长城证券：国阳新能中报点评 谨慎推荐

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　　业绩下滑但整体上市仍值得期待

　　—— 国阳新能中报点评

　　投资评级：谨慎推荐

　　2007年8月2日

　　长城证券 赖礼辉

　　1、增收不增利、业绩出现下滑

　　公司上半年销售商品煤1424万吨，同比增加了12.79%，其中有640万吨左右为上市公司资产的原煤，其余部分来自于收购大股东阳煤集团的煤炭，约为780多万吨。

　　上半年来自煤炭的主营业务收入为46.1亿元，同比增长了15.12%，高于煤炭销量的增速。但同期主营业务成本的增速更是高达17.94%，导致煤炭业务毛利率仅为17.39%，同比下滑了1.97个百分点。净利润2.69亿元，同比下降了9%，每股收益为0.559元，低于去年同期的0.614元，也略低于我们前期的预测。

　　2、三大因素拖累净利润增长

　　导致主营业务成本上升较快、净利润下滑的主要原因有三个：一是公司的员工工资福利共增加了1.89亿元；其次，公司按照山西省政策从3月份开始缴纳可持续发展基金，这一项增加的成本约为1.5亿，是导致公司成本上升的主要因素；再次是在与大股东阳煤集团的关联交易中，煤炭收购成本价增加较多，测算其收购成本价为288.7元，比去年246元的平均价高出了近43元，或17.4%，除去18元/吨的可持续发展基金的影响，关联交易的价格仍然上涨了25元/吨。

　　3、关联交易较为明显、整体上市值得期待

　　上半年，上市公司从大股东手中收购原煤所花成本占同期公司煤炭销售收入的49.4%，公司的关联交易问题较为明显，因此公司也希望能通过收购大股东的煤炭资产，实现整体上市，以解决关联交易问题。

　　公司现有两个煤矿、6个选煤厂和3个发电厂，可采储量约为10亿吨，每股资源储量约为2吨，处于国内煤炭上市企业前列，可采年限为57年。预计公司现有煤矿未来几年产能将继续保持现有水平，公司产能扩张的预期来源于收购大股东资产和其他煤矿企业。公司03年首次发行时大股东阳煤集团曾经承诺将向上市公司注入煤矿资产，但迟迟未予兑现。

　　阳煤集团处于国家规划的13个大型煤炭基地之一的晋东基地，集团所在的阳泉矿区煤炭地质储量约为214亿吨，可采储量超过100亿吨，现有除上市企业外的成熟矿井6对，产能2200多万吨，集团在建和待建的煤矿产能达1400万吨，规划2010年总产能达到6000万吨，其中上市公司之外的产能约为上市公司现有产能的3倍多。随着山西省采矿权转增国家资本金政策试点的进行，国阳新能有望在08年底之前拉开整体上市的序幕，公司的外延式发展空间值得期待。

　　4、投资评级

　　但是，在阳煤集团整体上市之前，关联交易问题仍将成为公司业绩增长的障碍，根据上半年业绩表现，我们调低公司07年业绩预测至1.24元，在不考虑资产注入影响的情况下，维持08年业绩预测。

　　尽管公司未来产能和储量增长空间较大，但考虑到资产注入和整体上市进展的不确定性，以及按8月1日收盘价43.1元计算的07年动态市盈率已达35倍，维持国阳新能“谨慎推荐”评级。

　　投资评级说明

　　推荐——未来3～6个月内股价上涨超过20%；

　　谨慎推荐——未来3～6个月内股价上涨幅度在10%～15%之间；

　　中性——未来3～6个月内股价波动幅度在-10%～10%之间；

　　回避——未来3～6个月内下跌超过10%。

　　要点：

　　1、公司上半年来自煤炭的主营业务收入为46.1亿元，同比增长了15.12%，高于煤炭销量12.19%的增速。但同期主营业务成本的增速更是高达17.94%，导致煤炭业务毛利率仅为17.39%，同比下滑了1.97个百分点，净利润2.69亿元，同比下降了9%，每股收益为0.559元，低于去年同期的0.614元。

　　2、成本上升较快的主要原因有三个：首先，公司员工工资福利增加幅度较大，上半年增加了1.89亿元；其次，公司从3月份开始缴纳可持续发展基金，这一项增加的成本约为1.5亿；再次是收购大股东阳煤集团的煤炭成本价增加较多，测算其收购成本价为288.7元，比去年246元的平均价高出了近43元，或17.4%，除去18元/吨的可持续发展基金的影响，关联交易的价格仍然上涨了25元/吨。

　　3、公司的关联交易问题较为明显，拟通过收购大股东的煤炭资产，实现整体上市，来解决此问题。集团现有除上市公司之外的煤炭产能2100多万吨，可采储量约为15亿吨，均为上市公司产能和储量的1.5倍左右。此外，集团在建和待建的煤矿产能达1400万吨。随着山西省采矿权转增国家资本金政策试点的进行，国阳新能有望在08年之前拉开整体上市的序幕，公司的外延式发展空间值得期待。

　　4、在阳煤集团整体上市之前，关联交易问题仍将成为公司业绩增长的主要障碍之一。根据上半年业绩表现，我们调低公司07年业绩预测至1.24元，在不考虑资产注入影响的情况下，维持08年业绩预测为1.42元。尽管公司未来产能和储量增长空间较大，但考虑到资产注入和整体上市进展的不确定性，以及当前较高的动态市盈率，维持国阳新能“谨慎推荐”评级。