恒源煤电：最具成长性的煤炭上市公司

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　　龚云华 国金证券

　　恒源煤电不受“三项基金”的政策性成本影响、目前仍具估值优势。

　　预期公司2007年下半年成功发行可转债，则2008年公司原煤产能将因此上升45%左右，对应产销量预期将上升23.19%。

　　中长期看，恒源煤电是最具外延成长潜力的煤炭上市公司之一，建议战略关注。

　　根据公司盈利预测模型估计，恒源煤电2007~2009年净利润分别为205.2百万元、291.7百万元、330.9百万元，同比分别增长4.6%、42.2%、13.4%。

　　2007~2009年主业收入分别为1,266.2百万元、1,593.8百万元、1,771.0百万元，同比分别增长6.7%、25.9%、11.1%。

　　2007~2009年EPS分别为1.089元、1.548元、1.756元。

　　我们将公司评级调增为“买入”建议：将公司未来6-12个月估值目标价调升至30元左右，相当于2008年预期市盈率19.4倍。

　　恒源煤电：6-12个月估值目标30元、调高评级至“买入”短、中、长视角均支持我们重新审视并重视“恒源煤电”的投资价值..短看：恒源煤电不受“三项基金”的政策性成本影响、估值优势尚存。

　　恒源煤电位于安徽省，与其它山西省以外煤企一样，暂时不会被征收“可持续发展基金”等三项基金，因此是煤炭股中合适的投资标的。

　　考虑公司存量资产的盈利能力，目前估值水平仅相当于21.33倍2006年市盈率，低于行业平均水平，估值优势尚存。

　　中看：预期公司2008年产能增长45%左右——假设2007年下半年成功发行可转债。

　　根据公司于2007年4月17日通过的临时股东大会决议，公司拟申请发行不超过RMB 4亿元的可转换公司债券，募集资金将用于收购集团全资子公司安徽卧龙湖煤矿有限责任公司和安徽五沟煤矿有限责任公司100%股权。

　　我们预期公司2007年下半年成功发行可转债并完成对“卧龙湖煤矿”、“五沟煤矿”的收购，对应2个煤矿合计产能150万吨/年，将分别在2007年底建成投产。因此，相对公司目前实际产能而言，2008年公司煤炭产能有望增长45%左右。

　　长看：已到战略关注时——最具外延成长潜力的煤炭上市公司之一。

　　从恒源煤电公司所在的皖北煤电集团煤矿资产的现状来看，我们认为若考虑集团未来资产注入的可能性，恒源煤电将成为最具外延成长潜力的煤炭上市公司之一。

　　综合公司IPO时集团的承诺、集团目前煤矿资产的现状等多种因素分析：在恒源煤电完成可转债的再融资计划后，皖北煤电集团注入成熟矿井并最终实现公司整体上市的条件逐步走向成熟。

　　煤炭行业的系统性投资机会将被“反季涨价”所支撑并强化.. 2007年1~5月份，煤炭行业A股上市公司出现了全面上涨的系统性机会，我们认为煤炭股的投资机会将被“反季涨价”所支撑并强化。

　　首先，“反季节涨价“主要体现在：1)冶金用煤(炼焦用煤、喷吹煤)的反季节涨价，这主要是成本推动、需求拉动；2)国内煤炭出口长协谈判涨价；在中国对亚太地区煤炭市场的主导影响下，

澳大利亚BJ煤炭现货涨价。

　　其次，从涨价效果而言，我们认为：1)对山西企业，我们更强调外延增长的投资机会，而煤炭企业定价话语权获得市场认同后的价值再发现是煤炭股估值回升的重要前提；2)对山西以外的企业，我们认为其会面临价格上涨快于成本上升的良好机遇。

　　当然，我们坚定推荐煤炭股，核心的支撑因素在于：煤炭行业经济运行的趋势将继续向好，供求关系将保持稳定、产业集中度提升与矿权改革对行业根本性的正面影响。

　　公司分析：产能、资源低基数——孕育高增长机会恒源煤电属于典型的“小公司、大集团”的煤炭A股公司；皖北煤电在公司IPO招股时承诺注入煤矿资产的条件逐步走向成熟..恒源煤电目前煤炭主业包括刘桥一矿、二矿，合计产能在340万吨/年左右，在煤炭上市公司中产能规模偏小，资源储备相对贫乏。

　　但是，恒源煤电所在的皖北煤电集团是安徽省属国有煤炭企业，也是安徽4大煤炭企业集团之一，根据中国煤炭工业协会统计数据显示，2005年产能在1500万吨左右，根据集团发展规划，到2010年原煤产量突破2000万吨，到2015年突破3000万吨。

　　恒源煤电IPO时，皖北煤电在招股书中承诺：中长期将根据业务经营发展需要陆续收购皖北煤电集团祁东矿、任楼矿、卧龙湖矿，并适时通过采矿权竞标方式开采其他煤矿。我们认为，集团承诺注入条件开始走向成熟。

　　首先，是集团下属的祁东矿、任楼矿进入了稳定开发期，经历了最近几年煤炭市场持续向好的行情后，集团整体财务能力得到了实质性改善，老化矿井也进入了破产收尾阶段。

　　其次，在建矿井以及

化工业务(淮化集团)得到了良好发展，集团自我发展能力得到了加强。

　　综合分析公司发行可转债收购集团2个在建矿、承诺未来可优先收购集团祁东矿、任楼矿等资产的行为及进展，我们判断：恒源煤电具备低基数、高增长的巨大潜力。

　　安徽煤炭行业整合是大势所趋：省内唯一煤炭主业上市公司将受益..从媒体报道的蛛丝马迹以及国家对煤炭行业的政策导向来看，我们预期：

　　安徽煤炭行业整合是大势所趋，体现在2个方面：

　　1)被列入国家规划矿区内的淮南、淮北矿区周边小煤矿及资源面临整合。2006年初，安徽省淮南矿区、淮北矿区被国土资源部和国家发改委列为第二批煤炭国家规划矿区。显然，今后，两矿区将获得政府鼓励政策，并实行更为严格的开采准入。皖北煤电集团位于淮北矿区，有机会整合一些小煤矿及资源。

　　2)媒体报道，安徽省政府及国有资产管理部门有意将淮北、淮南、皖北煤电3大煤矿集团整合。安徽共有淮北、淮南、皖北煤电、新集等4大煤炭企业集团。根据国家煤炭工业“十一五”规划，国家将力主推进大型煤炭企业整合重组，即在“十一五”末形成6-8个亿吨级和8-10个五千万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。作为主要产煤省份的安徽4大煤矿集团之间或者煤炭、电力、化工等各大集团之间进行重组整合的可能性显然很大。

　　恒源煤电是安徽省煤炭行业唯一以煤炭为主业的上市公司。若安徽煤炭行业发生大的整合、重组，无疑会对其产生深远的积极影响。

　　首先，3大煤炭集团作为国家规划矿区的重点企业对整个华东煤炭市场的格局有重要影响，若强强联合，重组为一个企业集团，将更有定价话语权。

　　其次，从中长期看，无论集团层面是否能完成联合重组，都不会改变恒源煤电作为皖北煤电集团旗下唯一从事煤炭主业的上市公司。集团层面的重组、整合只会让恒源煤电面临更大的后续发展空间。

　　恒源煤电的市场、区位和运输优势较为明显..公司地处经济发达的华东地区，地理位置优越，运输条件便利，市场和区位优势明显。

　　公司煤炭销售80%以上通过铁路运输，目前使用皖北煤电集团铁路专用线外运煤炭，该铁路专用线通过符夹线转接京沪、陇海两大干线，通往全国各地，交通十分便利。

　　从水运途径看，公司可利用临近的南京港浦口、芜湖港裕溪口煤码头采用内河运输方式将煤炭运抵华东沿江电厂客户，也可通过连云港、日照煤码头采用海运方式将煤炭运抵华南沿海地区及日本等国家。

　　在公路运输方面，公司通往濉溪县城、淮北市、青龙集等地的干线公路均连接省内公路网，可通往徐州、宿州、蚌埠等地，至河南省新庄矿的公路与豫东矿区公路连接，交通也十分便利。

　　盈利预测及关键假设盈利预测结果..根据公司盈利预测模型估计，恒源煤电2007~2009年净利润分别为205.2百万元、291.7百万元、330.9百万元，同比分别增长4.6%、42.2%、13.4%。

　　2007~2009年主业收入分别为1,266.2百万元、1,593.8百万元、1,771.0百万元，同比分别增长6.7%、25.9%、11.1%。

　　2007~2009年EPS分别为1.089元、1.548元、1.756元。

　　关键假设及说明..我们假设公司2007年下半年成功发行可转换公司债券、成功收购集团安徽卧龙湖煤矿有限责任公司和安徽五沟煤矿有限责任公司100%股权。

　　2个矿2007年底投产，但实际贡献产量分别在2008、2009年。

　　公司煤炭综合销售价格保持稳定上升态势，主要基于以下几个因素综合加权计算：

　　1)产品结构调整对

煤炭价格、利润的正面影响：刘桥选煤厂技术改造项目预计将于2007年下半年完成，附加值高的精煤比重略有上升。

　　2)卧龙湖矿、五沟煤矿分别生产煤炭价格较高的无烟煤、肥煤，参考公司发行转债的可行性研究报告数据、目前市场同类煤种价格匡算价格并进行加权。

　　煤炭成本保持稳定，考虑了刘桥煤泥煤矸石电厂投产后的正面影响，也考虑了公司规模效应出现后后对成本的正面影响。

　　我们采用P/E估值，认为恒源煤电每股合理价值在27.23元~34.07元之间，相当于2007年25倍P/E、2008年22倍P/E。

　　我们将公司评级调增为“买入”建议：将公司未来6-12个月估值目标价调升至30元左右，相当于2008年预期市盈率19.4倍。

　　公司已经公告将发行可转换公司债券收购集团的2个在建煤矿，我们预期2008年公司原煤产能将因此上升45%左右，对应产销量预期将上升23.19%。

　　公司所在集团后备资源丰富、产能规模相对股份公司而言空间巨大，且集团承诺恒源煤电有优先收购相关煤矿资产的权利。因此，我们预期恒源煤电具备低基数、高增长的巨大潜力。

　　在煤炭行业整体趋势明朗化(价格继续看涨、行业集中度将大幅提升)的前提下，无疑是买入并战略持有公司的较好时机。

　　风险提示公司发行可转换公司债券进展低于预期的风险

　　我们对公司2007~2009年的盈利预期建立在公司于2007年成功发行可转换公司债券、收购集团2个在建煤矿资产所在公司100%股权的前提下，若公司推迟或者不能发行可转债实施收购，将会影响我们的盈利预期。

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