关铝股份：关不住的满园春色 增持

　　叶洮 联合证券

　　作为产业链双向拓展的公司，以及有望成为07年业绩提升幅度最大的电解铝公司，关铝股份值得予以更多的关注。

　　07下半年开始，公司电力成本有望明显降低，公司正朝实现铝电一体化方向努力。关铝集团下属的2x200MW运城热电项目07年下半年陆续投产后，不论是否置入公司，都将导致公司用电价的降低。

　　公司07年合并产量有望成倍增加。06年产量估计为7.4万吨左右，而07年(含华圣铝业权益产量)可望达到20-22万吨。

　　公司拟增发置入的1.2万吨高纯铝项目，目前准备工作已基本就绪。我们认为此项目有助于完善自身产业链，并有望在未来形成核心竞争力。

　　如果长期维持或低于当前股价水平，我们认为公司容易引发被收购：大股东持股比例偏低、公司单位市值电解铝产能较高。

　　参照目前同类可比公司的平均估值水平，8X(07预测EPS)应是关铝股份的价值低限。我们预测07EPS为1.19元/股，公司合理价值的应在9.52元/股以上，现价有超过30%的折让，评级“增持”。

　　“老字号”电解铝公司

　　曾经作为中国的“十大铝厂”之一，关铝与云铝、焦作、包铝、青铜峡、青海、贵州、抚顺、连城、兰州等铝厂齐名。

　　在铝行业风风雨雨几十年，经验和教训交织起来的成熟，使得老字号更有期待的理由。

　　公司由来及主营

　　关铝股份是由山西省运城地区解州铝厂(现改名为山西关铝集团有限公司)、山西省经济建设投资公司、山西经贸资产经营有限公司、山西省运城制版集团有限公司、山西省临猗化工总厂，于1998年共同发起成立。同年6月，首次公开发行7500万股社会公众股，随后在深圳

证券交易所上市。

　　公司主营：铝锭、铝材、铝制品。

　　春意盎然的电解铝行业

　　电力、氧化铝占电解铝成本的70%—80%。电力供应缓解(部分地区小幅过剩)、氧化铝价格大幅下跌以及铝价相对稳定的状况，引领电解铝行业自2006年下半年开始进入景气周期。(在我们前期关于电解铝的多篇行业研究报告中，已作较为详尽的论述。)

　　电解铝行业的景气周期，06年下半年才刚刚开始。

　　从铝行业产业链的角度看，氧化铝、铝加工将因产能的大幅增加而走向微利时代，却拓展了作为相对瓶颈的铝土矿和电解铝的赢利空间。本轮向铝土矿、电解铝倾斜的铝行业产业结构调整，最大的受益者是纯粹电解铝公司，或者拥有铝土矿的电解铝公司。

　　我们认为，在未来较长的时间内，伴随着

中国经济的高速增长，电解铝的下游需求和终端需求也将保持较高的增速。而同时供应增长未来将长期呈现相对刚性(主要体现在

能源、环境因素制约和国内的宏观调控，以及电解铝新增产能较长的投资建设周期)。因此，我们分析，全球铝的供求将从基本平衡转为逐步趋紧，从而对铝价形成较强支撑。

　　07、08年预计中仍有大量氧化铝的新增产能集中释放，氧化铝价格将长期受到压制。电解铝和氧化铝这种较大的差价，是电解铝公司业绩大幅提升的基础。我们判断这种态势将至少维持到2009年。

　　09年以后，随着国内铝行业的整合以及优势企业自身完整产业链的打通，铝行业的周期性波动将大大降低。

　　“关”字号的别样风景

　　2004年开始，国家对电解铝行业实施宏观调控——出口由退税调整为高关税、氧化铝现货价格飞涨，以及因能源价格上升导致的电力成本增加，电解铝行业经受较大冲击，公司身在其中也在所难免。而同时，资金瓶颈更是困扰公司最大的问题。

　　迟来的春天，或许更加美好06年下半年开始，公司的经营状况已明显改善，由于历史包袱拖累，业绩提升并不明显。07年公司将轻装上阵，我们预计，随着各种利好因素的逐步兑现，业绩将出现飚升之势。

　　华圣铝业不再是包袱

　　公司自2002年开始建设22万吨300KA大型预焙电解铝项目，总投资23.87亿元。由于2004年开始收缩对电解铝项目的贷款额度，造成公司后续资金紧张。至2005年10月，累计投入资金18亿元，项目基本建成，但因缺乏启动资金和生产所需流动资金，项目无法投产。以致构成庞大的债务，并形成大量的财务、管理费用，对公司经营造成极大压力。

　　2005年底，公司选择与中铝合作，合资成立华圣铝业。公司以项目全部经营性净资产4.9亿元作为出资，占49%股权；中铝出资5.1亿元占51%股权。中铝成为华圣铝业实际控制人，关铝享受投资收益。

　　华圣铝业的氧化铝全部由中铝提供，现货、长单各占50%，2007年—2010年长单按上海期货交易所3M铝价的17%计价。

　　06年因解决历史包袱，华圣铝业不能给关铝股份带来投资收益。受益于电解铝行业的景气，07年开始，预计华圣铝业将贡献丰厚的投资收益。

　　电力成本有望下降

　　公司原计划定向增发不超过1.1亿股，收购集团的运城热电项目和投资1万吨高纯铝项目。后修改增发预案：增发不超过5000万股，用于投资1万吨高纯铝项目，收购集团热电项目暂缓。最新的增发方案已上报证监会。

　　公司现购电价0.36元/度，运城热电投产后可望降低电力成本。

　　运城热电项目计划于07年下半年投产，按机组年发电5500小时计算，发电成本为0.245元/度。而实际可能更低，因为以电解铝的连续生产特性，实际发电时间可接近8000小时，从而将明显摊低单位发电成本。

　　我们分析认为：1、公司未来收购该项目存在合理预期。2、在项目投产后、收购完成前，预计公司有望以发电成本+过网费(约0.28元/度)向集团购电(而运城热电如果输电上网，其售电价0.259元/度。)。3、收购可能导致业绩摊薄，而在未完成收购的情况下能购得低价电力，纯粹从经济角度看是为更有利的。

　　合并产量大幅提高

　　高纯铝或锦上添花

　　公司拟增发不超过5000万股，募集资金投资于：建设规模为10kt/a高纯铝、设计产能12247t/a，产品为10kg高纯铝锭和高纯铝扁锭。项目总投资预计为17810万元。

　　高纯铝项目或将形成公司未来的核心竞争力。

　　高纯铝项目符合国家产业政策，受多项产业政策的扶持，公司的规模化高纯铝项目，或将形成未来的核心竞争力。公司生产高纯铝方面的主要优势：

　　1、2005年5月，此项目被国家科学技术部列为“国家火炬计划项目”。

　　生产高纯铝，关铝有优势2、公司在该生产领域具有自主知识产权，进入无技术壁垒，自有技术先进而有保障。

　　3、可与公司电解铝生产线相连，铝液直接使用可降低烧损和二次熔化费用，减少质量损失。

　　4、身处高纯铝主要消费区域，比主要竞争对手更具空间距离优势。公司地处华北，目前华北地区高纯铝用量占全国总需求的85%。

　　5、高纯铝项目在“十一五”期间受国家政策扶持，享受出口零关税。

　　6、项目投产后，可以满足公司下属海门电子铝材有限公司每年3000吨高纯铝的需求。

　　此高纯铝项目的经济效益，据公司方面估算，达产后每年可贡献税后利润3300多万元。

　　毫无疑问的是，高纯铝项目的投产将有助于公司完整产业链的构建。不过我们认为，项目收益和对公司整体贡献的大小尚有待进一步观察，因此在盈利预测中暂不考虑此项目带来的贡献。

　　产业链双向拓展

　　公司各项重要举措，都围绕着产业链的延伸这根主线。高纯铝项目将实现电解铝生产和电子铝材生产顺利连接。而预期中的运城热电项目如收购完成，公司将实现铝电一体化。

　　税制改革是利好预期预期

　　2008年开始实施的税制改革，将有助于提高公司的税后利润。公司目前所得税率33%，新税制实施后，有望降至实际的25%左右。

　　盈利预测及主要假设

　　估值及投资分析

　　相对估值的下限：9.25元/股

　　根据我们的盈利预测，参考国内、国际同类可比公司估值，采用相对估值法，8倍PE应是铝冶炼公司的价值低限，我们认为，关铝股份的合理价值至少应在9.52元/股以上。

　　评级“增持”，建议买入目前公司股价为7.10元/股，比合理价值的低限仍有30%以上的折让，评级“增持”，建议买入。

　　关注“关铝”的理由

　　对公司股价有支撑作用的“注意力经济”因素：

　　1、07年业绩提升幅度最大的电解铝公司：合并产量大幅度提高、而下半年电价有望明显降低。

　　2、双向拓展产业链：高纯铝将成为连接电解铝和电子铝材的纽带，热电项目存在注入预期。

　　3、潜在的被收购可能：大股东持股比例偏低，而目前单位市值产能在同类公司中相对较高。

　　良好的产业并购对象

　　综合考虑公司经营情况、电解铝行业未来一个阶段的发展趋势等因素，我们认为，从产业投资角度看，如果股价长期维持当前或更低的水平关铝股份将是一个较好的并购对象。

　　1、大股东控股比例偏低。股改后关铝集团的持股比例为38.57%，属于相对控股。

　　股价低估导致被收购可能性增加

　　2、收购关铝比新建电解铝产能更为经济：

　　公司目前总市值25.77亿元，合并产能为22万吨，单位市值产能为0.85吨/万元，相当于每吨产能价格为1.17万元。

　　电解铝产能的重置成本大约在0.8万元/吨，建设周期按较快也需1.5年。

　　按电解铝19000元/吨，氧化铝2300元/吨来计算，关铝每吨产能一年盈利4000元以上。

　　如果以1.17万元/吨产能的价格收购关铝，1.5年后产生约6000元/吨的盈利，实际成本降低至0.517万元/吨产能，相当于重置成本的65%。

　　3、新建电解铝产能存在政策障碍。目前的宏观调控政策严控新增电解铝项目上马。

　　4、国内氧化铝产能过剩。控制电解铝产能，是大型氧化铝公司、握有大量氧化铝长单的贸易公司，解决氧化铝过剩问题的良方。

　　风险提示

　　公司拥有的4万吨75KA小型预焙槽，属于相对落后的电解铝产能。存在因国家提高环保标准，而面临淘汰或被动技改的风险。

　　作为目前基本没有氧化铝长单的电解铝公司，公司业绩对铝价正向敏感，而对氧化铝价逆向敏感。虽然我们作盈利预测时预留了较大的安全边际，而且据目前分析，铝价大幅下跌和氧化铝大幅上涨的可能性很小，但它们依然可能构成风险因素。

　　就公司是较好的潜在产业并购对象的判断纯属个人推测。

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