上海机场：公司将迈向国际航空枢纽

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　　唐建华 国信证券

　　上海机场正处于建设国际航空枢纽的快速发展期

　　公司正处在建设国际航空枢纽的快速发展期(2007-2010年)，有望在2010年基本建成国际航空枢纽，飞机起降架次将达到48.9万架次，旅客吞吐量达到5890万人次，2011-2014年为稳定增长期，2015年将全面确立国际航空枢纽地位，飞机起降架次将达到62.3万架次，旅客吞吐量将达到7300万人次。

　　航空业务收入将保持稳定增长

　　公司航空业务收入的增长与业务量增长密切相关，预计2007-2010年，公司航空业务收入年均增长约20%，2011-2014年后的航空业务收入年均增速为5%，2015年后公司将进入永续增长期。

　　非航空业务收入将进入高速增长期

　　在建的第二航站楼商业规划面积达4万平方米，08年投入商业运营，未来5年浦东机场的商业经营和租赁收入将高速增长。预计2007-2010年，公司商业经营和租赁收入增速分别为22%、46%、73%、28%，2011-2014年商业经营和租赁收入增速为10%-8%，2015年后进入永续增长期。

　　上海机场优先确立国际货运枢纽地位

　　根据国际机场协会(ACI)06年运营数据，上海浦东国际机场货邮吞吐量达到216.48万吨，排名世界机场第6位，比上一年度跃升了两位，比增16.3%，增幅名列世界主要机场第二，其国际货运枢纽地位基本确立。预计浦东机场货邮吞吐量未来4年有望年均增长约20%，2010年将达到430万吨，将超过香港成为亚洲第一。集团拥有的货运站和物流园等核心货运资产具有良好的发展前景和盈利能力。

　　看好公司发展前景和整体上市，维持“推荐”投资评级

　　不考虑资产注入，预计07~10年公司EPS分别为0.97、1.01、1.25、1.81元。根据绝对估值，在WACC为7.54%~8.54%、永续增值率为3.0%~4.0%时，公司的合理价值区间为27~42.4元，相当于27.8～43.7倍的07年动态PE。集团公司拥有较多盈利能力较强的优质资产，我们看好公司整体上市收购集团优质资产的前景，公司具有长远的发展空间和优良的成长潜力，继续维持公司“推荐”的投资评级。

　　估值与投资评级

　　绝对估值法：27.0~42.4元/股

　　我们采用三阶段模型，对公司价值进行DCF折现。2007-2010年是第一阶段，公司处于快速增长期，2011-2014年是第二阶段，公司处于稳定增长期，2015年之后公司处于永续增长期。DCF法估值结果显示，在折现率为8.04%，永续增长率为3.5%时，公司绝对价值为33.1元。经折现率和永续增长率的敏感性分析显示，公司的合理估值区间为27.0~42.4元，公司目前的股价处于合理估值区间的下限。

　　维持“推荐”的投资评级

　　公司正处在建设国际航空枢纽的快速发展期，经营指标和公司业绩将快速增长，有望在2010年基本建成国际航空枢纽，2015年全面确立国际航空枢纽地位，公司具有长远的发展空间和优良的成长潜力。预计07~10年公司EPS分别为0.97、1.01、1.25、1.81元。根据绝对估值，公司的合理价值区间为27~42.4元，相当于27.8～43.7倍的07年动态PE。目前公司正在优先确立国际货运航空枢纽地位，集团公司拥有盈利能力较强的货运资产，我们看好公司整体上市收购资产构筑完整机场的发展前景，继续维持公司“推荐”的投资评级。

　　快步迈向国际航空枢纽

　　公司简介

　　公司于1998年在国内A股上市，经历了两次资产重组，目前公司拥有的主要资产是浦东国际机场的候机楼和飞行区及相关配套资产，相应地拥有浦东机场100%的起降费、旅客服务费和地面服务费等航空业务收入，同时还拥有候机楼商业经营和租赁收入、

能源供应收入等非航空业务收入。

　　2006年，公司航空业务收入占比为71%，其中飞机起降服务收入构成公司最主要的收入来源，占主营收入的57%，其次是客桥安检收入，占主营收入的14%。

　　非航空业务收入的占比为29%，其中商业经营及租赁收入占24%。

　　公司控股股东为上海机场(集团)有限公司，拥有的核心资产主要有虹桥机场、上海浦东国际机场货运站有限公司51%股权、物流园。截止2005年底资料，机场集团的总资产为274亿元，净资产为174亿元，主营业务收入51.39亿元，净利润10.39亿元，具有较大的业务规模和较强的经营能力。

　　推进上海国际航空枢纽建设

　　2003年，民航总局提出了建设民航强国的战略目标和将上海浦东机场最终建成国际大型航空枢纽的战略规划。2003年底，民航总局和上海市人民政府联合成立了“推进上海航空枢纽建设联合领导小组”，共同领导上海航空枢纽的建设，使得上海枢纽发展战略从准备阶段转向实施阶段。

　　2005年12月，浦东国际机场二期扩建工程全面开工，主要包括第二航站楼、第三条跑道、西货运区等主要项目。目前工程进展顺利，预计主体工程将于07年底建成，将于08年中投入正式运营。

　　2007年2月，国家发改委批准虹桥机场扩建工程项目建议书，该项目总投资为153亿元，按照满足2015年旅客吞吐量4000万人次设计，主要包括在现有跑道西侧新建一条长3300米近距离平行跑道、一座25万平方米的航站楼。虹桥机场扩建工程预计将于2010年上海世博会前投入运营。

　　在“一市两场”运营模式下，两场的基本功能布局为以浦东机场为主构建枢纽航线网络和航班波；虹桥机场在枢纽结构中发挥辅助作用，以点对点运营为主。

　　在航线航班的安排上，浦东机场：近期内形成以国内与国际本地对运市场(O＆D)为基础，国际—国内(I-D)和国内—国际(D-I)中转为主、国内—国内(D-D)中转为辅的航线和运量结构；远期则随着航权的综合使用而逐步增加国际—国际(I-I)运量的比重；最终成为包括四种中转运量在内的国家级复合型枢纽。

　　虹桥机场：形成以国内点对点运营为主、国内—国内(D-D)中转为辅的基本格局，同时承担城市和地区通用航空(如公务机等)运营机场的功能，并保留国际航班的备降功能。

　　公司航空业务收入将保持稳定增长

　　未来业务量增长预测

　　06年浦东机场实现飞机起降231995架次，旅客吞吐量2660.22万人次，货邮吞吐量216.83万吨，分别比增13.14%、13.00%、16.78%，为国际枢纽机场建设打下良好的基础。

　　2007～2010年快速发展期：国民经济的快速发展、08年奥运会和10年世博会将会带来较好的航空需求增长，预计07～10年是浦东机场的快速发展期，到2010年底基本建成上海国际航空枢纽，飞机起降架次将达到48.9万架次，年均增长21%，旅客吞吐量将达到5890万人次，年均增长20%，货邮吞吐量达到430万吨，年均增长19%。同期虹桥机场受资源限制保持平稳增长。2011~2014年稳定增长期：虹桥扩建工程将于2010年世博会前投入运营，预计之后将对浦东机场航空主业带来一定的分流影响。2011~2015年浦东机场将进入稳定增长期，到2015年底全面确立上海国际航空枢纽地位，飞机起降架次将达到62.3万架次，年均增长5%，旅客吞吐量将达到7300万人次，年均增长4%，货邮吞吐量将达到657万吨，年均增长9%。

　　2015年之后永续增长期：在盈利预测模型中，预计2015年后浦东机场将进入平稳增长期，其永续增长率为3.5%。

　　航空业务收入预测

　　按照现有的机场收费模式，公司航空业务收入的增长与业务量增长密切相关，其中起降服务收入和客桥安检收入的决定性变量为飞机起降架次，航线和机型结构也是影响航空业务收入的重要因素。

　　预计2007-2010年，公司航空业务收入年均增长约20%，2011-2014年后的航空业务收入年均增速为5%，2015年后公司将进入永续增长期，其永续增长率为3.5%。

　　非航空业务收入增长空间巨大

　　非航空业务将进入加速发展阶段

　　2006年公司非航空收入8.55亿元，仅占总收入的28.93%。国内大多数机场的航空收入占总收入80%以上，非航空收入发展最好的首都机场也仅占其总收入的33%。

　　目前国际一流机场与国内机场商业模式存在很大不同，法希斯罗国际机场、哈斯菲尔德国际机场、香港机场等国际一流机场的航空收入占其总收入比重一般为40%、非航空收入占60%，其中“特许经营权收入”是较大的一块，一般占总收入的25%以上，它几乎没有成本。

　　在企业化运作的机场中，机场区域内的土地、候机楼物业、商业、广告、地面代理服务、航空客货销售代理等机场资源是机场当局最主要的资产，枢纽机场巨大的客货流量蕴含着丰富的商机。特许经营权即是机场当局将自己拥有的机场资源外包给专业服务公司，并收取特许经营权费，机场当局从直接经营者转变为资源管理者。

　　国际机场常见的特许经营项目有：航空燃油供应、航空配餐服务、餐饮经营、各种商店、免税店、银行、机场广告、公共汽车和旅客班车、出租车服务、汽车租赁、酒店、货运公司、运输代理商等。

　　对比大中华区域的另外一个国际航空枢纽—香港机场05/06财年经营数据，我们可以发现，上海机场客运量、货运量、飞机起降架次、单位航班旅客人数低于香港机场，航空业务收入也相应地低于香港机场，但是非航空业务收入远低于香港机场，一方面是由于香港机场的国际航空枢纽地位要强于上海机场，旅客消费能力高于上海机场，另外一方面是因为香港机场的特许经营模式很发达和成熟，市场开发力度较大。例如，香港机场主要包括特许专营项目和其他特许经营项目两部分。特许专营项目主要指货运站、地面服务代理、航空燃油、航空配餐等机场禁区辅助服务专营权，其他特许经营项目主要集中在商业零售、机场广告、机场酒店、出租车、公共汽车等经营性项目上。上海机场的非航空业务收入发展空间较大。

　　据国际民航组织(IATA)分析，当一个城市人均GDP于4000至7000美元时，将是航空需求量和运量增长最快的时候。上海目前人均GDP略高于4000美元，预计2010年时约为7000美元，未来几年正是上海航空运输的高增长期。

　　不久的将来上海机场将建成五洲飞机云集，国内外客流滚滚的具有交通集散、旅游、休闲、购物、娱乐等功能的综合场所，目前正在设计商业、服务、物流地产等非航空业务新的特许经营商业模式，包括免税店、餐饮经营权招标等。

　　非航空业务收入预测浦东机场目前零售场地约20000平米，06年实现商业经营和租赁收入7.04亿元。第二航站楼商业规划面积达4万平方米，08年投入商业运营，未来5年浦东机场的商业经营和租赁收入将高速增长。

　　预计2007-2010年，公司商业经营和租赁收入增速分别为22%、46%、73%、28%，2011-2014年商业经营和租赁收入增速为10%-8%，2015年之后的永续增长速度为3.5%。

　　公司主营业务成本主要由折旧摊销费用、工资福利费、住房补贴、租赁费、销货成本、水电费、修理费等构成。2006年折旧摊销费用占总成本比例为27.9%，为最大的成本支出，余下依次为工资福利费、销货成本、租赁费、住房补贴、水电费、修理费，分别占23.4%、9.7%、9.0%、8.0%、7.5%、6.6%。

　　各项成本增长预测

　　2007年，公司各项成本将维持平稳增长的速度，公司毛利率将提升至65.3%。

　　2008年中，二期扩建工程建成并投入运营，预计08年其折旧费用将大幅增长至5.5亿元，比增82%，09年其折旧费用将达到8.4亿元，比增51%。同时，公司的员工人数、运营规模将得到大幅度提高，08、09年工资福利费、销货成本、租赁费、住房补贴、水电费、修理费也会大幅提升。08、09年的毛利率将降低至61.6%、59.2%。

　　2010年之后，随着公司运营规模的稳定，各项成本支出将保持平稳增长，公司的毛利率将得到逐步提升。

　　公司盈利预测

　　盈利预测假设条件

　　业务量、航空业务收入、非航空业务收入、各项成本支出假设如上文；

　　外航比例维持在35%左右；

　　不考虑所得税、机场收费改革等政策变化；

　　虑航空燃油供销定价机制变化，浦东航油公司每年稳定贡献2.6亿的投资收益。

　　盈利预测表

　　集团货运资产盈利能力较强

　　国际货运枢纽地位优先确立

　　2006年浦东机场完成货邮吞吐量216.48万吨，比增16.3%。其中国际和地区货邮吞吐量为184.32万吨，比增14%，国内货邮吞吐量为32.16万吨，首次突破30万吨，比增31.7%。国际和地区航空公司全年承运了142.4万吨，占比65.95%。纯货机航班量增幅显著，比增22.3%，全年纯货机起降架次为35587架次，占航班总量的15.34%，较上年增加6495架次。

　　根据国际机场协会(ACI)3月份公布的06年世界前30家最大民用机场货邮吞吐量排行榜显示，上海浦东国际机场排名世界机场第6位，比上一年度跃升了两位，年货邮吞吐量比增16.3%，增幅名列世界主要机场第二，其国际货运枢纽地位基本确立。

　　核心货运资产盈利预测

　　浦东机场集团拥有的核心货运资产主要有货运站、物流园等。其中盈利能力最强的是浦东国际机场货运站，06年该货站处理货运量占上海空港整体货运量的45.2%。

　　可能即将注入的核心货运资产是上海浦东国际机场货运站有限公司(即PACTL)51%股权(另两家股东分别为德国汉沙航空公司持29%和JHJ物流管理公司20%)，该公司主要负责经营机场I、II期货运站(占地约20万平方米)，06年底总资产11.7亿元，06年全年处理97.7万吨货物(其中国际货95.2万吨、国内货2.5万吨)，实现主营业务收入10.1亿元，净利润6.3亿元，ROA高达53.85%。其盈利能力远强于客运的主要原因是：1、该货站在长三角具有一定的区位垄断优势；2、股东兼经营管理者-德国汉沙航空公司具有一流的揽货能力、一流的管理技术、一流的成本控制能力；3、货站可以全天候作业且机械化、信息化水平高，人工成本低。我们预计07-10年I、II期货物处理量分别为107万、115万、120万、120万吨。

　　PACTL拟与其他两方设立新的合资公司经营III期(公共货站)，该货站占地约40公顷，约为占地1.67平方公里的西货运区的四分之一。西货运区公共货站总投资8亿元，工程包括A、B两大地块和配套办公楼设施，占地面积55万平方米，建筑面积19万平方米，将建设10个全货机位，设计年处理能力为120万吨/年，08年上半年与浦东机场第3条跑道(货运专用)一起投入使用。预计III期公共货站08-10年可分别处理30万吨、50、80万吨货物，假设货站费率不变，III期公共货站08-10年可实现净利润5000万元、1.7亿元、3亿元。

　　根据模型测算，07-10年PACTL净利润分别为7亿元、7.86亿元、8.8亿元、9.6亿元。如果公司收购PACTL51%的股权，将增厚公司EPS约0.185元、0.208元、0.233元、0.254元。

　　机场货站对土地资源极为依赖，而机场内货运站的占地更为稀缺，因此上海机场集团收取的特许经营权费或租金未来呈上升趋势。目前西货运区其他3/4面积拟出租给UPS、DHL等6家物流公司，因土地使用权属于机场集团，机场集团将收取场地租金和停车费，租金标准为每公顷租金约288万元/年(或24元/平方米·月)，年总租金为4.8亿元，纯利估计2.4亿元以上，相当于每股0.125元。停车费拟按物流园公司营业收入的5%收取，相当于特许经营权费。

　　风险提示

　　1、资产注入具体方案不清楚，货运资产整体盈利状况了解得不完整，货运资产的盈利预测较粗糙。

　　2、目前公司享受15%所得税优惠，长远来看，可能上升至25%的新税率，从而降低公司远期盈利能力和现金流量。

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