连云港：公司是江苏省唯一沿海大港

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　　唐建华 国信证券

　　集疏运体系完善的上海国际航运中心北翼重要港区

　　连云港是上海国际航运中心的组成港区，货物集疏运体系完整，是欧亚大陆桥的东桥头堡。

　　主营煤炭、焦炭、胶合板等散杂货装卸，现有泊位持续超负荷

　　除集装箱和粮食等少量散杂货业务外，主要散杂货均进入股份公司。与临近的日照港相比，公司在焦炭、氧化铝和胶合板有比较优势。04-06年分别完成2874万、3348万和3845万吨，分别占全港的66%、56%、53%，06年超设计能力81%。

　　募资项目墟沟三期59#泊位07年建成，焦炭泊位08年下半年建成

　　预计本次募集资金约8亿元，主要用于建设1个多用途泊位和1个焦炭专用泊位，07年增量业务主要由59#承接，08年下半年焦炭将全部转移至专用泊位，07-09年可降低财务费用1500万、1600万、1930万元。

　　

中韩客轮码头处于快速发展期，贡献的投资收益占总利润的14.3%

　　公司持有50%权益的连云港中韩轮渡公司现仅1条至仁川航线，07年下半年将再开1条至韩国平泽的航线，未来处于快速成长期，预计该投资07-09年将贡献每股收益0.035元、0.045元、0.052元。

　　集装箱资产盈利暂一般，未来改善空间较大，注入公司无任何障碍

　　控股股东拥有50%权益的

新东方集装箱公司现有4个泊位，06年完成130万TEU，因空箱率高仅盈利100多万元。可比公司-营口中远集装箱码头06年完成85万TEU，实现纯利4150万元，预计新东方未来利润增长空间较大。

　　未来3年纯利复合增长20%，合理估值6.5元，询价范围5.1~5.4元

　　06年摊薄前后的EPS分别为0.278元及0.185元，假设煤炭及焦炭费率略降、其他货种费率不变，不考虑所得税抵免，预测07-09年EPS分别为0.219元、0.255元、0.285元。考虑所得税抵免，07-09年EPS0.243元、0.279元、0.285元。目前A股市场港口股平均07PE为37倍，连云港属二级海港，成长性一般，给予30倍目标PE，相对估值为6.57元，DCF估值为6.47元。

　　为平衡一、二级市场投资者和老股东利益，我们建议IPO询价区间定为5.2~5.6元。

　　估值

　　绝对估值

　　我们假设煤炭、焦炭费率略有下降，其他货种费率不变，永续增长率为零，我们取3.2%的无风险利率和6.6%的股市风险溢价，WACC为9%，采用现金流量折现法(可预测期为2006-2015年)估出公司内在价值为28.99亿元，折合每股6.47元，其中终值(Terminal Value)占总价值的55.13%。

　　相对估值

　　我们假设煤炭、焦炭费率略有下降，其他货种费率不变，不考虑所得税抵免，预测07-09年的每股收益分别为0.219元、0.255元、0.285元，考虑所得税抵免预测每股收益分别为0.243元、0.279元、0.285元。目前A股市场港口股平均07PE为37倍，我们认为连云港属二级海港，成长性一般，给予30倍目标PE，合理估值6.57元。

　　公司基本情况

　　连云港现有泊位持续超设计能力地运行

　　云港股份的22个泊位一直处于“超设计能力运营状态”。2004、2005和2006年，云港股份的实际吞吐量分别为2874万吨、3348万吨、3845万吨，分别超过设计能力35%、58%和81%，05及06年同比增速为22%和15%。全港04-06年分别完成4352万吨、6016万、7232万吨，公司占比分别为66%、56%、53%。

　　装卸业务收入占比85%

　　公司装卸、堆存及港务管理收入在主营业务收入占比为85%、7%和6%。

　　公司自04年起分6次从港口集团陆续收购资产，集装箱资产盈利能力提升后可能注入上市公司

　　公司控股股东港口集团现有集装箱船泊位4个，其中31泊位、32泊位可以靠泊第四代集装箱船舶；29泊位、30泊位可以靠泊第五代集装箱船舶。码头31泊位、32泊位前沿水深是11.5米，29泊位、30泊位前沿水深15米。航道水深11米，掉头区水深11米。

　　新东方集装箱码头公司06年完成130万标箱，连续三年增幅位居沿海集装箱码头首位，被中国港口协会集装箱分会评为“极具发展潜力的集装箱码头”。

　　竞争力分析

　　定位于上海国际船运中心的北翼，集疏运体系完整，竞争力排名第9

　　连云港定位于上海国际船运中心的北翼，是欧亚大陆桥的东桥头堡。港区集疏运体系完整，是我国公路主骨架、水运主通道的重要结点。陇海、兰新、沿海铁路在此交汇；连霍高速公路和同三高速公路，以及宁连高速公路、连盐高速公路在港口附近交汇，货物集疏能力快捷便利。交通部日前正式发布的《全国沿海港口布局规划》中，连云港港被定位为

长三角地区煤炭接转的中心港口。

　　自然条件与直接、间接腹地连云港水深、湾阔，陆域宽广，港区不冻不淤，从未有过台风登陆的记录。

　　连云港直接经济腹地

　　包括山东南部、河南北部、河北南部、山西南部及陕西关中等地区，面积18万平方公里。间接经济腹地包括甘肃、宁夏、新疆等中原、西北广大地区,面积约占全国的1/5。

　　部分货种上接卸量居全国前列

　　公司在以下散杂货种装卸量居全国第一：进口氧化铝份额占全国进口量的50%以上；出口铝锭份额占全国出口量的40%以上；出口胶合板份额占全国出口量的50%以上，是出口胶合板集散中心、航运配载中心和贸易中心。其他居全国前列的货种：出口焦炭占全国出口量的25%以上，排名第2；进口有色矿及进口化肥均占全国出口量的10%以上，排名均为第4。预计将来募资后，募资项目的成功投产将使包括上述货种在内的散杂货市场占有率进一步提高。

　　主营业务分析

　　连云港在部分主要货种上接卸量居全国前列

　　连云港直接腹地内有徐州煤矿、兖州煤矿、平项山煤矿、淮北煤矿、神火煤矿、大成煤矿，煤炭07-09年预测业务量为1050万吨，考虑到内贸煤炭的比例上升，费率有所下降。焦炭为公司的优势货种，设计能力320万吨的焦炭化专业化码头预计在08年下半年完工之前，墟沟三期先行安排焦炭出口260万吨，考虑到未来内贸焦炭比例上升，费率有所下降。公司的另一优势货种胶合板，据公司介绍，目前苏北已经成为胶合板的主要原料杨木的生产加工基地，且以出口为主费率较高。

　　根据上述假设，07-09年主营业务收入分别为86238、92059、98456万元，同比增速为8%、7%、7%。

　　盈利预测及投资评级

　　07-09年折旧预测分别增加1125万元、2750万元及4000万元。

　　墟沟三期59#及焦炭专业化泊位建设投资31757万元及51222万元，按公司的会计折旧年限计算，如果墟沟三期在07年一季度完工，07年新增折旧预计为1125万元；如果焦炭化专业码头在08年下半年完工，新增折旧1250万元，墟沟三期全年折旧为1500万元，共计比06年增加2750万元；09年比06年增加折旧为墟沟三期1500万元，焦炭码头2500万元，合计比06年增加4000万元。

　　公司未来投资收益有望上升

　　公司与韩国兴亚海运合资的中连云港中韩轮渡有限公司，主要经营中国至韩国的客轮业务，目前仅开通一条连云港至韩国仁川的航线，07年下半年预计会增加一条至韩国平泽的航线，公司方面预测该子公司07-09年净利润公司为400万、500万、600万美元，具有较好的业绩和成长空间，贡献每股收益0.035元、0.045元、0.052元。其余二子公司业务规模及增长均较小。

　　盈利预测及估值

　　我们假设煤炭、焦炭费率略有下降，其他货种费率不变，不考虑所得税抵免，预测07-09年的每股收益分别为0.219元、0.255元、0.285元，考虑所得税抵免预测每股收益分别为0.243元、0.279元、0.285元。目前A股市场港口股平均07PE为37倍，我们认为连云港属二级海港，成长性一般，给予30倍目标PE，合理估值6.57元。

　　为平衡一、二级市场投资者和老股东利益，我们建议IPO询价区间定为5.2~5.6元。

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