汽车行业：抓住成长的投资主线 前景好

　　华泰证券 刘辉

　　投资要点：

　　我们坚定看好轿车行业的长期成长性。纵观世界汽车工业的发展历程，旺盛的国内需求将为我国汽车工业的发展奠定坚实的基础，我们判断未来伴随着厂商生产规模的不断扩大，产能过剩与降价是发展的必然产物，相反在这双重压力的推动下，中国轿车企业将会走向世界，同时未来行业规模将会走向集中，业内优势企业的发展前景看好。　

　　07年1-2月份，重卡行业销量增长快速，累计同比增长72.65%，前景看好。我们认为，由于重卡行业的生产资料属性决定了国内厂商将长期占据市场，集中度很高，有利于增强龙头企业的盈利稳定性。未来几年，在物流行业快速发展的带动下，重卡行业中的半挂牵引车将会有较大的可持续的增量需求。同时，国家宏观经济的不断向好，亦将拉动工程用车对重卡底盘的需求，行业的结构性增长趋势明显。总体看来，我们认为，随着行业景气度的不断提升，估值水平也应有相应提升，看好行业内的优势企业。

　　对于大中型客车行业而言，行业内已经形成了宇通和金龙双寡头的竞争格局，市场集中度还有进一步提高的趋势。我们认为，国产客车在技术上已经和国外同类产品相差不大而且在价格上具备较强的比较优势，优势企业在已经具备了规模出口的能力，在海外市场不断开拓的条件下，行业受国内经济的周期性影响将会被弱化，估值水平有进一步提升的空间，长期看好。

　　总体看来，我们维持汽车行业整体“增持”的投资评级。重点推荐宇通客车、中国重汽、上海汽车。

　　一、轿车行业：坚定看好行业的长期成长性

　　1.轿车行业需求潜力巨大

　　1.1成长的动力：轿车将逐步进入家庭

　　进入07年以来，，汽车行业转好，累计销售127万辆，同比增速达到了25.04%，而其中来自于轿车行业的贡献居多，1-2月份累计销售轿车71.22万辆，同比增长达到了33.21%。

　　根据日本、美国等发达国家轿车市场的发展规律，当人均GDP达到1000美元时，轿车开始进入家庭。以轿车进入家庭为标志，轿车市场也必然进入快速成长期。2003年我国人均GDP首次超越1000美元，而根据有关部门预测，至2015年，我国人均GDP将会达到3000美元，我们判断，轿车行业将会迎来相对较长的成长期。

　　1.2国内旺盛的需求潜力成就轿车工业未来发展

　　当今世界汽车工业已形成足够大的规模，生产能力、技术水平都可以满足各种需求，真正主宰汽车产业发展方向和速度的关键就是市场，形成生产能力、产品开发、技术水平等一切都围着市场转的局面。尽管人们普遍认为汽车产业，特别是发达国家的汽车产业国际化程度很高，但在主要的汽车生产国，在生产上处于领先地位的还是东道国当地厂商，说明汽车厂商之间的竞争优势或基础主要还是在其国内市场。在我国，随着国家宏观经济的持续向好，轿车的消费品属性将得到充分体现，随着人均GDP的增长，轿车行业将步入较长的成长期，而这将为我国汽车工业的发展提供了坚实的国内需求基础。

　　2.规模走向集中--中国汽车产业的必经之路

　　2.1走向垄断竞争是行业发展的归宿

　　全球汽车生产基本呈“6+3”格局，即通用系、福特系、戴姆勒克莱斯勒系、大众系、雷诺系6大汽车集团，外加本田、宝马、标志-雪铁龙三个独立制造商。根据OICA统计，仅六大汽车集团的产量就已经占到世界总产量的60%左右。这些大的汽车制造商，不但在产量上控制着全球汽车市场，而且在技术上也引领着汽车行业的发展。 　

　　寡头垄断的形成，是汽车工业成熟的标志，是企业间激烈竞争和一系列兼并的结果。汽车工业是规模经济效应最显著的行业之一，产量越大，越有利可图。汽车工业发展趋势必然是由分散走向集中，最后形成寡头垄断格局，这是各汽车生产厂家追求规模经济效应的必然结果。

　　2.2厂商对利润的追求与产业政策将引导我国轿车行业走向集中

　　就我国目前的情况而言，寡头垄断的格局远未形成，规模经济的作用还远未体现。目前市场占有率最大的上海通用和上海大众的市场份额还未到10%，市场集中度远未达到一定的规模。结合汽车工业“十一五”规划，我们判断一方面，国家将在政策上促进国内轿车产业整合，进而规模达到集中，以求培育优势企业的国际竞争力。另一方面，国内厂商出于对利润的追求，必然会加快规模扩张的步伐，实现整合发展，前景看好。

　　3.由汽车制造大国向出口大国转变

　　3.1汽车降价与产能过剩是发展的必经之路

　　在需求明确的前提下，汽车工业的规模经济特性导致厂商扩张的冲动，以及竞争激烈所带来的降价行为，降价与产能不断扩张是汽车工业发展的常态，我们认为这是行业发展的必经之路，对此无需过分担心。

　　3.2双重压力将推动中国汽车走向世界

　　纵观日韩汽车工业的发展之路，必将是规模的扩张将带来显著的规模经济效应，导致成本降低，价格下降，双重压力将推动中国汽车走出国门，进军海外市场，将会由汽车制造大国向出口大国转变。我们判断，海外市场的开拓必将改变世界汽车产业的竞争格局，看好我国轿车工业的发展前景。

　　2006年我国汽车出口金额为35.21亿美元，同比增长85.69%，而2007年1-2月数据显示，出口金额仍维持高位，同比增长40.38%，出口形势良好。

　　4.行业向好推动估值水平上升

　　4.1估值之惑：对行业发展的诸多误解

　　长期以来，市场认为汽车行业存在产能过剩、市场竞争激烈以及竞争结构不好，散、乱、差等误解。然而基于上文分析，我们可以认为随着行业景气度的逐步提升，这些误解终将会消除，行业发展乐观的预期终将得到市场的认同。

　　4.2 PEG：股价上涨的秘密

　　我们预计在轿车逐步进入家庭，国内需求坚实的基础上随着行业的发展走向集中，优势企业的竞争力将会进一步增强。我们判断未来几年轿车行业的年均增速将会达到20%，我们认为，在销量的快速增长带动行业景气度提升的条件下，高成长应赋予高估值，我们认为对于轿车行业的优势企业，其在估值有进一步提升的空间。 　

　　二、重卡行业：分享行业复苏性增长的果实

　　1.重卡行业发展前景较好

　　1.1市场集中度高，内资企业主导市场

　　广义的重卡市场，一汽、东风、中国重汽三足鼎立。经测算，中卡市场上CR3为62%，CR5为89%，集中度很高且内资品牌占据市场的绝大部分份额。重卡的生产资料属性以及中国相对较低的消费能力决定了未来将由自主厂商长期占据市场，2007年1-2月份中国重汽市场份额达到了23.59%，超越一汽、东风成为市场冠军。

　　2.未来几年重卡行业将持续快速增长

　　2.1结构性调整推动行业增长

　　底盘和半挂车是行业增长的决定性力量。自06年以来，底盘和半挂车的销量维持较高的速度增长，其中半挂车同比增速达到了143.80%。目前半挂车占比42.39%，底盘占比为41.45%，重卡行业的结构性演变正在进行，而这种来自行业内部结构性调整导致了行业的增长。

　　2.2增长驱动力之一--物流运输行业发展产生的增量需求

　　运输市场不断整合，将会促进重型卡车整车和半挂牵引车销量。

　　2006年4月11日，国际4大快递巨头之一的荷兰TNT集团以1.35亿美元收购国内最大的公路物流运输企业华宇物流集团，整个收购工作预计2006年底完成。随着国际物流巨头涌入中国市场，中国物流行业将出现全面整合的局面，对于中小物流企业来说生存空间将越来越小，物流运价也将趋于稳定，将会极大的促进重型卡车的销量，尤其是对半挂牵引车的需求将会逐步增长。

　　2.3增长驱动力之二-专用车发展势头强劲，将会促进重卡底盘销量的增长

　　专用车发展势头强劲，将会促进重卡底盘销量的增长。近几年，重卡底盘销量占全部销量的比重越来越大，2006年1-8月份更是达到了53.37%，数据反映出专用车的发展势头迅猛，产销量增长迅速。2006年是“十一五”规划的开局之年，伴随着国家各重点项目的全面开工和各地区发展步伐的不断扩大、城市建设要求的不断提高，在未来几年专用车的发展必将成为重卡市场的亮点，继而推动重卡底盘销量的增长。

　　宏观调控并不会显著降低固定资产投资增速，进而对重卡市场的销售产生较大影响。目前我国采取的宏观调控是一种结构性的调控，是针对能耗高、环境污染较严重等粗放型增长的项目的调控，而并非是对所有行业的调控，目的是为了保证国民经济平稳可持续发展。同时，国家“十一五”规划也保证了一些国家重大投资项目的实施，因此，我们认为，宏观调控并不会显著降低固定资产投资增速，进而对重卡市场的销售产生较大影响。

　　此外，结合我国正在经历的重工业化进程，作为国产重大装备制造业的一种，重卡行业有可能会进一步受到来自国家政策的扶持。而来自行业本身的种种利好，如2008年欧III标准的实施可能会促进07年重卡市场的提前集中消费以及对未来燃油税推出后重卡因燃油经济性而受益的预期，重卡行业未来具有良好的增长前景。

　　3.投资重卡行业：分享增长

　　我们认为，在重卡行业增长预期明朗的条件下，资本市场可以先于实业投资，分享成长。此外，对于周期性行业的上升阶段，增长快速，估值水平理应提升，目前投资业内龙头公司，可以分享行业复苏性增长的果实，是较好的投资时机。 　

　　三、客车行业：国内稳定增长+海外出口=价值重估

　　1.龙头公司保持市场份额领先

　　1.1寡头垄断格局基本形成

　　目前宇通和金龙为大中型客车市场的双寡头，竞争优势十分明显。虽然现阶段，很多小的客车制造企业由于受地方保护的影响而维持经营，但是我们判断，新的《客车生产资质》颁布实施将加快淘汰落后的小厂商，龙头公司市场份额还有进一步提升的空间。

　　同时，对大中型客车企业来说，随着需求的快速提升，价格压力并不十分显著，且在需求稳定增长的前提下，龙头企业具有定价权，盈利能力将继续保持稳定。

　　2.国内需求将平稳增长

　　2.1公路客车增量需求将保持平稳增长

　　据来自交通部的统计数据表明，全国公路里程增长率除去01年21.05%的高增长外，其它年份则保持着3%左右的平稳增长。而来自于全国

高速公路增长情况的统计数据则表明，05年高速公路增长率虽然趋缓但是仍处在19.67%的高位上。来自于公路建设特别是高速公路的增量带动下，将对大中型客车的未来增长需求有一定的拉动作用。

　　2.2旅游客车稳定增长可期

　　旅游客车市场有比较稳定的增长前景。根据旅游业“十一五”规划草案，预计未来十年国内旅游和入境游将以7-8%的速度发展，旅游业的发展将推动进一步客运增长，预计旅游客车市场也将会受益于此，保持平缓增长态势。

　　2.3公交客车和农村客运市场新的曙光所在

　　在公交客车方面，在建设部相关政策的推动下，“公交优先”已深入人心，全国范围内掀起了更新公交客车的高潮。同时，在政府将加大对城市公交的扶持力度，包括对公交企业的资金支持、财政补贴，加大公交设施建设和公交行业科技投入力度等背景下，城市公交成为带动大中型客车增长的新生力量。在“优先发展城市公交”政策引导下，许多城市将结束中巴车作为公交客车的历史，为公交客车的更新腾出更大的市场空间。

　　此外，农村客运市场是客车行业新的曙光所在。随着新农村建设的继续推进，“村村通客车”是将来要实现的目标，而我国广大农村虽然目前消费能力较低，但是未来对大中型客车的需求仍具有较大的成长空间，据交通部预测未来农村客运市场将会有30万辆的市场需求。

　　综合以上分析后，我们认为政策引导的力量，对于行业销量的增长具有较强的推动作用，将进一步促进我国客车行业规模的扩大。

　　3.海外市场扩张，国产客车走向世界

　　3.1中国客车企业产量规模世界首位

　　据国际汽车制造商协会的统计显示，2004年世界大中型客车总计产量24.1万辆，产量在5000辆以上的国家仅有9个，而中国则以7.8万辆的产量占世界总产量的33%，而出口数量仅占国产客车总销量的5%，相对于国外企业，具备了规模生产及大批量出口的能力，客车出口具有很大的成长空间。

　　3.2客车企业制造技术不断提升，已经接近国际水平

　　随着国内客车市场规模的快速增长，我国客车生产技术也在快速的发展成熟。一方面，设计能力是客车制造水平高低的集中反映，设计能力又是实践的积累，规模促进了国产客车技术的快速成熟。另一方面，引进和合资对客车行业的技术进步做出了巨大的贡献。到目前为止，客车行业中合资和技术引进的企业已达20多家，在中国基本上集中了世界上所有客车制造的先进技术，产品质量已经基本达到国际水平。此外，我国客车企业已经熟练掌握了全球采购技巧，自主开发能力已经越来越强。在海外市场，中国客车正逐渐改变质量差、档次低的形象，开始得到各国用户的认同。 　

　　3.3产品在价格上具有国际比较优势

　　客车工业属于技术密集和劳动密集结合的产品，属于订单式生产，与轿车行业的大批量生产相比，具有产量低、品种多的特点，所以自动化水平都不是很高，大部分工作都要靠人力完成。在我国由于劳动力价格相对国外较低，是一些发达国家不可比拟的。因此我国客车生产成本较低，价格方面在国际市场上具有较强的竞争力。

　　有关资料显示，与国外相同配置、性能接近的大型客车相比，构成成本比重在30%以上的国外人力成本大大高于国内，而自制部分大都为手工作业，机器化替代程度较低。

　　国外客车售价一般是国内产品的2-3倍左右，国产客车的综合

性价比优势相当明显，为打开国际市场出口提供了可能。

　　3.4出口推动下销量快速增长

　　06年以来行业销量快速增长，2006年客车行业销量同比增长20.89%，其中出口数量同比增长超过100%，而来自中客网最新的统计数据显示，07年1-2月行业维持较快的速度增长，累积销量同比增长则达到了41.04%，在国内需求平稳增长的前提下，我们判断，海外出口的扩张是推动行业保持快速增长的主要动因。

　　4.国内稳定增长+海外出口=价值重估

　　4.1国内客车龙头正在成长为世界级的企业

　　我们认为国内的客车企业如宇通、金龙都在生产规模上已经成长为世界级的企业，加之海外出口规模的不断扩大，目前的形势下需要重新审视行业龙头公司的成长价值，

　　4.2海外扩张在一定程度上可以弱化行业的周期性波动

　　我们认为，在国内需求保持平稳增长的条件下，海外出口的扩张导致产品需求空间的打开，将导致行业销量的快速增长。此外，由于海外市场的开拓可以弱化国内经济周期性波动的影响，我们认为作为行业内的龙头企业，在当前的市场环境下可以享受25倍的动态PE估值，在估值水平上有一定的提升空间。

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