新希望：从影子金融股回归农牧主业

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　国泰君安 秦军

　　投资要点：

　　民生银行的高增长为新希望业绩提供保证，至少在2007年，新希望仍然难脱“影子金融股”外衣，决定其价值的主要因素是金融投资而非农牧主业。

　　“三链一网”绝非新希望的最终目标，而是其达到目标的手段。新希望的目标是由生产资料供应商转变为消费品供应商，食品安全则是这一目标的大背景。

　　消费者对品质的识别最终必将转化为对品牌的识别，企业对产业链控制的努力将通过品牌溢价的形式得到回报。这将是新希望打通产业链所实现的价值所在。

　　对产业链的分析表明，新希望美好食品注入上市公司的概率较大。此外，新希望定向增发还可解决其部分资金需求。

　　我们的资产注入分析框架有两个关键点：一是业绩增厚与股本扩张之间的关系；二是资产定价的溢价幅度。

　　行业景气好转，海外业绩提速，新希望的饲料业务从07年开始将进入快速增长期；乳业品牌整合，突出产品特色，历史报复逐渐消化，乳品业务亦有望好转。

　　到2010年之前，房地产业务的土地来源都不存在问题，加之土地获得成本较低，将持续对业绩产生积极贡献。

　　维持对新希望的基本观点，调高06-08年的盈利预测到0.39、0.55、0.71元，提升目标价到18元，维持“增持”评级。

　　1.调研背景

　　新希望(000876)1998年上市时主业是饲料，在随后的几年逐步涉足乳品、化工等行业，加上其作为民生银行(600016)第一大股东的身份，新希望给人一种乱花渐欲迷人眼的感觉。

　　随着近几年中央支持“三农”政策力度不断加大，新希望集团从2005年开始提出打造“世界级农牧业企业”的目标。2006年以来国内A股市场估值水平出现系统性提升，上市公司当仁不让的成为了最佳资本平台，新希望也逐步展开了恢复主业的举措。

　　鉴于新希望越来越受到资本市场的关注，国泰君安证券研究所于3月下旬组织了对新希望(000876)的联合调研。通过本次调研，我们对新希望今后几年可能的发展轨迹有了重新的认识。

　　2.难脱“影子金融股”外衣

　　尽管在民生银行中所占股份比例不高，由于民生银行的资产与收入规模巨大，且在上市银行中历来以相对激进的高增长姿态示人，来自民生银行的股权投资收益逐步超过主业，成为了新希望业绩增长的主要来源，新希望也自此带着“影子金融股”外衣。新希望(000876)通过新希望投资有限公司(以下简称“新希望投资”)持有民生银行60837.26万股，占5.984%。新希望(000876)的总股本63058.45万股，以上这些数据就是“1股新希望含0.724股民生银行”这一流行说法的基础，具体关系如图1所示，计算过程为：6.08*75%/6.31=0.724。

　　新希望的主营业务收入2-3最近年增速持续放慢(2003年的高增速来源于化工业务的并表)。未包含投资收益的营业利润的增长连续几年都低于民生银行净利润的增速，这直接导致了民生银行投资收益对新希望净利润贡献率的大幅提升，最近3年都高于70%的水平。通过测算我们还可以知道，近几年新希望的投资收益基本都来自民生银行，其他投资的收益(亏损)占的比例很小。

　　虽然新希望集团有使上市公司回归农牧主业的打算，但鉴于目前金融投资的收益在上市公司业绩中所占比重过大，新希望集团对上市公司金融投资的态度是“维持现状”，即：保持上市公司在民生银行中权益比例不摊薄，但新的金融投资也不再通过上市公司渠道进行。

　　民生银行已经公布2006年年报，每10转增送1.9股，考虑到在民生银行本次定向增发的20亿股中，新希望(000876)以接近其原来的比例认购，即1.1亿股，这些数据构成了“增发后每股新希望约含1股民生银行”这一说法的基础，具体计算过程为：(6.08*1.19+1.1)*0.75/6.31=0.99。当然，一切的变化实际上都来源于民生银行的股本扩张，新希望在民生银行所占股权比例并没有发生很大变化。

　　无论数字如何变化，背后的本质并未变化。首先，新希望的第一大股东地位以及其权益比例没有发上变化；其次，新希望业绩的2/3以上来自民生银行的投资收益。在金融行业发展前景看好和民生银行的高增长预期下，新希望的业绩有了一个基本保证。另一方面，至少在2007年，新希望仍然难脱“影子金融股”的外衣，决定其价值的主要因素是金融投资而非农牧主业。

　　3.“三链一网”为纲，回归农牧主业

　　2005年，新希望提出“打造世界级农牧业企业”的目标。为此，新希望开始了回归主业的历程。在过去的一年里，新希望已经将化工业务从上市公司剥离到集团，成立了乳业控股公司以整合相关资源。在此基础上，集团对其农牧产业提出了建设“三链一网”的设想。这使新希望的未来很可能将走向一个消费品供应商的角色。另一方面，自06年以来A股市场估值系统性提升，上市公司成为资本运作的最佳平台，资产注入也越来越成为“上市公司乐意、二级市场喜欢”的事情。

　　3.1.“三链一网”→打通产业链“三链一网”，指的是禽、猪、乳品三大产业链，和以现有的经销商网络为基础建设的农村电子商务网。

　　从新希望集团的视野来看，禽的产业链是以山东六和(集团控股)为主的肉禽和陕西石羊(集团参股40%)为主的蛋禽产业链，目前产销量居全国第一；猪的产业链是以南方希望为主的从饲料、种猪、商品猪、收购、屠宰到肉食品加工各环节；奶牛产业链主要在上市公司，新希望乳业控股公司正着力进行奶源基地、鲜奶收购、奶制品加工到进入商超等环节的打造，同时正进行品牌建设，实施新希望乳业的品牌集中战略；新希望农村电子商务网，集团将依托原有的4-5万个经销网点，实现生产、销售、配送的协同效应，为经销商、养殖户提供服务。

　　我们认为，“三链一网”绝非新希望的最终目标，而是其达致目标的一个手段。新希望的目标是由一个生产资料(饲料)供应商转变为一个消费品(食品)供应商，而这一目标的背景，则是日益受到重视的食品安全问题。

　　普通消费者自身缺乏对产品品质进行鉴别的能力与手段，因此，对品质的识别最终必将转化为对品牌的识别，在这一点上食品与家电并没有太大的区别。不过，目前食品行业较为强势的品牌基本集中在深加工领域，肉、禽、蛋等生鲜食品仍然缺乏类似其他消费品的领导品牌。生鲜食品与普通百姓日常生活息息相关，行业容量巨大，这一行业的品牌化发展过程中必将诞生新的优势企业。

　　如图7所示，在一体化的产业链中，除了将劳动密集型的养殖过程交由农户进行之外，企业将进行从良种繁育、饲料供应到收购、加工、分销的环节，唯有将这些环节置于企业内部的监控下，才有可能通过过程的安全来保证结果的安全。

　　中国的现实是“农业大国＋小农经济”，因此与国外的大规模工厂化养殖不同，将养殖环节交由农民来进行是经济上最可行的做法，也符合中央的三农政策精神。但要保证养殖过程的安全，需要与农户结成较为紧密的合作关系，这就不可避免的需要地方政府的合作。因此，产业链中的养殖环节将发展成为“政府＋公司＋农户”的模式。养殖环节实际上游离于公司之外，这就导致有很多因素是企业所无法控制的，这也是重要的风险所在。事实上，对养殖环节的控制将对“打通产业链”的结果起到关键作用。当然，如图7所示，成功打通产业链的结果，就是其对产业链控制的努力将通过品牌溢价的形式得到回报。当消费者通过品牌来识别产品质量时，优势品牌的溢价才得以实现。在这种情况下，企业价值的重心就会向产业链的末端转移，所有的上游环节都将转入幕后，品牌和渠道的价值将给产业链整合的努力带来超额回报。

　　3.2.资产注入情景分析

　　提示：以下关于资产注入的分析依据完全来自公开信息，以及由此出发的合理预期，并不涉及任何非公开信息及内幕消息。因此，最终结果与我们的分析相左的概率非常大，但这并不影响我们所使用的分析框架的有效性。

　　新希望与其大股东新希望集团的关系是典型的“大集团、小上市公司”格局。目前，上市公司的资产只占集团的农牧业资产的1/5左右。集团的年销售150亿元左右，上市公司06年为31亿。目前集团当中可供进行产业链整合的资源较为丰富，禽、畜、乳品等都有相应的经营性资产。据了解，新希望集团关于“三链一网”的构想将以上市公司为平台加以实施。客观来看，目前资本市场的良好氛围也使得上市公司成为资本运作的最佳平台。

　　另一方面，新希望本次参与民生银行增发需要大量的资金，按9.08元发行价、1.1亿股来算，需要近10亿的资金。此外，民生银行很可能在07年启动发行H股的进程。

　　以保持权益比例不摊薄来看，新希望至少还需要10亿的资金因此，仅在民生银行的增发上，新希望就面临着20亿元左右的资金需求。

　　尽管在06年放弃了已获证监会批准的配股，但在目前的资本市场环境下，我们预计新希望07年进行再融资是大概率事件，尽管，发行方式、时间、价格、数量等因素还无法预知。通过再融资，可以解决两个问题：一是解决部分参与民生银行增发的资金；二是推动上市公司的业务结构向产业链一体化的方向发展。

　　根据图8来看，“三链”当中，乳品产业链在上市公司，禽产业链都在集团，只有猪肉产业链目前在上市公司与集团都有分布。2006年12月，新希望公告了收购北京千喜鹤的框架性协议，使猪肉产业链具备了饲料、屠宰、冷鲜肉等环节，尚缺各类终端肉制品的生产。公告还提及千喜鹤与美好食品可以互相无偿使用商标，这就使得美好食品通过本次再融资注入上市公司具备了较大的可能性。

　　美好食品的主要产品是美好火腿肠，为西南地区市场占有率第一的品牌。关于新希望美好食品的最近公开资料是：2004年，美好火腿肠销量4.97万吨，销售收入6.71亿元。我们预计新希望美好的各类肉制品产量06年在10万吨左右。与之可比的上市公司S双汇(000895)06年各类肉制品产量为72.45万吨，我们将美好食品按照S双汇2006年年报的15%规模进行测算：2006年美好食品收入为22.7亿元，净利润6809万元，股东权益2.99亿元。

　　我们假定再融资采取定向增发方式，规模为现有股本的20%，增发价为当前股价的90%，在这些假设的基础上，再融资的筹资额为14.61亿元。按照现有股本计算，美好食品的注入将增厚每股盈利0.11元，约27.7%，20%的股本扩张是可以接受的。在此基础上，另一个关键点是资产作价。按06年3季度末的数据，新希望目前的PB约为4.25倍，在此基础上，美好食品的收购价可能为2倍PB，即约6亿元。

　　如本节开头的提示所述，我们所有关于再融资、资产注入的分析都基于公开信息与合理假设，这其中的关键有两点：

　　一、业绩增厚与股本扩张之间的关系。业绩增厚幅度必须高于股本扩张，才有可能获得流通股股东的同意；

　　二、资产的作价。定价的基础是净资产，溢价幅度则取决于多个因素，包括但不限于：近来资产注入案例的定价、同行业非上市公司的资产交易定价、上市公司的当前PB等。

　　4.各项主业积极调整，未来向好

　　产业链一体化的构想顺应时代潮流，也将大幅度提升公司的内在价值。但是仅仅是一个远景，目前所作的还只是万里长征第一步。不过，在经过调整之后，目前新希望的各项主业都表现出好转迹象，为其进一步打造从农牧业到食品的一体化产业链提供了物质基础。

　　4.1.饲料：海外业务提速，07开始高增长

　　新希望1998年上市的时候，饲料是主业，在国内拥有4家饲料工厂。与上市公司相比，大股东新希望集团拥有的饲料产能非常巨大。出于同业竞争的考虑，上市公司在国内的业务主要在集团业务的空白点开展。

　　目前，新希望的各类饲料产能超过100万吨，其中猪饲料近50%，禽饲料30%多，鱼饲料超过10%。预计2006年饲料销售量79万吨，增长8%，实现收入约17亿元。

　　观察过去几年的饲料业务，可以发现收入增长速度呈现下降趋势，这与国内产能扩张较慢有关。禽流感、口 蹄疫等动物疫病导致的畜牧业不景气也是主要原因之一。饲料业务的毛利率自03年之后出现比较明显的下降，06年预计为10.2%。

　　从2002年开始，新希望开始进入海外市场，最先在越南建立了饲料工厂。到目前为之，除去在建的，上市公司共拥有13家饲料工厂，其中2家位于国外。海外饲料业务近几年发展势头良好，除了规模不如国内，各项指标均优于国内饲料业务。

　　首先，新建工厂与原有产能的内生增长都势头良好。由于增长速度较快，06年中报饲料业务收入中，35%来自海外，2002年的时候这一比例仅为15%。

　　其次，海外饲料业务的盈利能力也好于国内，从2003年开始，海外工厂的毛利率就超过国内，并一直保持了1个百分点左右的优势。随着海外收入比例上升，其对整体毛利率的贡献也逐步提高。尽管仅有1/3的收入来自海外工厂，由于盈利能力好于国内，06年饲料的近一半利润由海外业务贡献。

　　我们预期，从07-10年，新希望的饲料业务即将进入一个较快增长时期，对业绩产生积极的贡献。一方面，行业景气持续好转。畜牧业产品的价格自06年中期后持续回升，受此影响，饲料行业也出现好转。事实上，饲料行业最大的影响因素是终端产品的价格，当养殖业盈利时，对饲料行业的需求就会持续上升，饲料价格的上涨也就是合理结果。

　　另一方面，公司在国内、国外的饲料产能都将面临较快的扩张。新希望的目前新布点了6个建饲料厂，国内4家。其中越南与菲律宾的工厂将于07年3月投产，孟加拉国的新厂将于7月投产。上市公司的饲料业务还计划进入哈萨克斯坦、俄罗斯、印尼等国。由于国外工厂的盈利水平高于国内，新希望饲料业务的整体盈利水平也将提升。

　　4.2.乳业：统一品牌，突出特色

　　新希望从02年开始进入乳品行业，通过收购取得了12家乳品厂的股权及其品牌。为了整合乳业品牌资源，新希望于2006年7月成立全资子公司“新希望乳业控股有限公司”，将所持有的9家乳品企业的股权注入控股公司。

　　由于新希望进入乳品行业的时间正是行业高峰期，收购成本较高。同时，收购所得的乳品厂多为未改制的老国企，上市公司因此承担了较大的改制成本。同时，新希望近几年还在乳品企业的设备改造方面投入了较大量的资金。加之近年来乳品行业竞争激烈，价格战此起彼伏。在这样的行业背景下，新希望的乳品业务收入规模尽管已经接近10亿，在主营业务收入中占近30%，却处于基本不盈利的状况。目前，新希望的乳业产能达到80万吨，产量20万吨。在国内乳品行业处于第二集团。这一点从新希望与伊 利股份的毛利率差异中得到了很好的体现。

　　乳品行业属于快速消费品，品牌和营销至关重要。新希望的乳业品牌都是通过并购得来的地方性品牌，在当地具有较长的历史和较好的群众基础。但从整个乳品业务来说，缺乏统一的品牌的成功营销经验。新希望介入乳业后，主要的投入集中在设备更新改造方面，品牌投入的力度相对而言不大。

　　目前，新希望乳业在市场营销方面的投入每年约1.1亿，其中线上5千万(分摊到15个品牌)，线下6千万。在这种情况下，有限的资金投入很难形成合力，最终效果也仅限于对原有品牌的维持。

　　在这种情况下，乳业控股公司的成立就显得非常必要，一方面可以将乳业资源整合到同一平台同一品牌下，另一方面可以通过乳业控股公司寻求战略投资与国内外合作伙伴。新希望在乳业方面确定了三步走的策略：

　　一、地方带中央。维持和强化原有地方品牌及其，投入资金进行技改，搞好奶源供应建设，练好“基本功”。这一步已经基本完成。

　　二、各地乳品公司变更名称，加入新希望的标识，将品牌逐步统一到“新希望”上。

　　三、选择一个载体，推出特色产品。新希望计划以儿童酸奶产品作为突破口，在营销方面提高同一品牌的投入，地方品牌与新希望品牌1：1，并且统一销售平台。预期07年这一产品的销量达到1万吨。

　　新希望乳业未来的发展方向将避开一线品牌蒙牛、伊 利的强项，以儿童奶、酸奶为主攻方向。从市场统计上看，尽管酸奶占整体乳品消费比例不高(14.8%)，却是增长最快的细分市场。在整合乳业的过程中，新希望计划采用品牌集中、原辅料集中、技术研发集中的策略。随着其收购的乳品企业改制过程中产生的成本逐步消化，凭借其统一品牌下的新产品策略，我们预期新希望的乳品业务将改变前几年不盈利的窘境，对业绩逐步产生正面贡献。

　　4.3.房地产：2010年前持续贡献业绩

　　房地产业务本不是新希望的主业，不过，由于上市公司通过各种途径获得了一些土地，并且进行了较为成功的开发，将对其今后几年的业绩形成有益的补充。

　　07年将对业绩有贡献的为成都的两个项目为：

　　一、华西乳业当年的搬迁补偿，预计补偿3-4千万元，为一次性收益；二、位于成都二、三环之间红牌楼的“红南港”项目，该项目为复合型地产项目，包括精装小

户型、四星级商务酒店、商务

写字楼、社区商业、特色商业街等物业。07年4月可以预售，预计可产生5千多万利润。

　　根据06年中报，新希望还计划将位于成都市高新西区的154.22亩土地进行整体设计、开发，该地块目前是工业用地。根据成都市的规划，计划建设的内容有五星级酒店，配套住宅等。08年下半年预计可开始销售，09-10年是该项目的销售高峰。

　　另外，目前上市公司的办公所在地占地100多亩(包括华西乳业)，地处成都锦江工业开发区。由于成都市政府南迁，该区域规划发生变化，未来将是综合功能区。华西乳业3-4年之内又将面临搬迁，已经在邳县确定了生产用地。

　　除此之外，当年收购的青岛琴牌、昆明雪兰、杭州双峰等乳品企业历史较长，地处城区，也都面临搬迁新址，相关情况公司已经公告。

　　至少到2010年之前，上市公司的房地产业务在土地来源方面不存在问题，加上这些土地都不是通过拍卖所得，获得成本较低，房产项目开发的盈利能力至少不会低于通过拍卖购地的项目。

　　5.业绩预测与投资评级

　　业绩预测的重要假设：1、饲料业务收入保持30%的增长速度，毛利率略有提高；2、乳品业务收入增速15%，毛利率维持目前的水平；3、房地产业务的毛利率、净利润率参照同类上市公司的水平；4、民生银行净利润保持30%或者更高的增速。

　　相比3月8日的报告，我们对新希望的基本观点并没有发生变化。经过对其主营业务业务的进一步假设及测算，我们提升了新希望的业绩预测，06-08年EPS分别为0.39、0.55、0.71元，目前动态市盈率分别为33.1、23.4、18.1倍。

　　相比目前市场的均值而言，新希望的估值仍有优势。来自民生银行的投资收益为其业绩的稳定增长提供了保障，主营业务的好转、房地产业务的补充也将提升其业绩，再加上预期中的资产注入。我们提升新希望目标价至18元，维持“增持”评级。

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