锦江投资：惠理基金相中的价值型公司

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　唐建华 国信证券

　　惠理基金举牌锦投B(900914)，验证公司是一家可以长期看好的公司

　　惠理基金(Value Partners Limited.)号称香港的巴菲特，崇尚价值投资。今天公告透露，惠理基金目前持有股票中只有3只超过5%，分别是南玻B股(5210万股或5.13%)、苏威孚B股( 4147万股或7.31%)、锦投B股( 2783万股或5.04%)，可以看出惠理基金对汽车消费制造业品和汽车服务业情有独钟，锦江投资作为A股市场汽车服务产业链最完整的公司理应长期看好，故不排除该基金未来12个月内继续增持锦投B股的可能。

　　境外基金举牌概念股市场表现均较好，估计市场将借机炒作公司股票

　　1、06.10.13日惠理基金举牌南玻B(200012)，见光后的30个交易日南玻A(000012)、南玻B股均作平台整理，之后40个交易日连续上涨，累计幅度达90%和70%；2、06.12.06日惠理基金举牌威孚B(200581)，见光后的50个交易日威孚高科(000581)和威孚B连续上涨累计幅度达57%和70%；3、07.2.28日新加坡公司The Hamon Investment Group Pte Limited举牌友谊B(600923)，见光后的30个交易日仅涨11%，主要原因自该公司06.8.4日首次买入友谊B后至举牌日已累计上涨75%，市盈率已较高；友谊股份(600827)30个交易日连续上涨累计达涨幅达48%。

　　内在价值17.2~19.17元，可有炒至22.72~23.22元，维持推荐评级

　　预测汽车服务板块07-09年分别贡献EPS0.307元、0.353元、0.398元，现代物流板块贡献EPS0.267元、0.353元、0.415元。采用相对估值-汽车服务和现代物流两板块估值基准分别取07PE 30倍和35倍(远低于同类公司目前平均估值水平)，两板块业务价值分别为8.52元/股和8.53元/股，合计为17.05元，加上07、08两年特殊收益带来的现金流价值1.62元，公司合理价值为18.67元~19.17元(国泰君安上市后的市价分别取15元、20元)。目前17.42元的现价距离合理估值有7.18%~10%的折让。若将汽车服务和现代物流两板块估值基准均抬高至同类公司平均水平即07PE40倍，则公司合理价值为22.72元~23.22元。Ke分别取7.16%、8%，基于剩余收益模型的绝对估值分别为18.7元、17.2元。近期大盘进入较热状态，相对于可比公司，公司估值仍偏低，不排除短期内炒过头即偏离内在价值的可能，维持推荐评级。

　　背靠大树好乘凉

　　锦江国际集团是公司的第一大股东，现直接持有公司38.54%、间接持有约7%股份，并有增持股份的欲望。

　　该集团是中国规模最大的综合性旅游企业集团之一。以酒店(以锦江酒店-H2006为主体)、客运物流(以锦江投资-600650、900914为主体)、旅游(以锦江旅游-900929为主体)为核心产业，以地产为基础产业，并设有酒店、旅游、客运物流、地产、实业、金融六个事业部。注册资本20亿元，总资产180亿元。控股(或间接控股)“锦江酒店”(H2006)、“锦江股份”(600754，900934)、“锦江旅游”(900929)、“锦江投资”(600650，900914)4家上市公司。

　　集团未上市的资产有：1、锦江地产--从事特色房地产开发、土地储备；受托管理集团酒店资产和投资企业。与海内外金融投资机构、房地产专业策划机构、大型娱乐跨国集团建立广泛的战略合作关系；2、锦江实业--从事肉类食品加工和深精开发；仓储冷库经营；物业经营管理；国内外贸易；产权交易，以及包括都市工业园区和创意园区开发在内的综合实业。拥有“上食”等著名品牌，合资经营“荷美尔”品牌；3、锦江金融--为集团核心产业发展提供金融资本的支撑服务。拥有全国酒店宾馆行业唯一的经中国人民银行总行批准的企业集团财务公司。培育和发展与集团主营业务相关的基金项目。

　　集团做大做强锦江投资的意图是明显的。2004年6月公司与集团进行了总量为25亿元的资产置换，实现了主业由酒店业成功转型为客运服务和现代物流(包括物流仓储和第三方物流)，之后进行了一些“加减法”，如出让新锦江商厦、锦江麦德龙、锦江佘山会议中心及其他相关股权转让，盘活非主业资产2.1亿元，获得现金收入5.5亿元，向主业投入资金7多亿元，其中客运业投向汽车维修、驾驶员培训以及相关资源，物流业的投资主要有：锦海捷亚收购MIQ(中国)、设立世联锦江物流公司、设立锦海捷亚物流管理公司、设立锦江国际低温物流公司、收购集团冷库资源等。

　　2007年可能注入的优质资产有

　　1、公司年报中明确提出，2007年将适时进入低温物流配送业并继续收购集团低温物流资源，我们估计可能收购“新天天配送”(锦江国际集团持37%，为第一大股东，目前仍亏损)；2、锦江集团(香港)持有的锦海捷亚物流管理公司21.66%，锦海捷亚物流管理公司拥有20%股权的上海国际机场国际货运站公司(PACTL)06年盈利6.27亿元，若公司增持该部分股权，投资收益将增厚2716万元，折合每股0.049元。

　　与可比公司-大众交通比，相对估值明显偏低

　　锦江投资主业更强

　　2006年实现净利润26858万元，其中非经常性损益4488万元，扣除非经常性损益后的净利润为22370万元。大众交通净利润22832万元，其中非经常性损益7183万元，扣除非经常性损益后的净利润15649万元。

　　锦江投资主营汽车服务(含城市交通)和现代物流业(含仓储)，2006年两项业务对公司毛利贡献率分别为69.34%、23.11%，合计为92.45%。主营业务利润和营业利润分别为46201万、18182元，14275万元的投资收益主要来自机场国际货站、新亚汽车等公司，仍属主业范畴。

　　大众交通主营城市交通和房地产，两项业务对公司毛利贡献率分别为68%和19%，合计为87%。主营业务利润和营业利润分别为78930万、9189元，10704万元的投资收益部分来自交通业务，部分为出售光明乳业股份有限公司法人股获得的一次性特殊收益(5720万元)。

　　锦江投资主业更朝阳

　　锦江投资的汽车服务板块旗下的驾驶培训、4S店及汽车维修，现代物流板块下的机场航空货站、冷链物流、第三方物流等均属现代服务业范畴，非常朝阳，未来10年甚至20年基本上不受宏观经济波动的影响，向上发展是确定的，从产业空间上看，基本没有边界，面临”蓝海利润”广阔。

　　大众交通从事的业务属非常传统的行业，06年中期增持昆山新大众房地产发展有限公司股权至90%后，开始大举介入如日中天的房地产市场，目前在建项目有6个，资产总量15.62亿元，实现收益3740万元，至2006年底昆山市的"金色港湾"建筑安装工程全部竣工，2007年将完成销售，可以确认2007年公司房地产业务的利润贡献将加大。但长期来看，房地产行业属资本密集型产业，并无过高进入壁垒，公司在该专业领域并无核心能力和品牌优势，因此发展空间有限。

　　锦江投资的外财比大众交通少

　　有市价的股票投资：锦江比大众少

　　锦江投资长期股权投资项下长期股票投资账面值16,87万元，股票投资中有市价的股票投资账面余额为人民币155元，按06年末市价计算的市价总额约619元。

　　大众交通长期股权投资项下长期股票投资账面值23464万元，按2006年末市价计算的市价总额约53942元，折合每股0.67元。

　　其他股权投资：锦江比大众少

　　截止2006年末大众交通的其他股权投资总额为19242万元，其中较有价值的是国泰君安证券股份公司股份11912万股(现增持至15444万股)、光大证券股份有限公司股份6000万股、大众保险股份公司股权(投资6315万元占12.1%)、上海大众美林阁酒店股权(投资4315万占4.1%)。

　　截止2006年末锦江投资的其他股权投资总额为7789万元，其中较有价值的是国泰君安证券股份公司股份4765万股(现已增持至6200万股)、交通银行股份(投资811万元)。

　　其他股权投资价值带来的现金流价值不是根本且具有不确定性

　　2006年度国泰君安证券股份公司在证券经纪业务排第，交易金额9379亿元，仅次于银河证券的10209亿元，股票承销业务排第三，承销额为364.33亿元，国泰君安证券股份公司正争取07年内在A股上市，按07年EPS0.5元(预测)计，上市后作为可供出售金融资产，若至08年底可出售时的市价为15元/股，将为大众交通和锦江投资分别带来3.57元/股、1.69元的现金流价值。

　　光大证券创建于1996年，是由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司。2006年光大证券的净利润约8亿元，净资产收益率为25%，每股净资产为1.35元，2006年以2倍PB完成了增资扩股工作，现注册资本金由原来的5亿元人民币增至26亿元人民币，净资本为46亿元。光大证券拟IPO，上市时间估计为09年，最近其财务总监透露光大证券07年一季度经营利润8.7亿元，按07年EPS0.7元(预测)计，若至09年底可出售时的市价为21元/股，将为公司带来1.56元/股的现金流价值。

　　大众保险股份有限公司是1995年元月在上海注册成立的我国第一家股份制商业保险公司，现属于区域性保险公司，注册资本4.2亿元，主要经营财产损失险，未来目标是成为中等规模、全国性的股份制保险公司。1998年与德国安联保险公司在上海浦东合资设立了安联大众人寿保险有限公司，使公司的经营范围向多元化方向发展。截止2005年底保费收入10.6亿元，资产总计13亿余元，公司正在积极准备上市各项工作，但年报显示其近年连续巨额亏损，大众交通因此计提了2690万元的长期股权投资减值准备，该公司价值暂无法评估。

　　隐蔽价值：锦江比大众高得多

　　出租车特许经营权和线路经营权隐蔽价值至少5.5亿元，折合每股1元，牌照隐形增值7.9亿，折合每股净资产约1.4元。向集团收购的冷库和驾驶培训中心地产(共1132亩，每亩代价平均约22万元)升值潜力大。

　　公司若出现股权交易，此类隐蔽价值可以一次性显现；公司无股权交易，其价值则通过高ROE水平已反映到估值中。

　　外财对估值影响小，市场误定锦江投资价值

　　我们认为任何公司的价值最终决定作用的是其主业持续高效创造现金的能力，外财可以增加某个时段的会计利润和现金流价值，但并不是关键。

　　虽然我们对大众交通未作深入估值，但从以上简要分析已足以说明，锦江投资的主业盈利能力更强，持续性更好，前景更好，估值理应更高。

　　市场却长期给予大众交通高估值，可能的原因：一是大众交通流通性好于锦江投资；二是当牛市来临并存在牛向预期后，投资者对可出售金融资产或准上市公司股权带来的特殊收益过分憧憬，大众交通该方面的想象空间更大；三是大众交通资产稳定，未发生过重大重组，机构投资者关注得更多，而锦江投资04年才完成重大资产重组，业务较新，未来前景不容易看清楚，分析师和机构投资者关注得少，导致”金子”被尘土遮盖。

　　事实上，锦江投资的流通性大幅度提高，在2006年底之前大众交通、锦江投资流通盘占总股本比例分别62.4%、39.43%，但自2007年2月13日后锦江投资流通盘占总股本比例已提升至60%，流通性已明显改善。自我们持续推荐以来，不少机构投资者开始关注。

　　盈利预测与估值

　　绝对估值

　　假设目前资产不变，分红率为80%，无风险收益为取3%，Ke分别取7.16%、8%，基于剩余收益模型的绝对估值分别为18.7元、17.2元。

　　相对估值

　　06年年报点评

　　业绩略超预期，持续经营业务利润比增29.18%，派息率1.61%

　　公司06年实现净利润2.69亿万元，同比增长7.02%，扣除非经常性损益后的净利润2.24亿元，同比增长29.18%，增长动力主要是主营业务增长和管理费用下降；实现主营业务收入26.67亿元(锦海捷亚自05年9月后按50%计算)，同比增加2.15亿元、增幅8.76%。其中现代物流业务收入13.26亿元、汽车服务业务收入12.92亿元，分别比增4.18%、14%，前者低于预期而后者高于预期，毛利率分别为8.71%、26.92%，分别上升0.96个百分点、下降1.11个百分点。04-06年扣除非经常性损益的净利润为基础计算的净资产收益率分别为6.32%、9.11%、11.17%，呈递增之势。利润分配预案为10派3.50元(含税)，派息率1.61%(扣税，以4月14日收盘价为基准)。

　　汽车维修资源丰富，将成为新的经济增长点

　　汽车进入家庭后汽车修理业将成为朝阳产业，发展空间巨大。国内目前尚未形成稳定的竞争格局和真正有影响力的领先企业，行业集中度较低。公司拥有9家一类资质修理厂和通用别克、金杯、北方、日野、金龙、现代、安凯7家特约维修站，拥有高级技师、技师、高级工72人，占修理工的53%。07年公司对维修资源进行整合，进一步提高内部修理资源的集中度和共享度，继续寻求与知名企业发展汽车修理连锁业。

　　2007年故事多，利好将不断

　　公司制定了2007年工作计划，具体工作有：1、正与YRCW共同探讨适时启动建立以高效信息平台为支撑的集卡运输项目；2、世联锦江(公司占25%)将完成对目标公司的收购，现正做尽职调查；3、利用YRCW专有技术、客户资源和锦江国际品牌影响力，加快进入中国第三方物流市场；4、适时进入低温物流配送业，可能收购“新天天配送”；5、寻求物流配送业的专业战略合作伙伴即普洛斯；6、加快推进浦东机场三期公共货运站项目；7、继续收购集团低温物流资源，把传统冷库改造成具有先进水平的物流仓储企业。

　　实施业务扩张，无需再融资

　　公司的资产较轻，2006年年报显示，公司流动资产、长期股权投资、固定资产分别占总资产的26.07%、31.9%、35.29%；资产变现能力强，货币资金占流动资产的56.5%，每季经度经营性现金流平均达1.1亿元，因此公司07年拟开支约4亿元根本无需再融资。

　　盈利预测及估值

　　截止4月14日A市场可比汽车服务公司的动态PE最高为大众交通的50.66倍，最低为强生控股的35.12倍，平均为44.23倍；可比现代物流公司的动态PE最高为中储股份的62.16倍，最低为外运发展的26.04倍，平均为40.17倍。

　　我们认为目前大盘处于亢奋状态，多数股票已经脱离其内在价值，具有较浓的炒作成份。公司汽车服务业务链条完整，专业化和规模化特征明显，现代物流业务基础扎实，与美国耶路集团合资从事国际货代和第三方物流，与普洛斯合作从事冷链物流业务，起点高，客户好，盈利能力强，保守起见，汽车服务和现代物流两板块估值基准分别取07PE 30倍和35倍(远低于同类公司目前平均估值水平)。

　　我们预测汽车服务板块业务07-09年分别贡献EPS0.307元、0.353元、0.398元，该板块业务价值为8.52元(略调低，原因是平均分摊母公司三费)。预测现代物流板块业务07-09年分别贡献EPS0.267元、0.353元、0.415元(略调低，原因是平均分摊母公司三费)，该板块业务价值为8.53元。两业务板块价值合计为17.05元，加上07年、08年特殊收益带来的现金流价值每股1.62元(公司持有的国泰君安股份07年处禁售期，浮盈于08年末才能兑现，折现率取6%)，公司合理价值为18.67元~19.17元(国泰君安上市后的市价分别取15元、20元)。目前17.42元的现价距离合理估值有7.18%~10%的折让。

　　若将汽车服务和现代物流两板块估值基准均抬高至同类公司平均水平即07PE40倍，则公司合理价值为22.72元~23.22元。

　　价值+券商概念+举牌概念=狂炒

　　惠理基金举牌锦投B，验证公司是一家可以长期看好的公司

　　惠理基金(Value Partners Limited.)号称香港的巴菲特，崇尚价值投资。该基金由谢清海先生于1993年成立，现已成为香港本地最大的本土基金管理公司，管理的资产总值达35亿美元，拟集资2亿美元在香港上市。

　　该基金选股四原则：1、只选取亚太区特别是中国的价值股；2、投资优势股；3、着重研究公司内部；4、避开风险及运用“相反理论”(Contrarian Theory)。

　　锦投B自06年8月1日至今已累计上涨99%，但06-08年动态PE仅为22.36倍、16.85倍、13.69倍，估值仍有优势。我们认为此次举牌行动对B股影响更大，对锦江投资(600650)会有间接影响，更多的意义在于验证我们的看法，即公司是一家可以长期看好的公司。

　　境外基金举牌概念股市场表现均较好

　　1、06.10.13日惠理基金举牌南玻B(200012)，见光后的30个交易日南玻A(000012)、南玻B股均作平台整理，之后40个交易日连续上涨，累计幅度达90%和70%；2、06.12.06日惠理基金举牌威孚B(200581)，见光后的50个交易日威孚高科(000581)和威孚B连续上涨累计幅度达57%和70%；3、07.2.28日新加坡公司The Hamon Investment Group Pte Limited举牌友谊B(600923)，见光后的30个交易日仅涨11%，主要原因自该公司06.8.4日首次买入友谊B后至举牌日已累计上涨75%，市盈率已较高。

　　友谊股份(600827)当天涨5.5%，当日振幅达7.77%，之后30个交易日连续上涨累计达涨幅达48%。

　　维持推荐评级

　　结合绝对估值和相对估值，我们认为公司内在价值17.2~19.17元。

　　近期大盘进入较热状态，券商概念股的炒作如火如荼，举牌概念股短期内也出现巨大涨幅，相对于市场整体或同类，公司属于二级蓝筹，目前估值仍偏低，不排除短期内炒过头即偏离内在价值的可能，最终股价有可能炒至22.72~23.22元。维持推荐评级。