连云港：中西部省区最便捷的出海口

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　　孙利萍 国泰君安

　　投资要点：

　　连云港港位于江苏省北部，陇海兰新铁路的最东端，是中西部省区最便捷的出海口。国家持续的西部大开发政策及江苏省的发展苏南经济政策将惠及连云港港。连云港港是中国进口氧化铝、出口铝锭和胶合板第一大港，出口焦炭第二大港。

　　连云港股份公司主要经营散杂货和液体货品的装卸，2006、2007年公司码头装卸吞吐量的增速分别为17.4%和14.4%。

　　2006年交通部发布的《全国沿海港口布局规划》显示，连云港港作为长江三角洲港口群中的重要组成部分，将在进口铁矿石中转、煤炭接卸、粮食中转等三方面发挥重要作用。公司将充分利用位于长江三角洲地区和中西部地区最便捷出海口的区位优势，提升港口服务功能和综合竞争力，发展成为长江三角洲地区主要的现代化港口服务企业之一。

　　募集资金项目将提升港口吞吐能力：公司22个泊位设计能力为2250万吨，而公司2006年吞吐量已经超过了3500万吨。能力饱和已经成为限制公司发展的重要因素。公司此次募集资金投向为墟沟三期59#泊位和焦炭专业化泊位。这两个项目将增加公司焦炭和其它件杂货装卸能力，为公司吞吐量的持续增长提供支持。

　　预计公司2007-2009年EPS分别为0.224元、0.268元和0.296元。参考港口行业平均估值水平和公司的市场地位，我们建议询价区间为4.6-5.5元，对应公司2007年的PE为20.5-25倍；上市目标价为6.5-7.5元。

　　风险提示：一是公司吞吐量持续增长风险；二是公司在2007-2009年的技术改造中是否可以产生足够多的可抵免所得税将影响到公司业绩。

　　1.公司主要经营散、杂货和液态化工品装卸业务

　　1.1.连云港是中西部省区最便捷的出海口

　　连云港港位于江苏省北部、黄海海州湾西南部，是长江三角洲港口群的重要组成部分。连云港处于陇海兰新铁路、连霍公路的贯通点,是铁路沿线中西部经济带的东大门和新亚欧大陆桥的东桥头堡,其经济腹地包括河南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等多个中西部省区。由于中西部地区货物的特点,连云港已成为全国进口氧化铝、出口铝锭和胶合板第一大港,出口焦炭第二大港,也是全国五大粮食、化肥、硫磺进出口港之一。

　　1.2.连云港股份公司主要经营散杂货和液体化工品业务

　　连云港港口集团拥有30个泊位，其中直接经营28个泊位(主要从事散、杂货及液体化工品的装卸、堆存及相关港务管理业务)，对外出租两个集装箱泊位。

　　连云港港集装箱装卸业务全部由港口集团参股的

新东方公司(中国海运集团控股)经营。连云港股份公司拥有连云港集团28个散、杂货及液体化工品泊位中的22个，主要装卸的货种有煤炭、焦炭、金属矿、氧化铝、木薯干、水泥、胶合板、钢材、液体化工品和化肥等。而装卸散粮和散盐的6个泊位在连云港集团公司。

　　连云港港的焦炭、氧化铝、铝锭、木薯干、胶合板等货种装卸服务在全国沿海港口中处于优势地位。氧化铝的装卸占全国进口量的50%以上，胶合板的装卸占全国出口量的50%以上，铝锭的装卸占全国出口量40%以上；焦炭的装卸占全国焦炭出口量的25%以上。

　　1.3.货种结构比较分散，总吞吐量表现为上升

　　公司装卸的货物品种比较多，其中煤炭、焦炭和金属矿装卸占公司总吞吐量最大比重。历年经营状况分析，焦炭和钢材的装卸保持了持续增长态势；煤炭、金属矿和液体化工品近三年来吞吐量持续下降；其他装卸品种如氧化铝、胶合板、木薯干、化肥等品种都经历了05年的上升和06年吞吐量的下降。

　　公司货种结构比较分散，可以降低货种单一的风险，但是也反映出公司没有真正的核心装卸品种。对于公司各货种近年来的吞吐量波动，我们认为是两方面的原因；一是公司整体的装卸吞吐能力已经超负荷，因此在装卸货物时货物结构有所调整会导致部分品种吞吐量下降；二是与货物的需求环境有关系，例如氧化铝产品，连云港主要接卸进口氧化铝产品，但是近年来氧化铝产品进口量趋于下降，因此导致公司装卸数量减少。

　　公司募集资金的两个项目是建设59#通用泊位和焦炭专业化泊位，能够增加连云港码头的装卸能力，使得公司有更多能力装卸更多的货物。预计募集资金项目的逐渐投产将支持港口吞吐量的持续增长。

　　2.公司的竞争优势和发展战略

　　2.1.核心优势：中西部省区最经济、便捷的出海口，受益于西部大开发

　　连云港港作为陇海、兰新铁路的东端起点，中西部地区以郑州西为起点至连云港港的铁路运距较日照港、青岛港分别缩短309公里和537公里。而陇海、兰新铁路运能不断提升，其中东陇海铁路电气化和1050场站改造完成后运力将达到亿吨以上，意味着连云港港是陇海、兰新铁路沿线包括江苏、山东、安徽、河南、山西、四川、陕西、甘肃、青海、宁夏及新疆等十一个省(自治区)最经济、便捷的出海口。

　　连云港港所辐射的中、西部11个省区国土面积为360万平方公里，人口大约占中国的1/4，自然条件优越，地上资源和地下宝藏极为丰富。这个区域正是我国西部大开发政策的支持区域。在中国继续推进西部大开发战略中，随着西部省区经济及外贸的增长将增加港口货物吞吐量。连云港是中西部省区最便捷的出海口的优势使得港口直接受益于中西部省区经济和外贸的增长。

　　2.2.发展战略：长江三角洲地区主要的现代化港口服务企业之一

　　2006年中国交通部确定了《全国沿海港口布局规划》。规划显示，我国未来将形成环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个规模化、集约化、现代化的港口群体，并在主要货类的运输形式上形成煤炭运输、石油运输、铁矿石运输、集装箱运输、粮食运输、商品汽车运输及物流、陆岛滚装运输、旅客运输8大系统。

　　连云港港的地理位置决定了其成为长江三角洲港口群的重要组成部分。对于长江三角洲港口群，国家的规划是依托上海国际航运中心，以上海、宁波、连云港港为主，充分发挥舟山、温州、南京、镇江、南通、苏州等沿海和长江下游港口的作用，服务于长江三角洲以及长江沿线地区的经济社会发展。

　　规划表明连云港在进口铁矿石中转、煤炭接卸、粮食中转等三方面将发挥重要作用。

　　根据《全国沿海港口布局规划》，公司将充分利用位于长江三角洲地区和中西部地区最便捷进出海口岸的区位优势，不断提升完善港口的服务功能和综合竞争力，以高效快捷优质的港口综合服务覆盖陇海兰新经济带，发展成为在中国沿海占有重要地位、长江三角洲地区主要的现代化港口服务企业之一。

　　3.募集资金项目有助于提升吞吐能力

　　连云港股份公司计划发行1.5亿股，募集资金主要用于两个项目：一是建设墟沟三期59#泊位，二是建设焦炭专业化泊位。这两个项目最终可以增加公司焦炭吞吐能力320万吨，件杂货吞吐能力140万吨，可以部分解决公司装卸能力不足的问题。

　　墟沟三期59#泊位预计2007年下半年完成验收并投产，焦炭专业化泊位工程预计将在2008年底完成。

　　墟沟三期59#通用泊位项目：近期在连云港焦炭专业泊位建成前，本工程安排焦炭吞吐量260万吨。过渡期间(2008-2010年)，本泊位安排焦炭和件杂货同时作业，年吞吐量约为200万吨，其中：焦炭80万吨，件杂货120万吨。远期本泊位仍以件杂货装卸为主，本项目所建设的泊位为通用泊位，年吞吐量约140万吨，预计装船品种包括钢胚、板材和胶合板等件杂货。这个项目可以缓解近期港口焦炭出口装船服务的需求和远期钢铁、木材、胶合板等杂货装卸矛盾。

　　焦炭专业化泊位将增加公司远期焦炭吞吐能力320万吨，这两个项目的完成将使公司泊位吞吐能力得到进一步提高。

　　这两个项目对公司业绩影响取决于项目完成后，公司焦炭吞吐量和其它件杂货吞吐量的增量有多少。按照设计能力进行测算，59#泊位2009-2011年收入在6000万元左右；焦炭专业化泊位将增加收入7200万元左右。

　　4.盈利预测与估值

　　4.1.盈利预测

　　预测的主要假设：

　　我们预计公司未来3年内货物总体吞吐量表现为上升，预计年吞吐量增速在10-15%之间；各货种装卸价格基本保持稳定，煤炭装卸费率由于内贸煤比重上升将导致下降；

　　所得税是很关键因素：2006年公司由于技术改造中使用国产设备投资，使得公司享受国家关于利用国产设备进行技术改造因此可以进行所得税抵免政策，公司当年产生可抵免企业所得税为3139万元，2006年抵免当年新增所得税947万元，剩余2200万元左右可以在未来5年内继续抵免。经过我们与公司沟通，公司未来几年的项目技术改造将继续产生可抵免的企业所得税，因此我们预计2007-2009年所得税新增部分将被抵免。

　　预测的结果：根据我们的预测，预计公司2007-2009年EPS分别为0.224元、0.268元和0.296元。

　　4.2.估值分析：

　　我们选取与连云港业务结构比较类似的港口上市公司进行同行业比较作为参考。全部港口公司07年平均PE水平分别为37倍，而散杂货业务为主的港口公司平均估值07年为40倍。参照行业估值水平和公司基本面，我们建议询价区间为4.6-5.5元之间，对应公司07年的PE为20.5-25倍，上市目标价为6.5-7.5元。

　　5.风险提示

　　风险一：港口货物吞吐量未来增长速度。公司装卸货种较杂，并且部分品种在2006年表现为下降趋势。各货种是否能够持续增长对公司业绩和估值影响较大。

　　风险二：所得税抵免问题。公司2006年利润总额同比增长10%，而净利润同比增长29.4%，主要原因在于2006年所得税减少。我们在进行2007-2009年业绩预测中，假设公司在进行技术改造中会继续产生可抵免的所得税，因此新增所得税被抵免，保证了公司2007-2009年业绩的增长。如果公司在未来3年不能够产生足够可以抵免的所得税，将影响到公司业绩。

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