保险业：长期投资回报率4.7%还是6.2%

　　国富基金 黄挺

　　题记：从3月19日以来，我们在深、广、京、沪巡回路演了22家机构，就中国平安估值70元的报告进行了深入交流，获得广泛认可，也有颇多启发。现就大家最感兴趣的五个问题编写成以下行业系列报告，以飨广大投资者。

　　长期投资回报率——4.7%还是6.2%?

　　风险折现率——12%还是10.5%?

　　行业发展前景——减速还是加速？

　　相对估值指标——P/E还是P/F？

　　谁更有价值——平安还是国寿？

　　在对平安的估值中，我们很重要的一个假设是将平安的长期投资回报率假设从4.7%提升为6.2%。我们认为这样的调整是合理且谨慎的。

　　中国平安和中国人寿的《内含价值报告》中的长期投资回报率假设都过于谨慎。通过战略资产配置模拟表的估算，我们认为平安和国寿的长期投资回报率假设都可以提高150bp，分别达到6.2%和6.7%。

　　1990年以来，国外保险公司的投资回报率大约在5%到8%的范围内，平均为6.5%左右。考虑到我国经济持续快速发展的巨大优势，平安和国寿达到6%-7%的长期投资回报率是完全可能的。..由于我国的债券市场相对规模远远低于美国，且YTM和久期都明显低于美国，因此没有必要像美国那样将60%的投资资产配置在债券上。我们的资产配置结构可以向英、日、韩、台学习，在股权投资和抵押贷款方面给予较高比重。

　　考虑到现阶段国内存款利率较低、贷款利率一般、股权投资回报较高的特点，我们更有理由适当降低债券配置，同时提高在基础设施、股权投资和抵押贷款等方面的投资。实际上，在国民经济高速发展的背景下，那些回报率在8%-15%且收益较稳定的投资项目，将成为保险公司的理想选择。

　　估值基础：提高长期投资回报率假设150bp

　　在中国平安的《内含价值报告》中，长期投资回报率假设为：2011年达到并且维持在4.7%的水平；而中国人寿的这一假设为：2013年达到并且维持在5.2%的水平。

　　我们认为，平安和国寿的长期投资回报率假设都过于谨慎。通过战略资产配置模拟表的估算，我们认为平安和国寿的长期投资回报率假设都可以提高150bp，分别达到6.2%和6.7%。

　　在投资回报率方面，平安的优势在于：资产管理能力强，目前在各类投资领域的回报率都高于国寿；管理层国际经验丰富，未来海外投资回报率有望高于国寿；资产规模小于国寿，对流动性要求略低。其劣势在于：随着现金和银行存款占比的下降，平安协议存款利率较高的优势将逐渐褪色；平安财险业务投资期限较寿险为短，回报率较低，会影响到整个公司的投资回报率。

　　国寿的优势在于：依靠强大的资本实力和政府支持，有望获得最好的股权投资机会，如之前的中信增发、收购广发行和未来可能的农行战略投资；目前国寿现金和银行存款在总投资资产中占比达35%，超过平安的27%，意味着未来投资回报率的提升还有较大潜力；国寿更有希望在基础设施等投资领域中获得最大的份额。国寿的劣势在于：其资产规模较大，对流动性要求比较高。

　　根据上述分析，国寿与平安在国内外

股票投资方面可能各有优势，另外流动性过剩可能长期压低债券收益率。由此我们进行两公司战略资产配置模拟，如表1。我们发现两公司投资回报率都能提高150bp。但国寿仅有5bp富余，比平安20bp富余显得困难点，不过国寿回报率假设在2013年后达到，而平安在2011年达到，这方面国寿显得容易些。

　　假设前提：控制债券投资，提高贷款与股权投资

　　在以上的战略资产配置中，存款类(一年存款、五年存款)占15%、债券类(短期国债、长期国债、长期企业债、海外债券)占35%，贷款类(抵押贷款、MBS/ABS)占10%，贷款/股权混合类(地产投资和基础设施)占10%，股权类(A股市场、海外股票、私人股本)占30%。

　　也许有人会提出异议，认为债券类权重过低。我们认为，有两大原因使得我们不能在债券类资产配置过高比例。

　　首先，我国债券市场相对规模远远低于美国。美国资本市场直接融资比重大，体现为股市规模大，且债市规模更大。美国拥有全球最大的债券市场，截止到2005年年末，美国债券市场余额已达25.33万亿美元，相当于美国股票市值21.2万亿美元的1.2倍，相当于美国2005年GDP14.48万亿美元的175%。相对而言，我国间接融资比重大，体现为股市规模小，且债市规模更小。截止2005年底，我国债券市场可流通债券余额7万亿元，相当于05年GDP18.2万亿元的38%。

　　对美国的寿险公司来说，债券投资选择广(市场规模大)、回报高(长期国债和企业债YTM可达6%-8%)、风险低(主要选择国债和高评级企业债)、久期长(债券久期长达10年-30年)，是非常理想的投资对象，因此90年代以来，美国保险公司60%的投资资产配置在债券市场。但是，我们的国情与美国相差甚远，我国的债券市场规模小(相对规模只有美国的五分之一)、回报低(长期国债YTM只有3%-4%)、久期短(久期10年以上的比较少见)，因此，保险资金没有必要、也不应该在债券市场进行过高的配置。

　　实际上，各地区保险资产投资结构差异较大，美国并非唯一标竿。90年代，日本和台湾地区的保险资产约有30%-40%配置于各类贷款，韩国则高达50%；而英国的保险资产则有50%左右配置于各类股权投资。我们认为，这些地区的做法对我国保险资产投资具备重要的参考意义。

　　其次，考虑到现阶段国内资本市场回报率的“结构化特点”，我们更加有理由适当降低债券配置，同时提高在贷款和股权方面的投资。目前，我国存贷利差较大，使得存款利率低于国际一般水平、贷款利率基本相当、股权投资回报相对较高，进而造成与存款利率相关的协议存款、国债和企业债都面临较低的回报率，与贷款利率相关的抵押贷款、ABS和基础设施投资面临较高的回报率，而A股投资和私人股本等股权类投资则拥有最高的回报率。从这一点考虑，我们的保险资产配置应当比美国更加偏向于贷款和股权投资。

　　实际上，在国民经济高速发展的背景下，抵押贷款、基础设施和股权投资的空间相当广阔。国内那些回报率在8%-15%且收益比较稳定的长期投资项目，如

高速公路、高速铁路、水厂、电站等，将成为保险公司的理想选择。

　　另外，国寿和平安在政府支持下，未来还将获得类似于中信增发、民生增发、收购深商行、收购广发行等优质投资机会。作为政府最关注的两大保险公司，国寿和平安将不断的在一、二级市场之间获得丰厚利润。

　　总之，在我国经济持续高速增长的背景下，在政府大力支持下，我们认为，平安和国寿的长期投资回报率都有理由提高150bp，达到6.2%和6.7%。

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