焦作万方：高成长下的整合预期 增持

　　联合证券

　　叶洮

　　行业景气普惠电解铝企业，焦作万方亮点众多将成为其中的佼佼者之一。稳定的原料来源、“零库存”经营、产量大幅增加、用电成本下降、税制改革受益等主要亮点因素，将在未来对公司业绩的大幅提升陆续构成支持。

　　在铝价假设为07年19000元/吨、08年18000元/吨的前提下，公司07年EPS预测为1.51元/股，08年EPS预测为1.61元/股。参考国内、国际可比同类公司，07年8倍PE应是焦作万方估值的安全底限。我们认为公司合理价值应在12.08元/股以上，建议增持。

　　中铝吸收合并兰州铝业、山东铝业成功后，将谋求在上海证券交易所上市。中铝持有公司29%的股份，是公司的实际控制人。因存在与公司的关联交易和同业竞争，使我们对中铝私有化焦作万方存在预期。

　　根据我们分析，有多种原因将促使中铝加快对焦作万方的私有化进程。

　　而充分利用壳资源的价值，可能是焦作万方整合方案比前期吸收合并方案更有创新意义的方面。

　　公司基本情况

　　焦作万方股份有限公司，主营铝冶炼及加工，1993年由原焦作市铝厂、河南冶金建材实业有限公司、海南豫州冶金建材进出口公司和佛山市物质贸易中心发起成立。1996年经中国证监会批准向社会公开发行3,201万股普通股，同年在深圳证券交易所上市。

　　行业景气普惠电解铝企业

　　电力、氧化铝占电解铝成本的70%—80%。电力供应缓解(部分地区小幅过剩)、氧化铝价格大幅下跌以及铝价稳中趋升的现状，引领电解铝行业自2006年下半年开始进入景气周期。(我们已在前期关于电解铝的行业研究报告中作较为详尽的论述。)

　　从铝行业产业链的角度看，氧化铝、铝加工将因产能的大幅增加而走向微利时代，却拓展了作为相对瓶颈的铝土矿和电解铝的赢利空间。

　　本轮向铝土矿、电解铝倾斜的铝行业产业结构调整，将使纯粹电解铝公司，或者拥有铝土矿的电解铝公司受益较大。

　　07、08年预计中仍有大量氧化铝的新增产能集中释放，氧化铝价格将长期受到压制。我们不排除在一段时期内，氧化铝价格甚至可能低于国内生产成本(2000元左右)，在1500-1800元徘徊。而1500元仍明显高于国际低成本生产商的成本线。

　　据我们分析，电解铝的下游需求和终端需求将保持较高增速，而供应增长未来将长期呈现刚性(主要体现在

能源、环境因素制约和国内的宏观调控，以及电解铝新增产能较长的投资建设周期)，因此全球铝的供求将从基本平衡转为逐步趋紧，从而对铝价形成较强支撑。

　　电解铝和氧化铝这种较大的差价，是电解铝公司业绩大幅提升的基础。我们判断这种态势将至少维持到2009年。09年以后，随着国内铝行业的整合以及优势企业自身完整产业链的打通，铝行业的周期性波动将大大降低。

　　焦作万方如今亮点众多

　　稳定的氧化铝来源，提高经营稳定性

　　公司2004年业绩大幅下滑、2005年的亏损，据我们分析是因为缺乏稳定的氧化铝来源，而非其它因素导致。全球第二大氧化铝供应商——中国铝业(2600.HK)

　　成为公司的第一大股东后，在这方面对公司已构成明显支持。

　　公司已和中铝于06年5月签订了自06年下半年至2010年底的氧化铝长单，基本覆盖现有电解铝产能。定价方式是以上个月上海期货交易所三月期货铝锭结算价加权平均值乘以约定的比例。因当时氧化铝正处高价，所以约定的比例较高。

　　3、4季度以后，氧化铝价格大幅下跌，中铝与其它公司的长单按06年18%，07年及以后按17%执行。公司将参照执行，因为可引用中铝的股权收购协议中的这一款——“收购人承诺，在本次收购完成后,收购人向焦作万方销售氧化铝的价格将不高于向独立第三方销售的价格，且将遵循公平、合理的市场原则为焦作万方供应生产经营所需的氧化铝原料。”

　　零库存——降低经营成本

　　中铝提供的氧化铝来自中州铝厂。公司与中州铝厂直线距离只有十多公里，运输距离为30公里，公司可节省大量的运费开支。

　　由于同属中铝子公司，而且距离很近，因此基本没有供应中断的风险。公司有望实现氧化铝“零库存”经营，从而大幅降低经营成本(资金成本、储存费用等)。

　　07年产量明显高于06年

　　公司于2005年底新增产能1/3(达27.2万吨)，06年下半年才开始全部启动。

　　故06年产量估计为23-24万吨，而07年可实现满产27-28万吨，同比增长20%左右。

　　公司铝合金二期工程，有望在07年下半年部分建成启动，可望另增数万吨产量。增加量的多寡取决于工程进度。

　　环保、能耗指标处国内前列

　　公司的280KA大型预焙槽于2001年建成投产，是国家高技术产业化示范工程。目前，公司铝锭生产线已全部采用该技术，彻底完成了铝冶炼技术的升级。

　　公司的能耗、环保指标处国内前列。其中，吨铝电耗14000度以下，综合电耗(考虑加工耗能)为14200度/吨。

　　我们认为，未来如有来自这两方面的宏观调控措施，对公司是间接有利的。

　　用电成本将逐年下降

　　现协议供电方总装机容量，完全覆盖公司现有产能的开足用电量。网电涨价基本不构成风险。

　　向焦作金冠嘉华电力有限公司采购电力。定价原则参照公开市场同类产品的交易价格，在低于网电的前提下由双方协商决定。2005年1-2月0.27元(含税)，3-12月0.33元(含税)，均价0.32元。06年均价0.33元(含税)。

　　由于发电时间明显高于一般发电机组，06年金冠嘉华盈利丰厚。估计07年以后存在让利的可能。

　　向焦作爱依斯万方电力有限公司采购电力。双方依据签订的电力购买与销售合同，每年本公司向其购买不少于5500小时的电量，该部分电价较高；5500小时以外(超发电)电价按电力成本加上一定的利润确定，该部分电价较低。最低购电量以内0.442元(含税)，超发电量0.215元(含税)。06年均价0.32(含税)。

　　爱依斯电力原财务费用较高，故基本电量的定价较高。07、08年，爱依斯的贷款陆续清偿，可大幅降低财务费用。预计07年公司从爱依斯获得的电力，均价在0.30元(含税)，08年均价为0.28元(含税)。

　　在建铝合金产能具成本优势

　　公司在建铝合金项目计划产能14万吨，产品为初加工的标准化铝合金件，预计07年底达产。由于前后工艺的合理衔接，公司可直接以热铝液作为原料，这样可以节约烧损、能耗和其它生产费用。估计每吨成品的成本，比单纯的铝加工厂低500元/吨左右。

　　税制改革受益明显

　　公司现在的所得税率33%，预计中08年开始的税制改革，使得公司净利润可在原税制基础上增加10%以上。

　　盈利预测及主要假设

　　我们坚持未来铝价稳中趋升的观点，我们同样坚持谨慎预测的原则。假设07年现货铝均价19000元/吨，08年为18000元/吨。而06年4季度(包括目前)铝现货均价在21000元/吨以上。

　　目前现货价，明显高于用作氧化铝计价基准的上海期货交易所的期货价格。故。

　　07年1季度，按目前水平考虑1000元/吨的差价，全年预测考虑了200元/吨差价，08年的预测暂予以忽略。

　　07年预测产销量的增加(相对06年)主要考虑产能开足的因素，08年预测产量的增加主要考虑铝合金项目投产的贡献。

　　中铝对其私有化如箭在弦

　　焦作万方被赋予重要的战略定位

　　中铝在收购焦作万方股权以前，在国内铝产量最大的河南省(约占全国的1/3)，却并没有规模以上的大型电解铝厂。焦作万方算是填补了这一空白。

　　焦作市位于太行山南麓，地理位置相当优越。京广线、陇海线交汇于旁，焦枝线连通华中，

高速公路、国道、省道及一般公路构成发达公路运输网络。

　　当地煤碳、铝土矿、地下水资源非常丰富。在焦作构建大规模、一体化铝加工基地，具有得天独厚的优势。

　　中铝规划中的豫西北铝业基地，目标是形成近100万吨的电解铝(铝合金)生产能力，上游与之配套的是中州铝厂200万吨氧化铝产能，下游是拟建中的郑州、洛阳两地各近50万吨的深加工产能相对应。

　　中州铝厂已具备130-140万吨的氧化铝产能，而目前拥有30-40万吨电解铝(铝合金)产能的焦作万方是规划中的核心。

　　中铝对焦作万方的整合将成必然

　　中铝持有焦作万方股份29%，为公司的实际控制人。如成功吸收合并兰州铝业、山东铝业，中铝将谋求07年3月底在上海证交所上市。而中铝在A股上市，必须直面同在A股上市的子公司焦作万方、包头铝业，存在相互间同业竞争和关联交易的问题。

　　对此，中铝高层在不同场合多次表示，对焦作万方、包头铝业的整合未来也将进行，只是需要选择一个合适的时机。

　　中铝的整合具有紧迫性

　　中铝相对看好未来数年的电解铝行业

　　中铝在推介针对山东铝业、兰州铝业的合并方案时的表述，让我们明确感受到，中铝对未来电解铝行业的看好。

　　中铝前期对国内电解铝产能的一连串收购行动，其中固然有完善自身产业链的因素，当然也有预期电解铝行业未来数年突出的盈利能力。

　　电解铝公司股价将跑赢氧化铝公司

　　氧化铝的熊市已然形成，而电解铝价格却稳中趋升，如撇开其他因素，两者间的强弱对比是明显的。

　　即使电解铝转为缓慢下跌，因其成本线远低于目前价格，比之目前市场价格已非常接近成本的氧化铝而言，优势仍然很明显。

　　如中铝拟进行换股合并，将不可能无视上述趋势。因此我们认为，换股合并进行得越早越经济。

　　绝对控股才能保证安全

　　焦作万方目前总市值47.5亿元。假设07、08、09年铝均价分别为19000、18000、17200元/吨，根据我们的预测，未来3年公司将实现净利润22.9亿元。

　　如以现价收购，仅净利润一项，3年总共将带来48%的回报率；如以20%溢价收购，需要多支付9.5亿元，3年净利润带来的回报率将是40%；均相当可观。

　　考虑到焦作万方在中铝规划中的战略地位，我们相信对于中铝而言，焦作万方是不容有闪失的。但目前中铝的持股比例为29%，即使加上万方集团的11%，也只有40%，尚没有形成绝对控股。

　　如中铝以20%的溢价全面收购，合计需支付40.5亿元，将比平价多支付6.8亿元，3年净利润的合并回报率为42.3%。

　　尽早解决可以省却很多手续

　　IPO、增发都是很严肃的事，手续上是很费时、费力的。如果近期中铝能顺利解决焦作万方、包头铝业的私有化问题，我们认为中铝有望在本次A股IPO时，一次性解决发行额度。

　　明确的好处是可以简化程序，显然中铝的工作重心不是在

资本市场。一则无需为同业竞争和关联交易作相应的解释或承诺，二则不必再为此事另外申请增发A股。

　　还有一个马上需要面对的问题是，中铝与焦作万方、包头铝业签订的氧化铝长单，需要两个公司股东会批准的问题。中铝作为关联方，表决时需要回避，意味着氧化铝长单的批准与否取决于中小股东的态度。

　　由于现时氧化铝现货价，明显低于按上海期交所期货价17%计价的长单氧化铝价，如中小股东不能充分理解——长单有助于提高经营稳定性，关联交易被否决的风险是存在的。这可能会影响到中铝的经营计划。

　　换股合并方案可望梅开二度

　　中铝提出的吸收合并兰州铝业、山东铝业的方案，是值得推崇的多赢方案，中铝实际支付的溢价为16.6%，而兰州铝业、山东铝业的流通股东，在停牌前已分别获得54%、53%的收益。

　　中铝如提出换股方案：以焦作万方现价9.9元/股溢价20%，即作价11.88元/股，与中铝A股按7.02元/股作价(参考H股现价7.02港元/股)，进行换股，换股比例为1.69：1。中铝付出的溢价为20%，这是一个符合惯例的方案，应能为各方所广泛接受。

　　按这种方案，焦作万方其它股东获得的溢价可能将超过20%。因为，按S兰铝的市场表现看，其1月9日(停牌前最后交易日)的收市价14.61元，相当于中铝A股8.12元/股，比当日中铝H股的收市价6.89港元/股，具有17.8%的溢价。

　　理想的启动时机

　　我们认为，比较理想的启动时机在07年1月中旬，兰州铝业、山东铝业的中小股东对吸收合并方案表决之后。

　　这样可以避免兰铝、山东铝中小股东因攀比焦作万方、包头铝业的方案而影响投票。也可以在后两家公司因公布业绩较好的年报而出现明显上涨之前，锁定相对较低的换股成本。

　　充分利用壳资源的优化方案

　　中铝如对公司进行吸收合并，需要的是公司的电解铝相关资产和人才，而焦作万方的上市地位将被申请注销。

　　我们认为，这样做没有很好地发挥上市公司壳资源的价值。一个干净的壳资源，对于那些想借壳上市的公司，尤其是规范类以上的证券公司，正是求之不得的东西。

　　不妨设想一下，由需要壳资源的公司收购中铝及万方集团所持焦作万方40%的股份，然后以其拟上市的资产与焦作万方的电解铝资产作相应的置换，置换出来的电解铝资产由中铝收购，双方各取所需。好处是中铝可能不需要为收购支付溢价，而想借壳的公司可顺利获得干净的壳资源。

　　当然，这个方案要实现多赢——得到中小股东的支持的前提是，拟置入资产在二级市场的投资吸引力大于目前的电解铝资产。

　　估值及投资分析

　　根据我们的盈利预测，参考国内、国际同类公司的市场估值，我们认为，给与焦作万方8倍PE是其估值的安全低限，其合理价值应大于12.08元/股。建议“增持”。

　　“换股合并”方案的实施：假设中铝开出20%的溢价，则可用于填补20%的股价下跌亏损，使焦作万方的投资安全性大大提高。

　　“借壳上市”方案的实施：投资收益高于前两种情况或将成为方案成功推行的前提。

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