恒源煤电：受益于产能扩张与所得税改革

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　  长城证券　赖礼辉

    1、2007年公司营业收入达13.04亿元，同比增长8.4%，实现净利润2.01亿元，同比下降1.1%，每股收益为1.07元，略低于我们原来1.1元的预期。

    2、07年公司煤炭产销量分别为340和316万吨，与06年基本持平，平均煤价上涨了11%，但由于煤炭生产成本增幅到21%，导致煤炭毛利率下降了5.5个百分点至33.5%。其中四季度因会计科目的调整毛利率下降最明显，比全年平均水平低4.8个百分点。值得关注的是07年公司管理费用因执行新会计准则而大幅下降37%，这减小了全年公司的主营业务净利率的下降幅度至1.5个百分点。

    3、08年主要有两个看点：一、煤炭产量大幅提升，公司07年发行了4亿元可转债，所募集资金3.48亿及自有资金收购了大股东皖北煤电集团两个全资子公司——卧龙湖煤矿和五沟煤矿。收购后，公司煤炭可采储量增长144%，这两个煤矿煤种分别为无烟煤和肥煤，预计08年将新增煤炭产量38%至470万吨，09年再增加5%至490万吨。二、充分收益所得税改革，公司07年的实际所得税率为33.4%，08年有望下降到25%，所得税改革将为公司带来27%的业绩增长。

    4、公司未来的外延式扩张空间很值得期待，皖北煤电集团曾承诺将主力矿井注入上市公司，祈东矿、任楼矿最有可能成为下一步收购目标，此外，集团还有其他两个在建矿井和三个拟建矿井，已探明地质储量约为30亿吨，集团现有产能和储量分别是上市公司的1.6倍和8倍。集团若能兑现其承诺，则公司未来扩张空间相对于其1.88亿的总股本来说十分巨大。

    5、预计08年煤价涨幅在10%左右，不考虑进一步资产注入，上调08年、09年业绩预测，EPS分别为1.76元和1.89元。目前08年动态市盈率为20倍，低于行业平均水平，按28倍计算，未来12个月目标价为50元，考虑其前期下跌幅度较大，上调评级至“推荐”。

    6、主要投资风险：08年公司煤炭生产成本继续大幅提升，资源税上调幅度超出预期。