的分红预案提出，以公积金转增股本，每10股转增6股。这是公司上市9年来最大的一次股本扩张，扩张比例60%。

　　我们认为，在此之前是公司的内敛式自我完善阶段，随后将迎来的是外延式拓展阶段。方案实施后，公司总股本达8.736亿股，远大于国内同类铝业上市公司。此举将为公司把握历史机遇，进行资本型、业务型扩张提供较理想的平台。

　　在行业景气程度逐步提高、国内铝行业整合要求日益强烈的背景下，我们看好公司这种转型。

　　铝土矿涨价提升公司价值。

　　铝土矿种类繁多，公司拥有的文山铝土矿矿石的市场价格，我们无法明确界定。但各种进口铝土矿、国产铝土矿价格大幅上涨的事实，给与我们充足的理由，推断文山铝土矿的价值正在明显增加。

　　增加的探矿权数，加强储量增加预期

　　根据公司2006年报披露，公司已取得文山铝土矿得探矿权21个，比我们前期了解的10多个探矿权有明显增加。

　　文山铝土矿目前探明可开采量3385万吨，随着探矿工作的深入，探明储量的增加是不存在悬念的，关键在于探明储量增加的幅度。

　　探矿权数的增加，显示公司在找矿方面投入的力度，也增强了我们对文山铝土矿未来探明储量大幅增加的预期。

　　向完美产业链结构跨着2大步

　　公司始终在向完善产业链的铝业公司努力，2007年计划在氧化铝和铝加工环节分别是：1)预计年内开工的80万吨氧化铝项目；2)8万吨高强度、宽幅硬质铝合板带深加工项目。

　　上述项目建成后，公司的产业链及各环节(除铝加工比例稍低外)数量配比，将趋近完美。

　　公司目前的铝土矿可开采量，可供80万吨/年的氧化铝项目开采20年以上，满足通常的20年的资源保障要求。

　　在宏观产业政策允许的前提下，按完美的产业链结构配比，公司的扩张潜力将随其铝土矿可开采量的增加而增加。

　　铝价走势符合预测，目前优于假设

　　铝价走势一直如我们预期的那样——稳中趋升，继续为公司实现预期中的业绩提供支持。

　　根据我们的统计，07年1、2月份华东、华南两个主要市场现货铝的均价为20250元/吨。意味着3月份的均价达19500元/吨，就能符合我们一季度均价20000元/吨的假设。

　　如果一季度均价达到20000元/吨，则只需后3个季度均价高于18670元/吨，我们2007全年均价19000元/吨的假设就能成立。

　　一分为三看待氧化铝价反弹

　　一、氧化铝现货价格，因多个短期因素叠加而出现较大幅度反弹。公司现货比例较高，将对公司一季度的业绩造成不利影响。

　　二、造成氧化铝反弹的因素是短期的，决定了氧化铝的反弹也是短期的，终将在大量新增产能的重压下，于不远的将来重归熊途。(我们已在前期行业报告中作详细论述。)

　　三、氧化铝价铬的反复，凸显铝土矿资源的价值和氧化铝项目的长期价值。

　　盈利预测及主要假设(维持)

　　氧化铝现货价铬反弹、枯水期电价较高、电力供应等原因，可能导致公司一季度业绩低于全年平均数。

　　我们认为，前者是短期因素、后二者是季节性因素。虽有一定的不利影响，但考虑到铝价一直运行在20000元/吨左右，比我们07年的均价假设高1000元/吨，利害相抵，毋须频繁对盈利预测进行调整。

　　估值调整

　　公司07年将向构建完整产业链跨出实际的2大步。氧化铝和深加工项目年内开建，有望在08年投产。项目完成后，公司真正实现“一体化”，而且各环节结构配比合理。

　　唯铝加工产能略显不足，但链尾环节不能构成瓶颈，公司有条件进行完善。

　　08年项目完成后，公司可参照国际同类“一体化”铝业公司的平均市盈率水平，采用相对估值法，给予15倍PE。现阶段应考虑一定的折让，结合国内铝行业处于成长期，以及A股市场的新兴市场等因素，我们按07年(预测)EPS给予13倍PE，认为其合理价值在21.84元/股。

　　文山铝土矿资源的估值，因公司预期增发价格随公司合理价值的提高而提高，导致需要新增股份数量减少从而降低摊薄比例，故应作相应调整。

　　以21.84元/股增发，摊薄比例92.3%，合理价值摊薄为20.15元/股。氧化铝长期价格2500元/吨时，文山矿的价值3.73元/股。因此，公司总体的合理价值应为23.88元/股(如实施公积金转增则为14.93元/股)。

　　风险提示

　　铝价是影响公司业绩的重要因素。小幅下跌的铝价不致带来实质影响，因为我们的预留了较大的安全边际，但铝价大幅下跌可能导致公司业绩低于预期。

　　氧化铝现货价是影响公司业绩的另一重要因素，在公司的氧化铝项目投产前，现货氧化铝价如长期处于高位，依然会对公司构成风险。