外运发展：树自身核心能力 做中国UPS

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　　国信证券 唐建华

　　公司正回快打造自身核心能略，立志做中国的UPS

　　过去公司过于依赖子公司盈利，自管理层更换以来，拟定了新的发展战略，拟抢占物流节点资源和机场核心区域物流项目，大力发展E速。

　　公司计划2007年完成净利润59639万元，包含14400万元UPS补偿

　　06年的补偿收入为33855万元，不考虑补偿收入，经营性利润计划值同比增长30%，增长动力主要来自中外运-敦豪，公司有信心完成计划数。

　　中外运-敦豪处于新一轮快速成长期

　　中外运-敦豪06年比05年增长超过60%，主要得益于所得税率下降近6个百分点，我们预测该公司07-08年纯利分别为9.17亿元、11.47亿元，增长动力主要来自原网点的自然增长和新网点的增量业务贡献，其税率两年内不会变。

　　E速的快速增长可以肯定，由于业务仍未成形，增速水平富有弹性

　　E速中期目标是2010年左右进入全国前3名，要求营业额达到80-100亿。

　　为此，除了自身的自然发展之外，必须借助收购。目前200多个点有40个左右属自建，提供一站式服务，其他网点只做代理和配送，不帮做销售。07年将再自建网点36个，公司计划在收购一些小型快递商之后，营业额达到3亿元(05年不到1亿)，由于自建网点成本较预期值略高，07年将产生约4500万元的亏损，08年网点数量可能达到300家，盈亏将平衡。

　　内在价值19.84~21.67元，可能炒至23.76元，维持推荐评级

　　假设资产不变，不发生大的收购行动，不考虑UPS补偿、出售金融资产等特殊收益，预测07-09年EPS分别为0.60元、0.82元、1.06元。

　　采用相对估值-估值基准取07PE 32.3倍(远低于同类公司目前平均估值水平)，公司持续经营业务价值为19.38元/股，加上07、08两年特殊收益带来的现金流价值0.46元(贴现率取6%)，公司合理价值为19.84元(假设公司出售中国国航股票时市价为10元)。若估值基准抬高至同类公司平均水平附近即07PE40倍，则公司股价可到24元。采用绝对估值-Ke分别取7.16%、8%，基于剩余收益模型的绝对估值分别为22.12元、18.96元。结合相对估值和绝对估值，公司合理价值范围为18.96元~22.12元，但可能炒至24元。目前15.17元的现价距离合理价值25%~46%的折让，维持推荐评级。

　　盈利预测与估值

　　绝对估值

　　假设目前资产不变，分红率为60%，无风险收益为取3%，Ke分别取7.16%、8%，基于剩余收益模型的绝对估值分别为22.12元、18.96元。

　　相对估值

　　盈利预测及估值

　　截止4月14日A市场可比现代物流公司的动态PE最高为中储股份的62.16倍，最低为交运股份的32.67倍，平均为44.88。外运发展只有26.04倍。我们认为目前大盘处于较热状态，多数股票已经脱离其内在价值，具有较浓的炒作成份。公司从事的业务属现代服务业范畴，非常朝阳，未来10年甚至20年基本上不受宏观经济波动的影响，向上发展是确定的，从产业空间上看，基本没有边界，面临”蓝海利润”广阔。其中的国际快递业务在国内属寡头之一，具有很强的议价能力和盈利能力；国内快递业务起点高，暴发力强；10年后公司成为中国的“UPS”即规模最大、服务最好、盈利能力最强的全国性、综合性全程物流供应商是确定的。

　　假设资产不变，不发生大的收购行动，不考虑UPS补偿、出售金融资产等特殊收益，预测07-09年EPS分别为0.60元、0.82元、1.06元。估值基准取07PE 32.3倍(远低于可比公司目前平均估值水平)，公司持续经营业务价值分别为19.38元/股，加上07、08两年特殊收益带来的现金流价值0.46元(贴现率取6%)，公司合理价值为19.84元(假设公司出售中国国航股票时市价为10元)。若估值基准抬高至可比公司平均水平附近即07PE40倍，则对应的股价为24元。

　　若Ke分别取7.16%、8%，基于剩余收益模型的绝对估值分别为22.12元、18.96元。

　　结合相对估值和绝对估值，公司合理价值范围为18.96元~22.12元，但可能炒至24元。

　　目前15.17元的现价距离合理价值25%~46%的折让，维持推荐评级。