酒精饮料：二季策略之稳健防守布局龙头

　　国泰君安 高雪宾

　　要点：

　　国内经济运行良好，消费在经济中的重要程度提升；居民收入水平逐年提高，消费升级的“纵向”拉动对酒精饮料行业的增长影响突出；此外，中国人口未来结构性变化也将会推动酒精饮料消费群体稳定增长。

　　酒精饮料行业整体处于景气周期：亏损企业比例逐年降低，行业销售收入保持较快增长，整体利润水平基本保持稳定，行业期间费用率逐年下降。

　　行业增长结构以高端化产品主要动力，但高端产品竞争逐步激烈，中低端产品基本处于市场化竞争格局，同时国际竞争压力也对行业形成一定影响。从各行业竞争力分析，我们认为白酒、葡萄酒、黄酒的龙头公司在高端产品具备优势，有实力保持业绩稳定增长。

　　行业估值过高，但具备近期快速增长和增长确定性较强的公司能有效的抵御高估值风险。综合分析二季度宏观调控频繁的特点，我们建议采用“稳健防守、布局龙头”的投资策略。给予行业整体“谨慎推荐”的投资评级，而给予贵州茅台、五粮液、第一食品子行业龙头公司“推荐”的投资评级。

　　一、宏观环境

　　开宗明义，酒精饮料属于消费品行业。在这一部分我们将试图从消费在宏观经济的地位、消费群体收入购买能力以及消费群体数量变化来预判酒精饮料这个消费品行业的发展趋势。

　　2006年中国国内生产总值20.9万亿元，较上年实际增长10.7%；其中社会消费品零售总额实现7.64万亿元，占GDP约36.5%。这一比例与2005年消费品零售总额占GDP的比重基本持平。

　　如图1所示，消费在GDP中的比重自2005年大幅增长，2006年继续保持较高比重。对于消费对经济发挥越来越突出的拉动作用。中国宏观经济在未来几年内仍将保持快速稳定的增长，在奥运等重大事件的推动下，GDP很有可能连续保持10%左右的两位数增长。消费比重的持续提升意味着酒精饮料等日常消费品也将保持稳定快速增长。

　　2006年，城镇居民人均可支配收入达到11759元，合1500美元左右，这一数字较上年增长12.1%。应当注意到，至2006年人均可支配收入已经保持连续5年两位数增长，同时06年单年增幅接近历史高点。在中国经济发展的同时，城镇居民收入增速保持略高于GDP增速，考虑到该现象已经持续数年，我们有理由相信，城镇居民人均收入在未来几年中将继续高于GDP增速，也保持两位数增长。

　　这里需要指出两点：一是该统计以人民币计算，考虑到未来几年中人民币持续升值，若以美元计算城镇居民收入增幅将更大。如果再将由于升值而带来的进口消费品价格相对下降考虑在内，居民人均购买力实际上将会实现大跨步的提升。

　　其二，由于我国的二元经济结构使得城镇消费占总消费的比重很大，因此统计城镇而非农村居民收入水平的变化对消费行业的增长预测更有意义。尽管如此，随着中国居民人均收入水平提高到一定水平，建立在农村人口基础上的消费升级迟早要来临，届时将是酒精饮料行业乃至整个消费品行业的又一轮快速发展期。

　　由图3可见，城镇恩格尔系数持续下降，最近一年为35.8%，处于“富裕”区间。恩格尔系数的变化幅度在05-06年有加速下降的趋势，这与城镇居民人均收入水平相呼应：由于人均收入水平连续5年两位数增长，居民积累殷实，消费品种由生活必需品向酌情消费品和高档消费品快速扩展，即消费升级。

　　消费升级将是一个相对长期的过程。在居民收入水平没有突破某个一定水平之前，多数消费者尚未拥有足够的支付能力拓展其消费选择，只限于在原有的消费品种上“纵向”升级换代；但在居民收入超过一定标准后，消费者必然向“横向”扩展消费选择的种类。简言之，“纵向”升级是在同一消费品种中由中低端升级到高端的变化，而“横向”升级则是消费品种选择的绝对增加。举一个通俗的例子：前者是从喝“二锅头”到喝“五粮液”；后者是从“衣、食”到“住(房地产)、行(汽车、航空客运)、游(旅游酒店)、健(保健医疗)”等。

　　中国目前处于消费升级的前期，居民收入积累虽然日渐殷实，但距离拓展消费选择的临界点尚远，升级的特征仍然以“纵向”为主。对于酒精饮料行业而言，这一阶段的主要特点是从中低端消费向高端消费迈进。从03年开始酒精饮料企业开始迎合这一潮流，高端产品增长迅猛。同时，由于收入水平的提高也使一部分低端消费群开始升级到中档消费群、以往的非消费群开始消费，因此酒精饮料企业在中低端产品也保持增长(或盈利水平增长)，但其增幅不及高端产品。

　　依据常理，酒精饮料的主要消费群体具备的特征是：30-60岁、城镇人口、男性。假设中国人口在未来数年内的出生率／死亡率无重大变化，那么中国人口中的年龄构成、城镇人口构成、性别构成将成为影响酒精饮料消费增长的主要因素：

　　年龄构成：中国人口老龄化是必然趋势。预计到2010年国内45-54岁人口将比2005年该年龄段人口增加1-2%。从图4可见，2010年30-60岁人口数量要比2005年同年龄段人口平均增加逾1%，老龄化人口的增加带来酒精饮料潜在消费群体增加，整个行业将从人口老龄化中受益。

　　城镇人口构成：图5说明了中国经济经历的城镇化进程，也说明了城镇人口占总人口比例继续增加是不可逆转的趋势。对酒精饮料消行业，城镇是主战场，这部分人口的增加无疑将会带动酒精饮料的消费增长。需要指出的是，统计城镇人口不等于我们认为农村人口基本不喝酒。恰恰相反，农村人口对酒类的消费始终保持着稳定的比例；但由于农村人口收入增速显著落后与城镇人口，因此消费群体的扩展对酒精饮料行业的拉动并不明显。我们相信随着国家三农政策推进，农村的酒精饮料消费在若干年后必将成为行业下一轮快速增长的主要动力。

　　性别构成：近5年来国内男性人口比例稳定在51.5%左右，预计未来几年中不会发展大幅变化，性别比例对酒精饮料行业的影响将不明显。

　　二、酒精饮料行业

　　酒精饮料行业整体处于高景气阶段，由图7可见，自2003年行业内企业数量逐步上升，这说明该行业开始步入景气阶段，行业吸引力增加。

　　同时行业内亏损企业数占企业总数的比例也快速下降，从1999年36.7%下降到2006年18.1%，这也进一步说明了饮料行业景气程度不断提升。

　　如图8、9所示，行业销售收入快速增长，2006年实现销售收入3891亿元，较上年增长27.6%，增长速度处于历史最高水平。行业销售利润2006年实现922亿元，但是由于饮料行业的主要原材料——农产品近年来价格不断上升，导致销售成本增速快于销售收入增速(图11)，因此饮料行业毛利率水平连续三年下降。

　　另一方面，2006年饮料行业的利润总额为292亿元，同比增长32.3%，增长速度也处于历史最高水平(图10)。这是一部分是由于行业企业内部管理初见成效，期间费用率持续下降(图11)；另外2006年白酒类公司消费税率下调也是一部分原因。

　　2.行业分析

　　酒精饮料行业的内生增长主要来源于国内消费升级，对于由中国宏观经济不断增长、居民消费水平提升、消费群体数量扩展而带来的升级我们已经在前文论述，下面将从产品结构变化、产品结构变化带来的竞争、国际竞争、子行业竞争力以及影响行业增长的外部因素五个方面来进一步分析酒精饮料行业。

　　如前文所述，消费升级对酒精饮料行业影响主要体现在“纵向”拉动上，也就是消费者从中低端向高端升级换代的过程。而酒精饮料企业近年来的主要产品结构就是高端化。高端化意味着高毛利，这是近年来酒精饮料行业景气度不断增加的主要原因。

　　(2)高端产品竞争加剧

　　问题在于，虽然居民消费能力增加，但这是个长期过程。且居民收入的金字塔结构和消费选择由低到高的金字塔结构短期内将不会改变。我们判断，高端酒精饮料需求增速将明显慢于高端酒精饮料的供给。产品供大于求，所有企业都走高端化路线意味着两种可能：要么所有高端酒精饮料产品的价格都下降，各企业高端产品毛利水平普遍降低，从而吸引需求增加；要么一部分有特殊需求刚性的酒精饮料产品价格稳定，而另一部分高端产品逐步退出市场。

　　目前酒精饮料行业的现实情况是，的确存在一部分产品具有需求刚性，这在白酒行业表现得最突出：茅台酒、五粮液、国窖1573等酒品在销售旺季出现断货。而白酒中的其他酒品以及葡萄酒、黄酒、啤酒在高端产品市场中的竞争力则相对有限。因此在未来酒精饮料高端市场中第二种情况出现的可能性更大。

　　我们认为白酒中的传统品牌：茅台、五粮液、老窖等将在竞争中保持稳定甚至不断增长的价格，进而稳定在较高的毛利率水平上。而其他白酒、葡萄酒、黄酒、啤酒的价格将更加市场化，品牌和渠道将成为企业的核心竞争力。

　　(3)来自国际的竞争压力

　　对于酒精饮料行业，来自国际的竞争压力日趋加重。这一影响在葡萄酒和啤酒两个子行业表现得最为突出。根据海关总署统计，2006年全年进口原装葡萄酒20442吨，同比增长97.7%；进口散装葡萄酒89313吨，同比增长108.7%。

　　由于国际葡萄酒市场几乎没有增长，中国市场日益被国外葡萄酒行业巨头所关注，加之对洋酒关税的减免征，国内市场面临的竞争压力日益增加。

　　分析上面数字，散装葡萄酒从绝对量和增速上都大于原装葡萄酒，说明国际葡萄酒对国内市场的影响主要体现在原汁供应上，产成品直接进入国内市场尚未形成气候。国际葡萄酒商之所以没有大规模以产成品进入国内市场，我们可以从全球乳品行业巨头帕马拉特在华失败教训中得到启示：帕玛拉特失败根本原因是在中国没有成熟稳定的销售渠道，尽管拥有国际知名品牌，但产品却很难以有竞争力的价格接触到终端消费群体。基于此，在国际竞争激烈的国内葡萄酒市场中我们看好张裕，因为在近两年间公司建立了自己的销售渠道，虽然利润受到部分影响，但“销售商吃肉，生产商喝汤”的局面彻底扭转；同时还达到了“挟渠道以令洋酒”的目的。据此我们判断国际葡萄酒商对张裕的战略，合作将大过挑战。

　　我们采用定性分析的方法来研究酒精饮料各子行业竞争力，使用的主要指标有：行业内替代品、行业外替代品、对原料的依赖度、采购议价能力、价格弹性、转移成本能力以及进入壁垒。7个指标分别代表了：产品替代性、上游采购能力、产品定价能力以及设立壁垒能力。各指标按照是否对行业有利从0到10，最有利为10分。

　　由图13-16可见，高端白酒的行业竞争力最强，黄酒和葡萄酒居次席难分伯仲，啤酒子行业最差。各子行业的竞争力分析与2006年各子行业的景气程度(销售收入增幅、利润增幅——图17)比较一致。由于高端白酒的强势竞争力，尤其是高端白酒超强的需求刚性和转移成本能力极大的拉动了整个白酒子行业的销售收入、利润。黄酒、葡萄酒子行业销售收入增幅保持在25-26%的水平，略逊于白酒子行业，而啤酒的行业销售收入明显低于其他子行业，印证了该行业竞争力相对较弱，这主要体现在：

　　行业内同类产品替代作用非常明显。由于口感区别不大，若不考虑地区性情感因素，消费者在选择同档次产品中没有显著的倾向性。

　　啤酒行业对啤麦的依赖程度比较强，且不易将啤麦提价的成本转移到啤酒价格中。基于同类产品的高度替代性，啤酒提价会导致市场份额迅速缩减。

　　(5)影响行业增长的外部因素

　　所得税：从2008年1月1日起，企业所得税率统一调整为25%。

　　由上表中可见，目前重点酒精饮料上市公司所得税率平均为34.23%，而调整后税率降为25%，净利润平均增幅13.55%。在行业重点公司中，古越龙山和第一食品两家黄酒类公司净利润都有较大增幅，而白酒龙头贵州茅台净利润的增幅也比较靠前。

　　奥运会：根据我们的判断，2008年奥运会对酒精饮料的影响将是长期的，对啤酒子行业的正面作用更为突出。国内啤酒两大龙头青岛啤酒和燕京啤酒成为2008年奥运会赞助商，而酒精饮料市场中只有百威啤酒具备同等身份。也就是说，奥运会期间所有相关场所的酒精将几乎被这三大品牌占据。届时，量升、价涨是必然趋势，同时也为青岛、燕京走向国际打下了基础。

　　三、行业投资策略

　　1.回顾

　　回顾过去的26周，纵观各个主要行业，食品饮料行业的估值倍数高居榜首，市盈率高达约45倍。而在食品饮料行业中，酒精饮料更处高位，市盈率达到60多倍。在如此高的估值压力下，对酒精饮料行业的投资不免产生困惑。这也是春节后市场对主要酒精饮料上市公司投资评级争论纷纷的原因，投资策略的分歧导致行业内公司股价震荡徘徊，相比其他一部分行业，酒精饮料对大盘的超额收益率明显下降。

　　2.分析

　　在DCF等绝对估值方法中，决定性指标有三个：贴现率、自由现金流、时间。在人民币升值、中国国家风险降低的大环境下，作为贴现率作为公式的分母不断下降，这从根本上推动了中国国内资产价格上升，作为股市中的酒精饮料上市公司其股价必然上升，这是行业股指倍数高企的系统性因素。

　　而非系统性因素则来源于不同行业创造自由现金流的差异，体现在两方面：一是现金流增长发生的时间；二是现金流增长的确定性。在中国经济不断向好的前提下，不同行业快速增长期可能或早或晚都要来临，但是从目前估值来看，早来的增长一定比迟来的增长获得更高的估值——明年1元的现值大于后年1元的现值。酒精饮料行业从03年开始进入景气周期，而目前正处于景气周期的高峰，行业高速增长就在眼前，因此行业享受了高估值。

　　酒精饮料行业，尤其是茅台、五粮液等高端龙头在增长方面有着不可比拟的确定性，一方面酒类终端零售价易于获取(尤其是龙头企业)，上游农产品原料价格也较为透明，从零售价倒推即可得出毛利空间；另一方面，酒类销量上限由历史产能决定，研究历史产量便可得到未来销量的上限。价量都比较确定，推出的利润增长显然比钢铁、煤炭、石化等受国际影响较深的行业更为确定。因此从确定性角度，酒精饮料行业也获得了高估值。

　　在现金流增长发生时间上和发生的确定性上，酒精饮料行业都有一定的优势，因此行业获得了较其他行业较高的估值；加之A股市场整体估值不断被推高的系统性因素，酒精饮料行业目前处于历史估值高点。

　　3.展望

　　酒精饮料行业高估值虽然得到了定性的解释，但是市场很难从定量分析的角度得出合理估值的上限是何倍数。在这点上的分歧，导致了行业整体表现震荡徘徊，而在震荡徘徊中合理的策略应是“稳健防守”；另一方面，酒精饮料行业，尤其是行业龙头的增长既是稳定的也是长期的，对于长期成长型的公司，短期内价值高估是可以接受的，因此我们建议“布局龙头”。所以“稳健防守、布局龙头”正是我们在二季度对酒精饮料行业的投资策略。

　　宏观调控中可选择防御品种从历年经验来看，二季度是政府宏观调整频频出招之际，而宏观调控产生的影响往往是带来某些行业的周期性更迭。目前市场流动性过剩的局面无疑增加了政府使用紧缩性宏观调控手段的可能性，对于多数周期性行业来说，宏观调控的影响会是负面的。但是酒精饮料属消费品行业，周期性十分不明显，因此在二季度选择茅台、五粮液、张裕A子行业龙头不失为一种“防御性”策略。

　　发掘蕴藏在一季报中的机会如贵州茅台，公司年报基本与市场预期基本一致，而于2007年1月初和3月初公司分别两次对陈年酒和普通酒提价，两次提价分别增加主营业务收入产生3%和10%左右，公司净利润增速一般高于主营业务收入的增速，因此预计2007年一季度业绩有较大幅度增长。

　　发掘资产注入和股权激励带动的业绩提升如五粮液，公司近期完成换帅，同时即展开对集团下的普什(包装、防伪等)、进出口公司(销售)等资产的整合。而第一食品在整合“大光明”旗下的和酒资产方面一直让市场充满想象。我们预计“大光明”集团整合的方式将以旗下四家上市公司(光明乳业、海博股份、上海梅林、第一食品)为平台，以“合并同类项”的方法注入。若不考虑金枫酒业与和酒的协同效应，从静态角度黄酒业务全年将贡献每股收益约0.6-0.7元。另一方面，目前第一食品零售业务毛利率虽低于公司平均水平，但也贡献约40%的净利润，“合并同类项”是否意味着将这块业务剥出，目前还存在着一定的不确定性。

　　此外，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、第一食品等公司的股权激励始终未有明确日程计划及操作方式。我们建议对上述公司实施股权激励而带来的业绩增长保持高度关注。

　　总体而言，酒精饮料行业正处于景气周期，预计行业将保持较高的增长。

　　但目前行业整体估值水平过高，且行业高端产品竞争日渐激烈。因此给予行业整体“谨慎推荐”评级，建议采取稳健防守的投资策略。但是，子行业的龙头公司由于需求刚性和强势的自主定价能力，更能分享国内消费升级带来的优势；而龙头企业业绩增长具备很强的确定性，也从一定程度上抵消了高股指倍数的投资劣势；加之部分龙头公司资产注入和股权激励的预期，我们给予贵州茅台、五粮液、第一食品“推荐”的评级，建议长期持有。