港口行业：重点关注整体上市倾向港口股

　　国信证券 唐建华

　　GDP增速加快FDI增速平稳，外贸进出口增速为23%

　　07年1季度GDP增长11.1%,比去年全年加快0.4%。FDI增长23.7%。进出口总值4578亿美元，比去年同期增长23%，其中出口2521亿美元，增长28%；进口为2056亿美元，增长18%；贸易顺差累计为464亿美元。

　　港口集装箱及货物吞吐量增速为24%及16%

　　1季度全国规模以上港口完成集装箱吞吐量2434.90万TEU，比去年同期增长24.4%。规模以上港口完成货物吞吐量120358万吨，同比增长15.9%。其中外贸货物占比为35%。1季度主要港口货物吞吐量增速最快的是秦皇岛港、营口港。集装箱吞吐量增速最快的是宁波-舟山港、营口港。营口港成为上市公司中的双料增长明星，二项指标分别为30%及38%。

　　07年1季度沿海港口股平均涨幅84%，超越大盘16%

　　07年1季度沿海港口股价累计平均涨幅为84%，超过大盘16%，所有个股超越大盘，营口港超过20%(现仍停牌中)。

　　受南沙港的分流的影响，深圳港增速放缓至8.2%

　　1季度南沙港完成95.9万标箱，增速达57%，显示其分流超出市场的预期，深圳港吞吐量增速放缓至8.2%，香港增速仅为2.3%。

　　重点关注有整体上市等资本运作倾向的港口公司

　　上市港口类企业经过前几年的高速增长，大多数进入岸线资源紧约束时期，新增码头、泊位的分流拉低其盈利能力，为获取新的增长动力，减少关联交易，港口企业整体上市或接近整体上市成为潮流。二季度重点关注营口港，天津港、深赤湾、盐田港好事可能多磨。

　　维持行业“谨慎推荐”投资评级

　　已公布业绩的港口股业绩表现参次，整体增速放缓，06PE、07PE平均达45倍和38倍，相对于境外港口股平均25倍左右PE和30%以下的净利润增长速度，即使考虑整体上市等资本运作的预期，目前股价已不便宜，维持行业“谨慎推荐”投资评级，维持营口港、天津港“推荐”评级，维持深赤湾、盐田港“谨慎推荐”评级。

　　一、2007年1季度对外贸易保持快速增长

　　1.1 07年1季度GDP增速加快FDI增速平稳

　　07年1季度GDP增长11.1%，比去年全年加快0.4%。FDI增长23.7%，有关人士分析二季度GDP增速仍可能保持在11%以上，投资和进口将进一步加快，出口呈现下降趋势。这与我们二月月报中的结论一致---商务部07年将采取鼓励进口、减少出口的各种措施实现减顺差。

　　1.2政策、产品市场因素干扰导致07年3月进出口数据急跌

　　3月份出口834亿美元，同比增速急跌至6.9%，原因我们在2月报告已经提及，新政策规定“降低的关税和退税不再直接退还，而是作为投资”，导致出口商集中在2月份抢先完成了大量出口订单，造成3月份出口额大幅下滑。进口增速1月在为28%，2、3月基本保持平稳，主要原因是07年铁矿石谈判方案确定的涨价方案将在4月1日正式实施，1季度铁矿石进口增速超过了30%。

　　1.3 07年1季度进出口商品总额增速为23%

　　结合一季度的数据，我国第一季度的进出口贸易数据保持平稳，进出口总值4578亿美元，比去年同期增长23%，其中出口2521亿美元，增长28%；而进口为2056亿美元，增长18%；贸易顺差累计为464亿美元。

　　二、2007年1季度集装箱及货物吞吐量同比增长24%及16%

　　2.1 2007年1季度集装箱吞吐量增长24%

　　1季度，全国规模以上港口完成国际标准集装箱吞吐量2434.90万TEU，比去年同期增长24.4%。其中沿海港口完成2268.55万TEU，比去年同期增长24.2%，内河港口完成66.35万TEU，比去年同期增长26.8%。3月当月，全国规模以上港口国际标准集装箱吞吐量803.57TEU。其中沿海港口完成747.69万TEU，内河港口完成55.88万TEU。

　　2.2 2007年1季度港口货物增长16%

　　今年以来的港口生产延续了近几年来的良好发展势头。1季度全国规模以上港口完成货物吞吐量120358万吨，同比增长15.9%。其中沿海港口完成90476万吨，同比增长15.4%；内河港口完成29937万吨，同比增长17.8%。3月当月，全国规模以上港口完成货物吞吐量40182万吨，其中沿海港口完成30200万吨，内河港口完成9982万吨。

　　2.3 2007年1季度港口外贸货物增长17%

　　3月份，全国规模以上港口完成外贸货物吞吐量42573万吨，比去年同期增长16.7%。占全国港口货物吞吐量的35.37%。其中沿海港口完成39632万吨，比去年同期增长17.4%，仍保持较大增幅；内河港口完成2941万吨，比去年同期增长7.8%。

　　3月份，全国规模以上港口完成外贸货物吞吐量13938万吨。其中沿海港口完成12996万吨，内河港口完成943万吨。

　　三、2007年1季度前十大港口

　　3.1 2007Q1年沿海货物前10大港口

　　2007年1季度我国主要港口共完成吞吐量12亿吨，增速为16%，其中增速最快的是秦皇岛港、营口港。

　　3.3上海港季度数据首次超越香港

　　上海港和香港港口07年1季度集装箱吞吐量分别为588和550万标箱，增幅分别为28%和2.3%，季度统计数据上亦首次超越香港。我们预计上海港在余下三个季度的箱量仍将维持高增长，全年的集装箱吞吐量将超越香港。

　　3.4集装箱港口集中度保持平稳

　　通过分析，近年来我国及世界的前100大港口的集中度变动不大。中国的前10大港口的集中度从2003年至今基本保持在83%的水平，2007年第一季度为85%。

　　3.5受广州南沙分流的影响，深圳港吞吐量增幅放缓至8.2%

　　广州南沙港建设时，市场分析其对深圳及香港的分流影响有限。但分析其06年及07年1季度的数据，在去年完成241万标箱(123%的增幅)

　　基础上，南沙港1季度仍保持57%的强劲增幅，完成95.8万标箱，达到去年的四成。而深圳港和香港的06年集装箱吞吐量增幅为14%和3.1%，07年1季度分别为8.3%和2.3%，充分显示南沙港对深圳港的分流超出预期，我们预计未来以南沙为主要增长动力的广州港的崛起，将继续降低香港和深圳的增幅。深赤湾的07年3月完成33万标箱，同比下降8%。

　　四、一季度港口行业平均涨幅超过大盘16%

　　4.1 07年一季度沿海港口平均涨幅超过上证综指16%

　　07年一季度沿海港口股价累计涨幅全部超越大盘，日照港累计超过1.3%，为最低值，营口港超过20%(现仍停牌中)，平均超过大盘16%。

　　国内A股市场已公布06年业绩的港口股业绩表现参次，整体增速放缓，06PE、07PE平均达45倍和38倍，相对于境外港口股平均25倍左右PE和30%以下的净利润增长速度，即使考虑整体上市等资本运作的预期，目前股价已不便宜，行业投资评级由“谨慎推荐”下调至“中性”。

　　五、港口企业整体上市成为趋势

　　5.1二季度重点关注已明确要整体上市的营口港

　　上市港口类企业经过前几年的高速增长，大多数进入岸线资源紧约束时期，新增码头、泊位的分流拉低其盈利能力，为获取新的增长动力，减少关联交易，港口企业整体上市或接近整体上市成为潮流。

　　二季度应重点关注营口港。营口港集团此次将注入33亿标的资产，主要是2个矿石泊位(1个20万吨级，1个6万吨级)和其他少量经营性泊位及辅助设施。证监会于3月底出台《上市公司非公开发行股票操作准则》(征求意见稿)，新的政策中，关于定价基准日的选择上，监管层首次明确定价基准日有三个时点：董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日，并且采取三时点股价孰高的原则来定价。由于公司已于4月6日发布了重大无先例事项公告，因此我们判断此次公司向集团定向增发价格的确定适用于老规则，老规则规定“上市公司非公开发行股票，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%，但在定价基准日的选择上没有明确界定”。我们假设基准日为4月6日，则3月9日-4月5日这20个交易日的均价为13.23元，发行价至少为11.91元。据此计算，公司至多发行27715万股，总股本将增由3月末的34879万股增加至62593万股，大股东持股比例由3月末的36.51%提升至64.62%，大股东对公司的控制能力显著增强，过往潜在的被恶意收购的风险完全化解。

　　但股本扩张过快却给07年业绩带来严重摊薄效应。截止2007年3月23日,公司发行的可转换公司债券"营港转债"(110317)几乎全部转股，总股本由去年底的25708万股，增加至今年3月末的34879万股，转股和增发合计使股本扩张143%。

　　公司06年盈利16106万元，按现有总股本摊薄后的每股收益为0.462元。由于注入的资产06年已经贡献了收入，只不过可能贡献增量收入，成本方面由折旧取代租金，06年20万吨级深水泊位租金为4800万元，我们估计07年该项资产折旧约7000万，收购该项资产可减少费用或增加利润2200万元。

　　原有业务中钢铁及制品占总吞吐量的64.34%，受出口政策影响，鞍钢新项目08年才能逐年达产，我们预计公司2007年盈利增幅在30%左右，初步测算07EPS0.37元，现价对应市盈率为45倍，显然不便宜。

　　考虑到收购进来的资产将为08年奠定盈利增长基础，未来无需大的资本开支就可以带来较大的业绩增长，我们初步测算全港07-08年货物吞吐量将分别达到9722万吨、14000万吨，08年、09年业务增长幅度将会较大，09年末每股收益可能恢复至06年水平。鉴于目前整体上市为市场最大热点之一，短期将继续炒作，维持“推荐”评级。

　　5.2天津港、盐田港、深赤湾整体上市或资产注入可能好事多磨

　　天津港(600717)：近日天津港集团副董事长及天津港A股的董事长、天津港发展(3382,HK)的执行董事于汝民先生接任天津港发展(3382,HK)主席，天津港发展(3382,HK)还声称未来将专注于投资集装箱处理业务，与A股志向一致。该公司还声称拟收购集团北港池A段40%股权。我们一直认为，A股在全港地位更高，未来集团整体上市将以A股为母体，但于总的接任和集团往H股注入集装箱码头资产的意向让我们有点琢磨不透，我们判断未来两公司必然合并并实现两地同时上市。

　　但结合A股公司分别于2月16日和4月10日发布的澄清公告，我们判定A股公司未来两个月内启动整体上市或重大资本运作的可能性小。

　　无论从盈利规模、市值规模，还是从市场份额看，A股公司都远大于或大于H股公司，天津港集团做大做强A股公司顺理成章。首先看盈利和市值，A股总市值、流通市值分别为229亿元、114亿元，H股仅74亿港币。06年H股纯利为3.04亿港元，A股实现纯利5.15亿元。

　　再看市场份额，A股目前及未来均大于H股。A股公司06年实现散杂货吞吐量9140万吨，比增1.45%，集装箱吞吐量289.8万TEU，比增28.8%，散杂货和集装箱占全港份额分别为35.43%、48.71%；H股公司实现散杂货吞吐量1660万吨，比增6.2%，集装箱吞吐量249万TEU，比增22%，散杂货和集装箱占全港份额分别为6.43%、41.85%。

　　从集装箱泊位现有吞吐能力上看，A股和H股的市场份额分别是35.56%(股益份额仅16.18%)、21.11%。07年末东港保税港区首六个大型泊位建成后，A股公司08年拥有的泊位能力份额将提升至55.38%(股益份额提升至仅26.89%)，考虑东方海陆码头、五洲码头将来通过增加设备、提升效率带来的能力提升，A股公司股益份额还有提升空间。

　　假设H股公司真的成功收购天津港集团属下北港池A段4个泊位40%权益(该项目刚于今年4月投产，每年处理能力达170万TEU)，加上于09年初前建成、持股40%的北港池B段的能力，以及老码头通过增加设备、提升效率带来的能力提升，2010年其集装箱处理能力将提升至600万TEU，占全港之44%(股益份额28.15%)，而A股公司可确定至少达到56%的份额。随着北煤南移战略于06年底成功实施，07年以后A股公司将处理全港所有煤炭、焦炭业务，绝大部分矿石业务，因此散杂货方面H股公司仍将远远落后于A股。

　　鉴于国家对港口码头尤其是枢纽性港口码头的建设立项仍实行严格的管控，2010年后大规模的港口建设将告一段落，因此公司目前拥有的泊位剩余产能尤其是具有独占性的保税港区6个新泊位能力将成为稀缺资源，对公司来说是一种“期权”，因为只要拥有此类泊位，未来盈利只是迟早的事，维持天津港“推荐”的投资评级。

　　盐田港(000088)：盐田港集团将三期注入的先决条件，一是西港区码头公司实现增资后，股比由目前58%降至35%，和黄增至65%；二是和黄出让盐田港一、二期8%的股份给盐田港(000088)；三是和黄占东港区65%。当盐田港区所有码头股权结构形成外方占65%、中方占35%的格局，西港区、中港区、东港区所有码头由盐田国际统筹经营的局面时，盐田港集团持有的三期(含三扩)35%股份才有可能注入上市公司，三期(含三扩)06年盈利约13.5亿元，若被注入，盐田港(000088)将增厚0.38元，增幅超过50%。维持盐田港“谨慎推荐”的投资评级。

　　深赤湾(000022、200022)：06年起招商局集团对深圳西部港区进行了新一轮整合，整合的关键一步已完成，即招商局国际(0144,HK)增持了蛇口港一、二期股权，代价按05PE12.4倍、P/BV4.24倍，或06PE18倍；第二步目标是拿下了蛇口一期经营权，实现蛇口码头、赤湾码头和妈湾码头的统筹经营，这一步也接近完成；第三步可能是继续与赤湾集装箱码头有限公司(CCT)小股东谈判，收购CCT剩余45%股权，06年CCT纯利约7.3亿元，若成功收购则EPS将增厚50%以上(折合全年)。

　　市场传深赤湾将从其大股东-南山开发集团手中购买位于青岛四方区主体工程刚完工的六个深水泊位部分股权，四方港区是青岛港综合运输核心枢纽的一个重要组成部分，规划该港区以内贸集装箱、杂货和低污染的散货运输为主，加上该码头由一家三方合资企业通过填海造地方式打造，收购成本应该不低，因此并不能带来即时盈利。

　　维持深赤湾“谨慎推荐”的投资评级。