煤炭行业：挖掘焦煤子行业中的投资机会3

　　长城证券 赖礼辉

　　7、08年煤炭行业盈利能力及成长性展望

　　7.1、焦煤吨煤EBITDA有望提升、动力煤基本持平

　　如前所述，08年煤炭企业的刚性成本增加因素有三项基金和资源税，而人员工资增加、原材料价格上涨也会对企业成本产生一定影响，此外，还存在着不可预期的其他成本增加因素。

　　对于山西省的煤炭企业来说，三项基金中于07年3月份开始征收的可持续发展基金，我们认为已经通过07年煤价上涨予以消化，而11月开始征收的另外两项基金(共计15元/吨)将成为08年企业新增成本。而对于山西省之外的煤炭企业来说，存在着三项基金推广征收的可能，但我们认为由于08年资源税将上调，在上半年同时征收三项基金的可能性不大，可能的方式是分步开征，因此三项基金可能仅部分对非山西省煤炭企业全年平均成本产生影响。

　　对焦煤(主要指焦精煤)而言，由于本次合同价上调幅度较大，不仅可完全覆盖成本增加，而且在合理的预期下，焦煤的吨煤盈利能力将提升，吨煤EBITDA有望增加20-40元。

　　相比而言，08年动力煤的吨煤利润提升可能没有如此乐观。由于动力煤作为上游燃料，其价格上涨将通过煤炭——电力——工业产品等产业链直接传到生产资料，从而可能引发PPI指数走高。07年11月由于燃料、动力购进价格同比上涨9.9%，而生产资料价格同比增长4.8%，比10月份提高了1.7个百分点。在当前CPI和PPI均走高的情况下，动力煤和电力价格上涨压力较大。

　　我们依然分三种情景分析优质动力煤的吨煤盈利状况能否改善：

　　乐观估计，工资和资源税上调的幅度相对较小，而第三次煤电将在08年上半年开始实施，如此，则动力煤继续上涨的空间有望打开，吨煤EBITDA有望得到5-10元的改善，吨煤盈利能力将略有提升；

　　谨慎估计，工资和资源税上调的幅度相对较大，煤电联动不实施，或仅在小范围局部上调电价，则动力煤继续上涨的压力较大，由于成本增幅显著，吨煤EBITDA可能出现小幅下降；

　　合理估计，工资增幅15%，资源税上调到煤价的4%，三项基金开始分步在山西省之外的省市实施，而在08年中后期CPI回落时实施第三次煤电联动或全国大部分地区电价上调，动力煤市场价平稳上涨，则吨煤EBITDA和盈利能力有望略有提升，至少与07年持平。

　　对于普通动力煤，若08年实施煤电联动，则其市场价格上涨幅度有望覆盖成本增加，否则将可能出现吨煤利润下滑的现象。

　　需注意的是，中国神华等部分煤炭企业生产效率高，人均产煤量大，其人员工资的增加对吨煤成本的影响较小，如中国神华07年上半年自产煤平均每吨分摊的人员工资成本仅为6元，即使08年工资水平增长20%，对吨煤成本的影响也仅为1-2元。

　　煤炭上市企业06年吨煤EBITDA比较

　　我们以吨煤EBITDA作为企业吨煤盈利能力的衡量指标，从2006年年报数据来看，动力煤、无烟煤企业中神火股份、中国神华、恒源煤电等企业的吨煤盈利能力较强，吨煤EBITDA均超过100元，而焦煤企业中金牛能源、西山煤电、开滦股份和平煤天安等企业的吨煤盈利能力较强。

　　对于吨煤EBITDA较高的企业来说，其经营业绩对煤价上涨和成本增加等因素相对较不敏感，另一方面也说明这些企业成本控制能力较强，能更有效的消化成本增加对业绩产生的负面影响。

　　所得税率调整和利率提高对企业业绩的影响

　　08年新税法实施后将有效降低煤炭企业所得税率，而目前实际所得税率较高的企业将有望获益最大。从07年半年报来看，除露天煤炭、盘江股份、上海能源、中国神华和开滦股份等少数企业实际所得税率低于25%之外，其他大部分煤炭上市企业均在33%水平，其中兖州煤业更是高达41%，在假定其他条件不变的情况下，这部分企业有望因税率调整而实现10-12%的净利润增长。而目前实际税率低于25%的企业08年从税率调整中的受益将很小。

　　加息通道中企业财务费用增加对业绩的影响

　　当前我国正处于加息通道中，资产负债率高且长期债务比例较大、货币资金相对较少的企业将需负担更重的利息费用，如大同煤业、开滦股份、神火股份和煤气化等企业，其07年上半年的财务费用占营业利润比重较大，加息对这些企业的影响相对较大，粗略估算，净影响约为降低净利润1-2%。而兖州煤业、盘江股份、恒源煤电、潞安环能、国阳新能和平煤天安等企业对加息的敏感性较小。总体来说加息对煤炭企业业绩影响不是很大。

　　7.2、08年行业成长性——焦煤增长性较好

　　煤炭行业业绩增长主要贡献因素分析

　　我们认为，2008年推动煤炭行业利润增长的因素主要有三个：产量增长、价格与成本同时上涨导致的吨煤EBITDA变化，以及所得税调整。

　　根据前文分析，对08年整个行业煤炭产量增长持谨慎乐观态度，预计产量增长贡献的利润增幅约为4-6%，其中优质动力煤和无烟煤的增速有望略高些；

　　所得税调整对整个行业净利润增长的影响在8-12%。其中主要分布于山西、山东、河南、河北等地的焦煤生产企业，目前实际税率较高，税率调整对焦煤企业的利润影响相对大些，预计在10-12%。而动力煤企业中部分位于内蒙古、陕西、新疆等地，目前享受税率优惠，动力煤子行业受所得税率调整的影响相对小些；

　　鉴于08年度焦煤合同价上涨幅度超预期，根据我们前面测算，预期其吨煤EBITDA有望增加15-20%，而优质动力煤和无烟煤增长幅度相对较小，预计在10%以内，普通动力煤因煤价上涨压力较大、成本上升较快，预计其吨煤EBITDA变化范围在-5%到5%之间。

　　综合来看，我们预计08年焦煤的行业利润增速在30-35%之间，优质动力煤和无烟煤增速略低些，在15-20%的范围，而普通动力煤的行业成长性主要来自于产量增长和所得税率调整，预计在8-15%。

　　7.3、08年煤炭企业产量增长分析——国有大型企业集团成长空间大

　　行业整合——国有大型企业集团的盛宴

　　2008年将是我国煤炭产业结构升级、行业整合的重要一年。从最近国家新出台的煤炭行业政策来看，《煤炭工业发展“十一五”规划》、《关于促进煤炭企业组织结构调整的指导意见》、首部《煤炭产业政策》等政策中都提到：煤炭行业的发展方向是大型化、集团化，力争“十一五”末5000万吨级以上的煤炭集团达到14-18个，产量占总产量的50%以上。而在2006年，5000万吨级以上的煤炭集团仅有4个，产量仅占全国总产量的18%。随着小煤矿的关闭、整合，这部分产能将向大集团转移，预计，国有大型煤炭企业集团通过行业整合有望在未来几年实现10%以上的外延式产能扩张，产量增速有望明显高于行业平均增速。

　　上市公司的内生性成长及外延式产能扩张

　　根据上市公司改扩建、新建项目投产及07年收购的资产情况来看，2008年大部分煤炭上市公司均具有较好的内生成长性，其中恒源煤电因07年发行可转债收购大股东煤矿资产，08年权益产量增速最为明显，达38%之多。而兰花科创、神火股份、大同煤业、平煤天安等企业均因新项目投产而实现10%以上的产量增长。对于这些企业，08年有望获得超过行业平均利润增速的成长性。

　　此外，08年许多企业的外延式扩张空间也很值得期待，如大同煤业、国阳新能、潞安环能等山西企业收购大股东资产有望取得实质性进展，而神火股份、煤气化等企业则有望收购地方煤矿资产。

　　三、煤炭上市企业的合理估值

　　1、2007年A股煤炭板块估值回顾

　　回顾2007年以来煤炭板块的走势可以看到，相对于沪深300其估值水平经历了一个从折价到溢价的过程。作为上游周期性行业，在4月份之前煤炭板块与诸如钢铁、化工和有色金属等其他强周期性行业一样，其估值水平一直存在着较大的折价。在很长一段时间内，市场对这些行业可接受的估值水平均低于整个市场的平均估值水平。按照行业研究员预测的2008年业绩计算，煤炭行业在今年年初的动态市盈率仅为10.5倍，相对于沪深300当时17倍的动态市盈率有近40%的折价，这一状态一直持续到07年3月底。

　　而一季度全国经济数据显示的宏观经济加速增长，以及国家对煤炭行业的总体宏观调控和规划政策的出台，特别是《煤炭工业“十一五”规划》和《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》的相继出台给予了市场对煤炭行业未来的景气度有了更乐观的预期。伴随这一过程的是煤炭板估值水平向市场平均估值水平的靠拢。而后随着市场的热点向资产注入和整体上市板块集中，煤炭板块也从7月底开始了一轮新的上涨行情，推动这一波行情的还有煤炭和有色等资源型企业的资源价值重估，使得7月份之后，煤炭板块估值水平相对于沪深300出现了溢价。直到10月份中国神华A股上市之前，煤炭股的估值水平达到今年以来的顶峰，之后开始先于大盘出现较大的调整。

　　2、煤炭行业享受估值溢价实属合理

　　到目前为止，作为煤炭行业龙头的中国神华因具有十分明确的整体上市预期以及其他企业无法比拟的行业整合能力，未来成长性突出，因而仍然享有较高的估值溢价。如果剔除中国神华的影响，从08年动态市盈率的角度来看，行业的平均估值水平较沪深300仍然享有一定的溢价，但我们认为这种溢价的存在是合理的。

　　美国市场煤炭股估值较高

　　美国煤炭上市企业分为两类：一类是拥有资源企业，它们通过向其他企业租赁煤炭资源获取开采租金，另一类是煤炭生产型企业，它们从资源型企业中租赁资源予以开采，从煤炭销售中获得收益。

　　以12月21日收盘价计算，资源型企业07年平均市盈率达21.7倍，而开采型煤炭企业估值更高，平均为41倍，相对于S&P 500指标股16.4倍的07年平均动态市盈率，溢价更为明显。总体而言，美国煤炭上市企业相对S&P 500具有30%以上的估值溢价。我们认为，资源型企业的估值溢价得益于其资源优势，而开采型企业的估值溢价主要来自于市场对未来能源价格持续看好的预期，从而对这些企业保持较高的业绩增长率持有较强的信心。

　　中国煤炭股估值溢价的合理性解释

　　相对于美国企业而言，中国煤炭上市企业是资源型和开采型的结合体，所有煤炭企业均拥有一定的煤炭资源储备，而资源价值是煤炭行业与钢铁、化工等非资源型周期性行业估值折价的最主要区别。我们认为A股煤炭板块的估值溢价主要由以下几个因素支撑：

　　行业处于景气周期资源价值反映在股价中能源高价时代的国有重点企业未来成长性良好、外延式扩张空间较大虽然煤炭行业的周期性特点不可避免会使整个行业受到经济周期的影响，但部分企业，特别是国有大型煤炭企业的外延式扩张空间值得期待，而煤炭上市企业的外延式扩张既包括收购大股东资产的预期，也包括在行业整合中的获益。对于煤炭企业资源价值的分析，可参见我们07年四季度投资策略报告。

　　四、投资机会与评级

　　按12月21日收盘价计算，不包括中国神华在内的其他煤炭上市企业2008年平均动态市盈率为33.5倍，相对于沪深300指标股08年28倍的平均动态市盈率而言，具有19%的溢价。尽管我们认为这种溢价是合理的，且判断煤炭行业仍处于景气周期中，值得长期看好，但短期内整个煤炭板块估值水平若要继续提升将面临上行压力，这种压力主要来自于市场对其周期性影响的担忧，以及资源税、三项基金等其他成本完全化改革政策措施出台时间的不明朗性，以及08年煤电联动等影响到国计民生的政策是否能得以实施。我们以谨慎原则，调低整个煤炭板块的投资评级至“谨慎推荐”。

　　但对于2008年利润增长较为明确的焦煤生产企业以及优质动力煤龙头企业，我们仍然给予重点推荐，其中焦煤生产企业包括西山煤电、平煤天安、金牛能源、煤气化，动力煤龙头企业主要为央企——中国神华，同时投资者可以继续关注具有估值优势的神火股份。

　　五、风险提示

　　2008年煤炭行业的投资风险包括宏观和行业风险，以及系统风险：

　　1、宏观经济增速下滑的幅度超出市场的预期，导致煤炭需求增幅下降更大；2、2、资源税的上调幅度超出我们的预期，这将直接影响煤炭上市企业的利润增长，甚至部分企业出现业绩下滑；3、3、其他针对煤炭行业的政策出台时间的不确定性，以及出台的密集程度可能超出我们的预期，如三项基金08年同时在全国推广征收；4、4、因08年所得税率调整，不排除部分企业存在调节07和08年的利润可能性，由此导致07年业绩低于我们的预期；5、5、2008年整个A股市场的波动幅度可能加剧，煤炭板块的系统性风险可能加大。