深赤湾A：过往业绩表明管理层的优良素质

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　　纪云涛 长江证券

　　事件描述

　　上周我们赴公司调研，现将调研后关于公司的观点呈列于投资者。

　　事件评论

　　现有业务增长日趋缓慢

　　由于现有泊位趋于饱和，公司吞吐总量和集装箱吞吐量的同比增速07年开始显著下降。上半年，公司吞吐总量同比增加16.4%，相比去年同期下降约3个百分点；公司集装箱吞吐量增速为18.83%，同比下降约2个百分点。从月度情况看，公司3月份以后的增速下降特别明显，5月份甚至出现过负增长。这主要是因为：1、赤湾港区完全饱和后，收到妈湾港分流的影响。2、妈湾港区在经历了投产初期的高速增长后，未来增长也将趋于稳定。

　　尽管现有业务增长趋缓，但其盈利能力强劲，是公司不折不扣的“现金牛”。从公司年报情况看，2004-2006，公司现有业务每年产生的经营现金流都在10亿元以上，净利润主要用于分红和偿还债务，公司历年的分红率都在50%以上，而资产负债率则从04年的40%下降到06年的33%。

　　公司以内部挖潜和伺机对外扩张保证长期增长

　　关于内部挖潜，公司主要以来两条途径。其一，公司参股30%的妈湾港0、5、6、7号泊位设计能力约为200万TEU，我们预计07年大约完成145万TEU，仍有提高的空间，但由于参股比例不高，对公司净利润的贡献有限。

　　其二，公司投资11.45亿元开发的麻涌港区四个5万吨级的散杂货公用泊位，将于08年开始投产，2010年完全建成。该项目建成后，将为公司新增1000万吨的散杂货吞吐能力，同时可以转移现有赤湾港区一半左右的散杂货业务，为赤湾突堤发展集装箱业务腾出一定的土地和岸线资源。公司预计，通过改造赤湾港区的散杂货码头，08年以后赤湾港区可以新增200-300万TUE吞吐能力。

　　关于对外扩张，在过去的几年中，深赤湾在扩建自身码头的同时，也在全国寻觅新的港口项目，

东莞麻涌项目就是其中之一。但除此之外，由于好的港口地方不希望第三方参与，位置较差的港口投建成本相对较高等种种原因，对外扩张遇到不少困难，但这方面的努力一直在继续。关于市场近期传闻的公司收购青岛四方码头项目，公司不予置评。

　　据我们了解，青岛四方项目为4个10万吨级集装箱泊位，总投资约48亿元，设计吞吐能力为300万TEU，目前

开发商为公司控股股东中国南山开发(集团)股份有限公司。考虑到股东背景和公司一直以来的对外扩张努力，确实不能排除公司收购的可能。一旦收购成为现实，该项目相当于为公司再造一个赤湾港区，长期增长的瓶颈豁然开朗。尽管目前尚无法确定收购的真实性，但我们依旧可以就该项目对公司的影响做情景分析。但必须提醒投资者注意的是，我们下表的盈利预测并不代表我们已经确定公司收购项目的真实性。

　　公司估值优势明显，提高至“推荐“评级

　　我们认为，公司过往的业绩和成长已经表明了公司管理层的优良素质，短期成长性的缺乏瑕不掩瑜。尽管公司对外扩张的具体项目尚未确定，但基于公司的历史和积极进取的态度，我们对管理层最终解决该问题相对乐观。

　　目前，公司的估值水平相对国内港口业的平均水平低30-40%，这反映了市场对公司成长瓶颈的担忧，但我们认为这种担忧有过度之嫌。即便不考虑对外扩张和招商局的整合预期，公司2010前的增长仍可以通过麻涌码头和赤湾港区改造解决，我们认为可以给予公司07年30倍PE估值，目标价位30元，提高公司评级至“推荐”。

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