恒源煤电：可转债迈出资产收购的第一步

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　　长城证券 赖礼辉

　　1、公司最突出的竞争优势是地理优势，主采矿区为国家13大煤炭基地之一，交通运输基础完善，与其他省市煤企相比，更为贴近长三角地区，铁路吨煤运输成本可节约10-100多元，煤价比山西同种煤炭价格有100多元溢价，上半年走势稳中有升。随着洗精煤的产出，煤炭均价将提升，而煤矸石发电项目的投产将降低开采成本，预计今年公司煤炭开采成本增幅约为5-8%，略低于煤价升幅。

　　2、公司主要劣势是规模小、现有资源储量少、可采年限短，计划发行4亿元可转债以收购大股东资产，收购后公司可采储量将达1.83亿吨，但每股可采储量仍处于行业中下游水平。

　　3、公司未来产能扩张机会将来自于大股东资产注入与安徽省内煤炭集团的行业整合预期。皖北煤电集团曾承诺将主力矿井注入上市公司，祈东矿、任楼矿最有可能成为下一步收购目标。集团还有其他两个在建矿井和三个拟建矿井，设计总产能为1800万吨，已探明地质储量约为30亿吨，分别是上市公司目前产能和已探明储量的5.45倍和8倍。集团若能兑现其承诺，则公司的扩张空间相对于其当前1.88亿的总股本来说十分巨大。此外，按国家“一个矿区原则上由一个主体开发”的政策，安徽省的几大煤炭集团存在整合预期，公司作为安徽目前唯一煤炭上市企业，想象空间很大。

　　4、公司的主要威胁来自于省内其他煤炭集团上市的预期，以及进口煤和核电等新能源对国内电煤市场的冲击。

　　5、收购的煤矿资产从08年开始贡献产能，07年业绩增长有限，而08、09年将出现较大幅度增长，未来三年EPS预计分别为1.10、1.57和1.85元。鉴于公司未来的发展空间，我们认为08年合理动态市盈率应为20倍，未来6个月公司

股票目标价为31.4元。给予其“推荐”评级。

　　6、影响股价的主要风险来自于公司下半年能否成功发行可转债并成功收购大股东煤矿资产还存在一定的不确定性，以及近期煤炭资源税调整政策将出台的预期。

　　一、竞争优势——源于地域优势的价格溢价以及成本节约1、地处华东、区位优势明显公司位于安徽省北部的淮北地区，主采煤田在淮北矿区。该矿区与淮南矿区共同构成国家13大煤炭基地之一。目前公司是该煤炭基地以及安徽省唯一煤炭上市企业。

　　公司现有矿井两对——刘桥一矿和刘桥二矿，煤种均为贫煤。06年煤炭产量为340万吨，其中80%左右作为动力煤供应给华东地区的火电厂，包括省内和江浙等地的客户。

　　与国内其他主要煤炭调出省市的产煤区相比，公司最主要的优势是身处华东地区，最为贴近煤炭需求量大、而资源相对贫乏的长三角地区。

　　公司绝大部分煤炭产品通过铁路运至客户。公司使用大股东皖北煤电集团的铁路专用线，通过符夹线连接京沪线和陇海线。与山东、山西、河南等地的煤炭企业相比，吨煤运输成本可节约10-100多元。

　　除铁路运输外，公司还有部分产品是以公路和水运方式运抵客户。在公路方面，公司通往濉溪县城、淮北市、青龙集等地的干线公路均连接省内公路网，可通往徐州、宿州、蚌埠等地，至河南省新庄矿的公路与豫东矿区公路连接。

　　水路方面，临近有南京港浦口、芜湖港裕溪口煤码头，既可采用内河运输的方式将煤炭运抵华东沿江电厂客户，也可通过连云港、日照煤码头采用海运方式将煤炭运抵华南沿海地区。

　　2、煤价高于山西同种煤炭，走势稳中有升由于运输成本相对较低，公司煤炭售价比山西同种煤炭价格高出100多元。与山西煤炭坑口价今年2季度出现调整不同，安徽省淮南、淮北地区的煤炭价格自年初以来一直处于稳步上升趋势。特别是随着夏季用电高峰的来临，7月份安徽省淮南和宿州地区煤炭价格均比6月份上涨了10元/吨。预计全年电煤价格将继续保持强劲走势。

　　技改后的刘桥选煤厂将提升公司煤炭均价刘桥选煤厂技改项目将于07年下半年完成，精选后的贫精煤主要供钢铁企业作为冶金喷吹煤。该选煤厂的原煤入选能力为150万吨/年，预计精煤产出率约为20%，洗混煤则主要供电厂发电用。

　　公司目前的贫精煤含税价约为700-750元/吨，未来精煤的产销将提高公司产品的平均售价。06年公司煤炭均价为360元/吨，预计07年均价将比06年提高10%左右。

　　3、07年不受“一金两费”政策的影响，成本增幅略小于价格涨幅从2006年的数据来看，公司净资产收益率和销售净利率均高于行业平均水平，而三项期间费用率却低于行业水平。可见，公司的管理水平和费用控制能力较强。

　　公司06年吨煤成本为220元，与山西省煤炭企业相比，由于暂时无需交纳“可持续发展基金”等政策性成本，07年公司成本增加相对有限。按照安徽省财政厅、税务局等的规定，公司目前的生产安全费集体标准是煤炭销售收入的4%，约为15元/吨，与行业平均水平相当；维简费按每吨11元提取，略低于行业平均水平；井巷工程基金按每吨4元提取。此标准自2005年开始实施，预计短期内调整的可能性不是很大。

　　目前，公司生产人员平均工资福利约为2.5-3万元，折合开采成本为60-70元/吨。该工资水平略低于06年山西省国有重点煤炭集团3.2万元的平均工资水平，预计，今年公司人均工资增幅约为5-10%。

　　煤矸石发电项目将节约煤炭开采成本2004年公司首发上市时，规划利用募集资金中的1.35亿元修建刘桥煤矸石发电厂，设计装机容量为2*12MW，主要燃料为公司多年来沉积的煤矸石和洗煤厂的煤泥。

　　2005年，因该项目总投资额的增加，公司与淮北万里电力实业总公司和淮北市金林木业有限公司合资组建淮北新源热电有限公司，作为实施煤泥煤矸石电厂项目的主体，公司持有新源热电82%的股权。

　　2007年6月，新源热电正式发电运转，实际装机容量为2*15MW，所发电量以自用为主，主要供刘桥一矿后的两对矿井以及刘桥综合选煤厂使用。预计今年发电量为0.75亿千瓦时，08年完整运行后每年发电量预计将达1.8亿千瓦时，预计每年将节约公司煤炭开采成本2800万元左右。

　　预计07年公司煤矸石发电项目将节约吨煤成本3.5元。

　　此外，由于钢材等材料费用的上升，预计今年公司煤炭开采成本增幅约为5-8%。综合来看，公司煤炭价格上涨幅度将略高于成本升幅。

　　二、主要劣势——规模小、现有资源储量少、可采年限短1、现有煤矿可采储量有限公司现有的两个煤矿可采储量约为7500万吨，每股资源储量仅为0.4吨。按该储量及现有产能计算，刘桥二矿的剩余服务年限为22年，而刘桥一矿的剩余服务年限仅为7年。资源储量不足是公司最为显著的劣势。

　　2、即使考虑公司近期公告的资产收购计划，资源储量仍然相对不足今年3月份，公司股东大会通过了发行4亿元可转债的预案，募集资金将用于收购大股东皖北煤电集团的两个煤矿资产。如果收购成功，公司煤炭可采储量将增加至1.83亿吨。假定可转债转股后总股本变为2.06亿股，则每股可采储量增为0.89吨，仍处于行业中下游水平。

　　三、成长机会蕴于资产注入与行业整合1.集团资产丰富，煤矿资产注入上市企业的可能性极大大股东皖北煤电集团主营三大业务：煤炭、煤化工和非金属材料。

　　煤炭业务方面，集团现有产能为1200万吨(包括上市公司的产能)。恒源煤电首发上市时，皖北煤电集团曾经承诺，将在合适的时候将集团主力矿井注入上市公司，集团将逐步淡出煤炭采掘业。目前集团除了上市公司的煤炭资产外还有部分成熟矿井、在建煤矿以及即将衰竭的煤矿——百善矿和已关闭的煤矿——孟庄矿。除衰竭和已关闭的煤矿外，集团的其他煤矿均存在注入上市企业的预期。

　　煤化工是集团未来战略发展的三大产业支撑之一。现控股了安徽省最大的煤化工企业、全国化工百强——淮南化工集团，形成了氨及氨加工、醇及醇加工、硝盐、焦化、精细化工等几大系列纵深加工的生产格局，主要产品有尿素、浓硝酸、精甲醇等。目前，集团正积极筹建煤制120万吨/年甲醇及转化烯烃项目，努力打造全国最大的煤化工基础。

　　集团正积极筹备将煤化工业务打包上市，因此，这些资产注入上市企业的可能性很小。

　　非金属材料是集团未来战略发展的又一支撑业务。集团目前拥有较为丰富的非煤矿业资源，位于安徽省含山县的恒泰石膏矿拥有亚洲最大的优质硬石膏矿床，远景储量达58亿吨，其中超优纯石膏储量10亿吨以上；所属生产矿井下与煤炭伴生着储量大、品位高的高岭土矿床。集团已投入约1.8亿元建成投产了恒泰新型建筑材料有限公司，从事硬石膏开采及深加工；投资7200万元建成投产了雪纳非金属材料有限公司，从事高岭土深加工。

　　对于这一部分资产，是否可能装入上市公司或另行上市，目前尚不明确。

　　2.公司可预期的扩张路径分三步走第一步——发行可转债收购卧龙湖矿和五沟矿本次公司计划发行4亿元可转债收购大股东两处煤矿资产仅是公司外延式扩张的第一步。

　　卧龙湖煤矿地处安徽省淮北市濉溪县铁佛、岳集境内，公路北依宿永，东南有浍水流经，铁路经百善站与青阜线相接，可直通京沪、陇海、京九三大干线，具有明显的区位优势及便利的交通条件。

　　该煤矿共有可采煤层4层，地质储量9409万吨，工业储量6802万吨，矿井设计年生产能力90万吨，服务年限达70余年。该煤矿各煤层煤质均为优质无烟煤，属于特低硫、特低磷、高发热量煤，既可以用于化工行业作为原料煤，也可作为民用煤和动力用煤，还可制成合成氨、活性炭、电石、电极糊及水质净化滤的原料，市场销售前景十分广阔。

　　五沟煤矿位于濉溪县五沟镇境内，距淮北市区50公里，地质储量1.25亿吨，可采储量3897万吨，设计年产原煤60万吨。煤质属中低灰、特低硫、特低磷、中高发热量的焦煤和肥煤，是理想的动力用煤和炼焦配煤。

　　这两处煤矿现均处于建设期，预计今年下半年将投产，08年将基本达产，届时，公司煤炭产能将增加到490万吨，在现有产能的基础上增加44%。

　　第二步——规划收购祁东矿和任楼矿招股说明书中提及的可能注入上市公司的煤矿包括——祈东矿、任楼矿和卧龙湖煤矿。

　　此次公司发行可转债收购卧龙湖煤矿和五沟煤矿标志着集团的承诺将开始逐步兑现。

　　祁东矿位于宿县矿区，主要煤种为1/3焦煤和气煤，已探明的保有储量为3.25亿吨，可采储量为1.95亿吨。任楼矿位于临涣矿区，主要煤种为1/3焦煤，已探明的保有储量为2.5亿吨，可采储量为1.15亿吨。这两个煤矿的设计生产能力均为150万吨，其中任楼矿已经完成改扩建工作，产能增加到300万吨，祁东矿改扩建之后产能也将增加到300万吨，该项工作预计今年底之前将完成。

　　这两处煤矿作为集团现有较为成熟的矿井，最有可能成为上市公司本次发行可转债收购资产之后的下一步收购目标。

　　第三步——规划收购集团在建和拟建煤矿除上述资产之外，集团还有四个在建矿井——钱郢孜煤矿、朱集煤矿、邹庄煤矿和祁东二号井，以及拟建矿井三个——刘桥深部、任楼深部、祁东深部。

　　位于安徽省宿州市西南部的钱郢孜煤矿已探明的煤炭储量为4.97亿吨，2006年初开始建设，预计09年末投产。

　　集团这些煤炭资产的设计总产能为1800万吨，已探明地质储量约为30亿吨，分别是上市公司目前产能和已探明储量的5.45倍和8倍。此外，集团还签订了内蒙古锡林郭勒盟76平方公里煤炭资源勘查开发协议；获得国土资源部关于内蒙锡林浩特16亿吨煤炭资源开发探矿权批文，后备资源总量突破47亿吨。集团若能兑现其承诺，则恒源煤电煤炭产能和资源储量的扩张空间相对于其当前1.88亿的总股本来说十分巨大。

　　3.更广阔的发展空间来自于省内煤炭集团整合预期安徽省目前共有四个大型煤炭集团，其中淮北矿区主要有皖北煤电集团和淮北矿业集团，淮南矿区主要是淮南矿业集团和国投新集能源。

　　国家“一个矿区原则上由一个主体开发”的政策蕴育行业整合预期国家发改委发布的《煤炭工业“十一五”规划》中明确指出：“坚持一个矿区原则上由一个主体开发，一个主体可以开发多个矿区的集中开发模式”。安徽省的煤炭集团现状是两个主要矿区均有两个煤炭集团。在这种背景下，我们认为，省内煤炭集团整合的可能性较大。

　　如果安徽省的煤炭行业整合确实发生，无论最终的整合方式如何，作为该省内目前唯一的煤炭上市企业，恒源煤电是省内煤炭集团与

资本市场的唯一桥梁，其资产注入及产能扩张的想象空间将十分巨大。

　　四、主要威胁存在于省内竞争、进口煤以及核电等新能源1、来自省内预期煤炭新上市企业的威胁从安徽省的这四大煤炭集团的资源和产能来看，淮南矿业集团无疑实力最为雄厚，若该集团内出现新上市煤炭企业，并以此为行业整合平台，则无疑给恒源煤电留下的发展空间将很有限。

　　2、长三角进口煤的增加将减少国内煤炭需求今年6月份，国家取消煤炭进口关税，提高焦炭出口关税的贸易政策将进一步扩大中国煤炭贸易逆差。自年初以来，我国一直处于煤炭净进口国地位。特别是沿海地区，煤炭进口量逐步增加。对于资源匮乏的长三角区域来说，进口煤正抢占国内煤炭市场的空间，且这对华东地区的煤炭企业影响更为明显。

　　但我们认为由于华东地区煤炭总需求依然巨大，进口煤的冲击影响较为有限。

　　3、新能源对电煤市场的威胁长三角地区新能源发展迅速，其中以核电的发展最为迅速。

　　该地区现有的核电站——秦山核电站目前的总装机容量达到了290万千瓦，相对于华东电网总装机容量6000万千瓦来说，所占比例不高，约为4.8%。而秦山二期的3号、4号机组将于2010年、2011年先后投入商业运行，使秦山核电基地的总装机容量达到410万千瓦。

　　此外，位于浙江台州市的三门核电站一期工程已于2004年9月得到国家发改委的批复。一期工程总投资250亿元，将首先建设两台100万千瓦级压水堆技术机组，预计2008年2月将正式动工，最快将在2010年前后发挥作用。三门核电站规划装机总容量为1200万千瓦。

　　若上述项目全部建成投产，长三角地区电力结构将发生显著变化，火电的比例将出现一定下滑，这对华东地区煤炭企业，特别是电煤企业的潜在威胁不容小觑。但我们认为中短期内火电仍将是华东地区的主要电力来源。相对于公司7月19日24.55元的收盘价来说，07、08年的动态市盈率分别为22.2和15.6倍。鉴于其未来发展空间，我们认为按08年业绩计算的合理市盈率应为20倍，未来6个月目标价为31.4元，给予恒源煤电“推荐”评级。

　　五、估值与评级1、估值假设..假定年底前能成功发行可转债并收购煤矿资产，但这两处煤矿对07年产量贡献很有限；.. 07年公司电煤含税均价达到385元/吨，精煤价格约为750元/吨，08年由于新收购的煤矿的煤种品质较好，将有效提升公司煤炭均价；.. 08年政策性成本将增加，包括“可持续发展基金”的推广，以及资源税改革；.. 08年及以后公司所得税率将下调为25%;..假定公司发行的可转债将在08年全部行权，08年以后公司总股本增加至2.064亿股。

　　2、业绩预测与评级基于以上假设，预计07年公司煤炭产量约为340万吨，维持在06年水平，每股收益约为1.10元，同比略微增长6%。而08年、09年净利润将出现较大幅度增

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