煤炭行业：挖掘焦煤子行业中的投资机会1

　　长城证券 赖礼辉

　　投资要点：

　　1、煤价上涨并不一定意味着企业盈利能力的提升。07年煤价涨幅较大，但由于正处于我国煤炭成本完全化改革(试点)初期，同时受人力和原材料等生产要素价格的上涨，煤炭企业的成本增长迅速，整个行业销售净利率略有提高，但上市企业特别是山西省企业净利率却出现下滑。07年煤炭上市企业的利润增长主要来自于产量提升和产业链延伸等多元化发展。

　　2、08年国内经济放缓的预期凸显市场对煤炭行业周期性属性的担忧。但我们认为市场普遍预期的经济增速小幅下降并不改变下游行业产量增长趋势，结合“节能减排”和单位煤耗下降等因素，我们按乐观、合理和谨慎三种不同情景分析了08年煤炭需求：总体需求仍将增长，但增速将回落，合理估计增速在4-5%之间。而小煤矿的关闭将使产能供给增速放缓，08年煤炭总体供求平衡，但焦煤和优质动力煤供应偏紧。

　　3、刚刚结束的08年度煤炭合同价谈判结果基本可消除市场对煤价受周期性影响的担忧，但同样的是，由于资源税调整和三项基金全国推广的成本完全化改革仍将继续，行业盈利能力指标——吨煤EBITDA显示，供求关系及资源稀缺性共同决定的焦煤盈利能力有望得到改善，而成本推动型的动力煤价格上涨将面临煤电联动政策不明朗性带来的继续上涨压力。结合产量增长、吨煤盈利和所得税率调整影响三要素，我们认为焦煤子行业08年净利增速合理预期在30-35%之间，优质动力煤、无烟煤为15-20%，而普通动力煤增速更慢些。行业整体仍具成长性，而国有大型煤企有望在行业整合中获得更快的增长，大部分煤炭上市企业08年产量内生性增长比较确定，而外延式扩张值得期待。

　　4、结合美国市场，我们认为A股煤炭板块目前的估值溢价可由股价反映资源价值、重点企业外延式扩张成长性较好等因素得以解释，煤炭行业仍处景气周期，长期看好。

　　但短期鉴于多项政策的不明朗性，给予整个行业“谨慎推荐”评级。可关注焦煤子行业的投资机会，重点推荐焦煤中的西山煤电、平煤天安、金牛能源、煤气化，动力煤龙头央企——中国神华，以及具有估值优势的神火股份。

　　一、2007年煤炭行业基本面回顾

　　1、政策层面关键字：抑制投资、提高产业集中度、成本完全化改革叫停煤炭探矿权、抑制投资

　　2007年2月27日，国土资源部发布《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》，通知强调：除特殊情况外，自2007年2月2日至2008年12月31日，国土资源部和各省(区、市)国土资源主管部门暂停受理煤炭探矿权申请。

　　这一政策从源头上控制了煤炭行业的固定资产投资，抑制了新增产能的增速，与06年相比，07年全国煤炭行业固定资产投资增速有所下降，并始终低于全社会固定资产投资增速。

　　尽管煤炭固定资产投资仍在增长，但由于传统和新型煤化工的投资增长较快，实际用于煤炭产能扩张的投资可能并没有同步增长。

　　“抓大限小”的产业政策提高了产业集中度

　　2007年我国出台了多项针对煤炭行业的政策，如《煤炭工业发展“十一五”规划》、《关于促进煤炭企业组织结构调整的指导意见》、首部《煤炭产业政策》等，这些政策均提到：煤炭行业的发展方向是大型化、集团化，力争“十一五”末全国5000万吨级以上的煤炭集团达到14-18个，产量占全国总产量的50%以上，重点建设13个大型煤炭基地。

　　从2005年国家安监总局提出小型煤矿关闭整合目标以来，我国已累计关闭小煤矿9000多处，接近关闭目标。但由于近期小型煤矿，以及一些乡镇煤矿频频发生矿难，预计我国的中小型煤矿整顿仍将继续。

　　从煤炭产能向国有重点煤炭企业转移的趋势可以看出，小型煤矿的关闭开始显示效果，煤炭产业集中度正趋于提高，国有重点煤矿企业产量占全国总产量的比重由2006年的48.2%提高到07年11月份的51.3%，提高了3.1个百分点。

　　成本完全化改革逐步进行——有偿使用制度改革及山西“三项基金”试点

　　我国的煤炭有偿使用制度改革从2006年开始，当年9月国务院对《关于同意深化煤炭资源有偿使用制度改革试点实施方案》给予批复(国函[2006]102号)，这标志着企业无偿或廉价获得煤炭资源的时代已基本结束。该政策已开始得到部分落实：新设煤炭资源的探矿权、采矿权开始通过招标、拍卖、挂牌等方式由企业有偿获得。但对于方案发布前企业无偿获得矿业权而需补缴价款的部分，目前还未得到有效落实，不排除08年强制执行的可能。但绝大部分煤炭上市企业在公司成立或上市前都缴纳了相应的矿业权价款，补缴价款的政策对这些企业的影响不大，而它们之前低价获得的煤炭资源矿业权则有望随着我国对煤炭资源稀缺性的认识而逐步体现在股价中。

　　07年山西省开始全面试点征收“三项基金”，包括3月份开征的“煤炭工业可持续发展基金”，以及11月底开始征收的“煤炭开采生态环境治理恢复保证金”和“煤矿转产发展基金”，共增加山西煤炭企业吨煤成本30-35元。

　　2、市场表现——总体供求平衡、国内外煤价节节攀升

　　煤炭总体供求平衡、冶金煤供应偏紧

　　07年前11月全国原煤产量为21.99亿吨，同比增长8%，预计全年煤炭产销量在25亿吨左右，供求基本平衡。而冶金煤由于受下游需求强劲，以及山西生产焦煤的小煤矿关停的影响，焦煤从07年下半年开始出现供应偏紧，预计这一趋势还将持续。

　　国内各煤种价格创年内新高

　　受国际原油、煤炭等能源价格影响，国内煤炭价格近期均纷纷走强。动力煤方面，大同动力煤坑口价从年初的254元/吨上涨到12月的290元/吨，上涨了14%，秦皇岛大同优混平仓价走势稍弱些，今年以来的涨幅为9%。而山西柳林4号焦煤更是从年初的350元/吨一路上涨到目前的610元/吨，涨幅最大，达到69%，焦煤的上涨主要受供应偏紧以及焦煤下游焦炭和钢铁行业需求强劲的影响。

　　BJ煤价随原油价格走强一度突破90美元大关

　　12月中旬国际煤炭贸易价格主要指标——BJ煤炭现货价格曾一度上涨到90美元/吨以上，这是自国际原油价格创出接近100美元/桶的历史新高之后，国际煤炭价格创出的新高。BJ煤价已于07年年初的51美元/吨累计上涨了75%。

　　国际煤价的上涨拉开了国内外煤价之间的价差。从等热值的山西优混秦皇岛FOB价格和澳大利亚BJ煤炭(均约为5500大卡)现货价格(FOB价)走势来看，经汇率调整的BJ煤价已超出国内对应煤价100多元/吨，而07年之前，国内煤价还略高于BJ煤价。单从这个角度而言，国际煤价的走强有望推动国内煤价继续上涨。

　　从等热值原油和煤炭之间的价差来看，煤炭价格上涨幅度仍低于同热值原油价格涨幅，抛开原油受政治和国际资金投机因素的影响，预期原油、煤炭等能源产品国际价格保持高位运行的可能性很大。我们对08年国际煤价保持乐观态度。

　　3、煤炭行业盈利能力提升不显著——价格与成本同步上涨

　　与煤炭价格走强形成鲜明对比的是：2007年煤炭企业吨煤盈利能力并未得到提升，行业销售净利率基本与06年持平，而上市煤炭企业销售净利率还略有下滑，煤炭价格的上涨对企业的利润贡献基本被成本增加侵蚀。

　　煤炭行业销售净利率基本持平

　　Wind统计数据显示，2007年1-8月份全行业销售净利率为9.62%，比上年同期提高了0.6个百分点，但与2006年全年整个煤炭行业9.55%的销售净利率为相比，基本持平。

　　煤炭上市企业净利率略为下滑

　　从07年上市企业一至三季报数据来看，A股主要煤炭上市企业销售净利率除一季度略有上升之外，二、三季度均出现了轻微下滑，分别下降了1.6和1.2个百分点。而山西省煤炭上市企业由于自3月份开始征收可持续发展基金，前三季度销售净利率均显下降趋势，且与上年同期相比，下降的幅度更大。

　　上市企业销售净利率的下滑除了受成本增加的影响外，另一个原因是许多企业开始多元化发展，煤化工、电力、电解铝和焦炭等业务所占比重有所提高，而这些业务的毛利率和净利率相对于煤炭而言要低。

　　对整个行业来说，07年煤炭价格的上涨基本上仅全部或部分覆盖了成本的增加，企业并未从煤价上涨中获益。但其中具有煤种优势的企业，以及洗选率提高的企业，由于煤价涨幅大于成本，还是能从煤价上涨中获益，如神火股份。

　　4、前三季上市企业利润增长主要来自于产量和非煤业务的增长

　　2007年前三季度煤炭上市企业的净利润均比上年同期有所增长，其中一季度增长最为明显，剔除同期新上市企业不可比数据，07年一季度主要煤炭上市企业净利润增幅达到28.8%，但二、三季度增速仍在下滑。主要原因是一季度动力煤价格冲高，而二季度有所回落。山西省的煤炭上市企业净利增幅也有类似走势。

　　上市企业净利增长主要来自于煤炭产能扩张和产量提升，以及非煤业务的扩张。其中增长最为明显的是收购电解铝资产的神火股份、焦化项目新投产的开滦股份，以及煤炭产量提升较大的平煤天安等企业。

　　二、2008年煤炭行业走势展望——看好焦煤子行业

　　1、影响煤炭需求增长的两大关键因素——经济放缓、节能减排

　　增速放缓预期与节能减排政策将抑制煤炭总需求增速

　　07年前11月我国GDP增速为11.6%，预期全年增速有望达到11.5%，尽管这有望创下1995年以来的GDP增速新高。但对2008年国内经济增速放缓的预期，市场已基本达成共识。

　　宏观经济放缓的主要原因将来自于两个方面——净出口增速放缓以及政府抑制投资。由于人民币升值、欧美等主要贸易伙伴经济增速放缓预期将导致明年净出口增速下滑，甚至出现负增长。而政府对经济过热的担忧将综合财政、货币政策和行政手段共同抑制投资增长。我们预期08年GDP增速在10.5%左右。

　　节能减排

　　我国自06年开始提出节能减排政策，从当年实施情况来看，并没有达到预期目标，2006年我国万元GDP能耗为1.21吨标准煤，比05年下降了1.23%，低于原计划的4%。07年以来，国家加大了节能政策实施力度，前11月全国已关停了1110多万千瓦的小型燃煤机组。全年全国有望淘汰3000万吨落后炼铁产能。节能目标取得一定成效，前三季度万元GDP能耗同比下降了3%，预计全年有望下降4%，达到1.16吨标准煤。

　　在《能源发展“十一五”规划》中国家明确提出我国节能降耗的目标是到2010年万元GDP能耗比2005年下降20%，达到0.98吨标煤，平均每年下降幅度约为5%，而目前水平离目标还有较大距离。预计2008年的在政策力度保护下，全年万元GDP能耗有望下降到1.09-1.12吨标煤(或下降3.5-6%)。

　　分三种情景测算08年煤炭需求仍将增长

　　根据2007年前三季度的GDP增速和能耗情况来测算，全年国内原煤需求有望达到25.5亿吨，同比增长6.9%，或1.6亿吨。

　　对于2008年的煤炭消费量，分三种情景来测算乐观估计，全年GDP增速仍保持两位数增长，达到11%，而万元GDP能耗降低3.5%至1.12吨标煤，同时煤炭在整个能源消费结构中的比重仍然保持69%以上的水平，假定为69.3%，则08年原煤需求将增加1.8亿吨至27.3亿吨，增速可达7%；谨慎估计，08年GDP增速下降到9.5%，同时单位能耗下降6.5%至1.09吨标煤，煤炭消费比重下降到68.5%，则原煤需求将放缓到1.9%，总需求增加0.5亿吨，至25.8亿吨；合理估计，市场普遍预期08年GDP有望达到10.5%，假定单位能耗下降5%(相当于国家节能减排计划每年要实现的目标)，则原煤总需求将增长4%，或1.2亿吨，至26.7亿吨。

　　结论：只要2008年全国经济增速不出现大幅下降，煤炭需求仍将保持增长，只是增速预期将下降。、

　　2、偏紧的宏观政策基调可能抑制下游行业煤炭需求的增长

　　2.1、近年来煤炭需求增量主要来自于电力、钢铁和建材行业

　　煤炭的四个主要下游行业为火电、钢铁、建材和化工，2006年这四个行业消耗的煤炭占全国煤炭总消费量的80%强，其中电煤更是占到了50.3%的比例。

　　近年来全国煤炭消费增量中有90%以上来自于火电、钢铁和建材三大行业。

　　其他行业煤炭消费量增长较为有限，甚至略有下降，虽然这些行业的产量基本还是处于上升通道，但单位煤耗的下降使得其煤炭消费量增速低于产量增长增速，我们预期其他行业08年的煤炭需求保持现有水平。

　　2.2、2008年煤炭需求增长依然取决于这三大行业

　　电煤需求增速略为放缓

　　2007年1-11月份全国火电发电量为24471万千瓦时，比去年同期增长了15.5%，比同期全国发电总量增速高出0.6个百分点，单位煤耗为353克/千瓦时。预计07年全年火电发电量增速将达到15%，发电量有望达到2.71亿千瓦时，单位煤耗下降到352克/千瓦时，预计全年火电消耗原煤13.38亿吨，比06年增长11.3%，或增长1.27亿吨原煤。

　　尽管08年存在经济增速放缓的预期，但我们对电力需求保持增长依然持乐观态度。

　　2002年以来的中国新一轮经济高速增长期，电力消费增速始终高于GDP增速，其弹性系数在2003年达到1.65的高点后，最近几年略有下降，但均在1.2以上。2007年1-11月全国用电量同比增速为14.94%，预计全年有望增长14-14.5%，若假定全年GDP增速能达到11.5%，则07年电力消费弹性系数将在1.2-1.25之间。

　　对于2008年的电煤需求，我们维持对当年GDP增长10.5%的预期，依然分三种情景来分析：

　　乐观估计，维持对当年GDP增长10.5%的假设，电力消费弹性系数保持在1.24，由于07年新增火电机组所占比例较大，预计全年火电发电量占总发电量比重略有提高至83.5%，而单位煤耗在07年的基础上降低10克至342克/千瓦时，则08年电煤需求将增长8.2%，或增加9000万吨至14.48亿吨；

　　谨慎估计，08年GDP增速下降到9%，电力消费弹性系数下降到1，同时单位能耗下降17克至335克/千瓦时，则电煤的需求增幅仅为2%，或增加2700万吨至13.65亿吨；

　　合理估计，08年GDP增速为10%，电力消费弹性系数下降到1.1，则电煤需求增幅仅为5.4%，或增加7300万吨至14.11亿吨。

　　结论：我们认为，由于经济增速放缓预期，以及国家严控“两高一资”产业的增长，预计2008年电量需求将会放缓，由此预期电煤需求增速在5.5%左右，需求增量3000-9000万吨，电煤总需求在13.7-14.3亿吨之间。

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