煤炭行业：挖掘焦煤子行业中的投资机会2

　　长城证券 赖礼辉

　　宏观调控下的钢铁行业冶金用煤增长也将减速

　　钢铁行业所耗冶金煤主要是生铁冶炼、钢铁生产、加工过程中用到的喷吹煤和生产焦炭用的焦煤、焦配煤等，而焦炭的生产和消耗基本确定了焦煤的需求。

　　焦炭和喷吹煤作为炼铁过程的还原剂，属于替代品的关系。近年来，钢铁企业新增炼铁设备以大型高炉为主，这使得单位能耗相对较低的喷吹煤单位用量逐步增加，从2003年的喷煤比118千克/吨生铁上升到2006年的135千克/吨，而焦炭单位消耗指标——入炉焦比则逐步下降，从2003年的433千克/吨生铁下降到2006年的396千克/吨。

　　钢铁行业除了生铁冶炼需用到焦炭外，焦炭也用于铁合金、铸造等钢铁生产、加工过程，但近年来炼铁用的焦炭占钢铁行业焦炭总消耗量的70%多。

　　2007年1-11月全国生铁产量为42744万吨，同比增长了15.7%，预计全年产量将达到4.6亿吨，增长15%。结合入炉焦比下降和喷煤比上升的趋势，预计07年钢铁行业所消耗的煤炭约为4.28亿吨，比上年增长11.8%，增速低于生铁产量增速。

　　受国家宏观调控和全球经济放缓的影响，2008年钢铁行业可能会受到较大的影响，其中包括钢材出口和国内消费。

　　06年我国钢材出口总量为4301万吨，而07年前11月出口量为5786万吨，同比增长54%，考虑到国家继续通过关税控制钢铁产品出口，以及人民币升值、全球经济放缓等因素，预计08年中国钢铁产品出口增速会下降，但由于出口量占全国消费总量自重不大，影响相对较小。

　　鉴于宏观调控对国内经济、特别是对投资的影响，08年国内钢铁需求和产量都可能下降。尽管如此，按照钢铁行业研究员以及中国钢铁工业协会有关官员的预测，08年全国生铁产量仍将获得10%左右的增长，达到5.1亿吨。对于2008年钢铁行业的煤炭需求，仍然分三种情景分析：

　　乐观估计08年生铁产量增长12%，对应钢铁行业煤炭消耗量增长5200万吨，或12.8%，至4.83亿吨；

　　谨慎估计08年生铁产量增长8%，对应钢铁行业煤炭消耗量增长1100万吨，或2.6%，至4.39亿吨；合理估计08年生铁产量增长10%，对应钢铁行业煤炭消耗量增长3200万吨，或12.8%，至4.6亿吨；结论：2008年钢铁行业对冶金煤的需求增速在7%左右，增量约为2000-5000万吨。

　　建材行业的煤炭需求增长情况

　　建材行业是第三大煤炭消耗行业，2006年共消耗了1.94亿吨煤炭，同比增长12%。其中水泥制造业占84%，消耗煤炭1.63亿吨，当年全国水泥产量达到12.36亿吨，同比增长15.65%，而煤炭消耗量增速略低，为11.4%。2007年前11月，全国水泥产量为12.31亿吨，同比增长13.8%，预计全年增速将达到13-13.5%。

　　随着新型干法工艺在水泥制造业中的比例提高，水泥单位能耗逐年下降，2006年水泥制造业万元增加值综合能耗12.56吨标准煤，比上年减少1.5吨标准煤，下降幅度为10.68%，预计2007年水泥制造业和整个建材行业消耗的煤炭增速在9%左右，整个建材行业消耗的煤炭预计将达到2.1亿吨。

　　2008年受宏观调控的影响，固定资产投资增速将放缓，引发建材行业的增长步伐减慢，根据相关行业研究员的分析，保守估计08年水泥产量增速仍可以达到8-10%，而整个建材行业的煤炭需求增速在4-5%左右，增长1000万吨左右至2.2亿吨。

　　综合结论：尽管存在08年经济放缓的预期，但只要中国经济增速不出现大幅下滑，08年下游行业对煤炭的需求仍将保持增长，但增速将低于07年，其中火电、钢铁和建材行业的需求增长将基本决定煤炭的总需求增长。按照不同情景分析，预计08年煤炭需求增长额在6000-15000万吨之间，全年煤炭需求预测中值在26.5亿吨。

　　3、小煤矿的整顿将抑制煤炭产量增速——08年产量预计约为27亿吨

　　2007年1-11月全国煤炭产量为21.99亿吨，同比增长了8.21%，预计全年产量将达到25.2亿吨，比上年增加1.9亿吨，或增长8.2%。

　　2007年6月15日，国家煤矿安全监察局公布的数据显示，全国在建和改扩建煤矿的煤炭产能达11亿吨，扣除淘汰的小煤矿产能，预计“十一五”期间实际新增产能为7.2亿吨。根据我们前期的预测：2007和2008年将是煤炭新增产能最集中的释放期，这两年新增产能均在2-2.5亿吨左右。

　　近期由于乡镇小煤矿事故频频发生，07年11月国家发改委、财政部、国土资源部、国资委和安全监管总局等五部门联合下发《关于促进煤炭企业组织结构调整的指导意见》再次重申对小煤矿的整顿:各地要抓紧制定和实施煤炭资源整合方案，对大型矿区内的小煤矿不再配置资源；对影响大型煤矿统一规划开采、且能与大型煤矿进行资源整合的小煤矿，由大型煤矿采取整体收购或联合经营等方式进行整合改造；对影响大型煤矿安全生产的小煤矿，依法予以关闭。

　　可见国家整顿小煤矿的力度仍在加大，特别是12月份山西汾河煤矿事故发生之后，小煤矿整顿进程有望加快。

　　从近期由于小煤矿关停而引发国内煤炭整体供应偏紧的情况来看，小煤矿关停对抑制煤炭产量增长的实际效应可能大于预期。

　　我们预期2008年全国新增煤炭产量在1.8-2.0亿吨之间，增速约为7.5%，实际产量在27亿吨左右。

　　4、08年煤炭供求总体仍基本平衡，优质动力煤和冶金煤供应偏紧

　　4.1、2008年煤炭进出口仍将保持基本平衡

　　2007年前11月，全国累计出口煤炭4744万吨，同比下降17.3%，而同期累计进口煤炭4668万吨，同比增长38.5%。前11个月我国共净出口煤炭76万吨，预计全年煤炭进出口量基本平衡，与06年净出口2500万吨相比，07年煤炭出口减少、进口增加比较明显。

　　从月度数据来看，上班年煤炭进口量大于出口量，而下半年由于国际煤炭贸易价格(以BJ煤价为代表)上涨迅速，国际、国内煤炭差价扩大，出口开始反弹。

　　受原油价格走强的影响，12月份澳大利亚BJ煤价已经突破90美元/吨大关，预计08年国际煤价将保持高位运行，若国际、国内煤价差价继续保持，中国煤炭出口还将反弹。但与此同时，中国鼓励煤炭进口、限制出口的资源保护性贸易政策将维持目前煤炭进出口基本持平的局面。由于煤炭的进出口量相对于国内煤炭产销量比例很小，仅为2%左右，因此，煤炭的进出口对国内煤炭供求影响十分有限。

　　4.2、供求总体基本平衡、优质动力煤和焦煤供应偏紧

　　按照前面分析，2008年全国煤炭需求在26.5-27亿吨之间，而煤炭供给约为27亿吨，总体来看煤炭供求基本保持平衡。

　　但基于以下原因，08年优质动力煤和冶金煤(主要为焦煤)供应将偏紧：

　　运力瓶颈，根据中国煤炭工业协会的预测，08年国家铁路新增运煤能力6000万吨/年左右，其中包括大秦铁路线新增的3000万吨运力，另外，神朔黄线有望增加1000万吨/年左右，但合计增长率仍比07年明显回落，而且新增运力仍在北通道上，山西中南部、陕西、宁夏等省区煤炭生产受铁路运输制约的程度会有所加大。因此08年局部运力紧张的局面仍难以缓解；

　　07年国家强制关停1100多万千瓦小型燃煤机组，同时新投产的超临界和超超临界火电机组居多，这些大型火电机组对煤炭的质量要求提高了，因此，热值高(大于4500大卡)的优质动力煤需求增速要高于普通动力煤增速；

　　山西省07年关闭许多小煤矿之后，焦煤供给增长有限，而同时钢铁行业依然保持增长的预期将使得焦炭和喷吹煤的需求有望继续维持增长，因此08年冶金煤的供求关系预期还将保持07年下半年开始出现的供应偏紧。

　　就焦煤而言，焦煤需求将沿着钢铁——焦炭——焦煤产业链随钢铁产量的增长而增加。通过前文对钢铁行业煤炭需求分析，预计07年国内焦炭消耗和出口一共将达到3.24亿吨，而08年焦炭表观消费量的合理预期将达到3.45亿吨，分别同比增长11.6%和6.5%。

　　07年前11月，国内焦炭产量为2.98亿吨，同比增长17.6%，预计全年将达3.26亿吨，增长16.4%。而与煤炭一样，焦炭行业目前也处于关停小土焦、淘汰落后的机焦与新增焦化产能并举的局面，受07年焦炭价格上涨幅度较大的影响，我们认为08年焦炭的产量仍将保持相对较快速的增长，预计焦炭产量和焦煤需求增速将在7-10%之间。

　　2006年全国炼焦烟煤总产量为9.6亿吨，其中山西、山东、黑龙江和安徽等省份所产焦煤比重大于对应省份原煤产量占全国产量比重。而07年山西是全国关停小煤矿最多的省份，全省煤矿总数量由原来的5000多处减少到目前的3200多处，并计划到2010年进一步减少到2500处左右。山西省小煤矿的关停直接影响了全国焦煤的供应，从07年下半年开始，山西省的焦煤供应出现紧张，预计08年这种趋势仍将延续。

　　5、08年煤炭成本增加的因素——工资、资源税和其他政策性成本

　　2008年引发煤炭企业成本增加的潜在因素主要有：人员工资增加、资源税上调、三项基金的征收(针对山西省之外的其他省市煤炭企业)。

　　5.1、人员工资增长对吨煤成本的影响约为5-9元

　　原煤制造成本中人员工资福利是很重要的一部分，从2007年1-10月山西省五大煤炭集团的统计数据来看，人员工资在每吨原煤制造成本所占比重约为20-30%，平均吨煤的工资成本在40元左右。07年大部分煤炭的人员工资增速在10-15%，乐观估计2008年煤炭企业人员工资福利增幅达15%的情况下，按山西五大集团测算的制造成本影响为增加5-9元/吨。

　　5.2、资源税上调对成本增加的影响可能较大

　　2008年煤炭资源税改革势在必行，虽然正式征收标准还待公布，但征收方式从以往的“从量计征”改为“从价计征”已基本确定。目前的征收标准中除焦煤全国统一为8元/吨之外，其他煤种各省不一，额度从2.5到3.6元/吨不等，约相当于当前煤炭企业坑口煤价的1-1.5%。

　　当前我国煤炭行业成本完全化正在逐步进行，包括已经开始实施的煤矿有偿使用制度改革，安全、维简费的提留和使用，以及已经在山西省试点的三项基金，这些政策性成本对企业影响不小。我们预期，此次国家上调煤炭资源税政策会考虑到企业的承受能力和向下游转移成本压力的能力，以循序渐进的方式逐步实施。预计，此次资源税上调到煤价的3-5%的可能性比较大，扣除已经征收的1-1.5%计量征税部分，对企业成本增加的实际影响在1.5-4%之间，约增加吨煤成本5-25元。

　　在不考虑煤价相应上调的情况下，资源税不同征收标准对煤炭上市企业08年每股收益负面影响的单因素敏感性分析显示：资源税的上调对两类企业的影响相对小些：一是中国神华、西山煤电、大同煤业等龙头企业，因这些企业的吨煤毛利润或吨煤EBITDA相对较高，另外，国家出台提高资源税的主要目的是保护资源、提高资源的利用率，这些龙头企业的机械化程度相对较高，回采率较高，有望得到政策的倾斜；二是神火股份、兰花科创、开滦股份、煤气化和上海能源等多元化发展的企业，因为这些企业的煤炭收入在总收入的比重相对小些。

　　对于这种政策性成本的增加，不同煤种的煤炭企业向下游转移成本压力的能力将随资源的稀缺性和定价能力而异，预期西山煤电、平煤天安、开滦股份、煤气化和金牛能源等焦煤生产企业的成本转移能力会更强些。

　　5.3、三项基金是否全国推广还不确定

　　2007年山西省已全面试点可持续发展基金、煤矿转产发展基金和煤矿环境治理恢复保证金，前一项基金在3月份开始征收，征收标准按煤种15-20元/吨，目前已基本通过煤价上涨予以消化了，后两项基金11月份开始征收，将对山西省煤炭企业08年吨煤成本产生实质性影响。

　　我们预期，08年三项基金中煤炭可持续发展基金在全国推广的可能性相对大些。若正式推广，对山西省之外的煤炭企业将构成成本上升压力，但对山西省煤炭企业来说，将有望成为煤价上涨的又一契机。

　　6、08年煤价走势展望——看好焦煤、对电煤谨慎乐观

　　基于以下因素，我们对08年煤价走势依然保持乐观预期：成本推动、运力瓶颈、部分煤种供应偏紧、国际煤价的高位运行。

　　12月18日结束的2008年度煤炭产运需衔接会上，煤炭供需双方对来年的合同价格谈判顺利，其中重点合同电煤(优质动力煤，热值大于4500大卡)价格相比去年上涨额度在30-40元/吨之间，上涨幅度约为10%，焦煤上涨的幅度更大，达到20%左右，上涨额度达100-130元/吨。合同价的大幅上涨表明市场对08年煤价走势持乐观态度。

　　供应偏紧预期将维持焦煤价格高位运行

　　对于焦煤，我们认为除受到成本增加的影响外，价格上涨的最直接原因是供求不平衡。如前文所分析，08年焦煤供应还将维持07年下半年以来的偏紧局面，同时山西省原来生产焦煤的小煤矿关停之后，西山集团等大型焦煤企业市场份额的增加提升了其价格谈判能力。而下游行业焦炭价格处于上升通道，为焦煤价格的提升打开了空间。但由于本次合同价上调幅度较大，预计08年焦煤市场价将以此合同价为基准高位运行，继续上涨的可能性不是很大。

　　动力煤价格走势关键在于煤电联动政策是否实施

　　此次煤炭产运需衔接会上，中国神华、中煤能源和山西同煤集团合同量与上年相比有较大的下降，除受到国家发改委对合同量兑现率的要求外，第三次煤电联动实施与否的不明朗性，也是供求双方对08年动力煤市场价格持保留态度的主要原因。

　　本次合同价上涨的动力煤主要是优质电煤，我们认为，与焦煤合同价上涨略有不同的是，电煤合同价的上涨主要是由于煤炭成本的上升，尽管优质电煤的供应也略显偏紧。

　　我们预计，在国际煤炭价格维持高位运行的预期下，08年国内电煤市场价将保持稳中有升，而能否显著走强，还取决于第三次煤电联动是否实施。